第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
本文研究对于丰富完善金融资产定价理论及改善中国股市运行效率均有重要的意义。
1.1.1 理论背景及意义
（一）资产定价理论发展
资产定价是金融学最重要的主题之一。1952 年 Markowitz 提出均值方差模型，开创性地引发了投资组合风险与收益的讨论研究。这一理论的核心思想就是测度资产的风险溢价水平，即探讨资产因具有风险而要求与之对等的回报率。20 世纪 60-70 年代，
Sharpe (1964)、 Lintner (1965) 、Mossin (1966)、Black (1972) 等人提出资本资产定价模型 (CAPM) ，明确了资产的高收益伴随着高风险的理念，在该模型中，股票资产的风险溢价收益只来源于市场的系统风险。但在随后的研究中，CAPM 以单一风险因子解释股票收益率的差异受到多方面的挑战。Ross (1976） 提出套利定价模型 (APT) 替代 CAPM模型，指出收益率可以由多个风险因子确定。Fama 和 French (1993）在众多现有理论研究的基础上，提出了著名的三因子模型，在市场风险因子的基础上加入了股票市值因子和账面市值比因子，比 CAPM 模型对股票收益率的差异解释力度更强。此后，该领域学者在三因子模型基础上进行实证研究，发现上市公司的盈利能力和投资水平对于股票收益率也能产生显著的影响。因此 Fama 和 French (2015) 将原有的三因子模型扩展成现在更为完整通用的五因子模型。
上述资产定价理论，本质都是测度影响资产收益率的风险因素溢价水平，这一理论思想对金融资产具有普遍适用价值。但是当前较为成熟的定价因子模型大都以美国股市等成熟资本市场为研究对象进行分析，我国的宏观环境、经济政策、股票市场发展阶段、公司经营模式、投资者群体特征等与国外市场相比差异很大。因此国外市场规律、影响因素不能照搬到我国股市中，我们应当基于资产定价理论，结合中国股票市场自身的发展规律，研究符合我国股票市场特征的风险定价因素。.......................
1.2 研究思路及内容
1.2.1 研究思路
自 Markowitz (1952) 首次基于风险资产的风险及收益关系，提出了现代资产组合理论 (MPT)，“风险溢价”的概念也随之产生，这一思想对于资产定价具有广泛的适用性。但是不同地域、不同阶段的资本市场，其具体适用的风险溢价模型可能具有差异。根据现有的研究，风险溢价实质是多个影响因子的集合，借助目前流行的 Fama-French 多因子实证分析方法，可以方便地运用统计手段发现并检验风险溢价的影响因子，从而确定不同市场的风险溢价模型。
本文以中国整体的 A 股市场为研究对象，探究其风险溢价的影响因素并分析其内在原因，对于丰富和完善风险溢价计量模型提供一定的参考意义。早期的中国股票市场 (2000 年以前) 波动剧烈，制度建设不完善，市场相对不规范，是典型的新兴市场，且国内许多学者已经针对早期中国股票市场进行了大量详尽的研究。因此本文选择 2000-2017 作为研究时间段，并且进一步探究子时间段当中市场规律的稳定性及差异性。
分析我国股票市场的发展特征，并结合目前国内外成熟的研究成果，选定市场风险、总市值、账面市值比、盈力能力、投资水平和流动性这六个可能的影响因素，进行多角度实证分析研究。通过对影响因素层面的检验分析，从潜在因素中选定能够影响定价的特定因素，进而借助目前流行的 Fama-French 多因子实证分析方法构建多因子定价模型，通过对基于因素构建的定价因子进行分析检验，最终确定适用于我国股票市场的定价因子模型,在此基础上深入分析各个影响因素的定价机制，并且着重探讨流动性因素对于定价模型的改善作用。
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第 2 章 文献综述
2.1 资本资产定价模型
（一）理论基础
Markowitz (1952) 基于前人的研究成果提出了现代资产组合理论 (MPT)，并建立了均值方差模型，这一开创性的提法成为了现代资产定价理论的开端。该理论实质是通过建立量化分析模型，估计不确定条件下的股票价值。证券组合选择的目标是在风险一定时收益最大化，或者收益一定时风险最小化；投资行为的风险，通过投资组合收益率的方差来刻画，也就是资产组合平均收益实际与预期的偏离程度，包括系统性风险和非系统性风险。
20 世纪 60-70 年代，Sharpe (1963) 针对均值方差模型提出了简便的计算方法并建立了单一因素模型。Sharpe (1964)、Lintner (1965) 、Mossin (1966)、Black (1972) 等人提出了资本资产定价模型 (CAPM) ，该模型认为资产的高收益伴随着高风险，股票资产的风险溢价收益只与市场的系统风险有关，风险系数用 Beta (β) 表示，含义为某只证券相对于市场组合的风险度量。其理论核心是，在证券市场中，非系统风险可通过分散投资的策略消除，即降低投资组合中股票的相关性，因此对非系统性风险无溢价补偿，股票风险溢价是对无法分散的系统风险进行补偿。
资本资产定价模型所附假设条件较多且严格，与实际情况相差较大。该模型是建立在 Markowitz 的均值方差模型基础上的，均值方差模型的假设自然包括其中，此外该模型也提出了自身的假设，包括：可以在无风险利率 r 的水平下无限制地借贷资金；市场上的有效边界只有一条；所有投资者的投资期限只有一期；税收和交易费用可以忽略不计；所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息；不存在通货膨胀，且折现率不变；投资者具有相同预期等。上述假设表明：投资者是理性的，资本市场是完全有效的，没有任何磨擦阻碍投资。
CAPM 模型的优点在于其模型本身简单明确，但其假设条件过于苛刻，是难以实现的理想状态，与现实情况相差较大，给实践应用带来障碍。此外，模型中的 Beta 值难以确定，对于上市交易时间短的股票，历史数据不足，导致 Beta 难以估计；而且，
Beta 值有可能随经济环境而发生变化，即便有足够的历史数据，估计出的 Beta 值也可能不够准确。本质上，
CAPM 模型把股票风险溢价归结为单一因子，这一点也有待商榷。
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2.2 因子模型
因子模型是一种统计模型，其假设证券的收益率受不同的因子影响。
如果假设收益率只受一个因子影响，则为单因子模型，如 Sharp (1963) 提出当市场股价指数上升 (下滑) 时，市场上大量的股票价格走高 (下跌) ；据此，利用一种证券的收益率和股价指数的收益率的相关关系可以构造单一因子模型。
随着套利模型的提出，以及学者对于股票收益率的相关实证研究，发现包含多个因子的多因子模型能更好地解释证券收益。多因子定价模型的思路是，在特定市场环境中，具有相同或类似特征的证券，应当具有类似的收益，这些共同特征既可以是对整个市场都有影响的宏观经济因素，也可以是上市公司的一些财务指标 （如股本、盈利情况、财务杠杆等），还可以是市场行为数据（如股价、波动率、换手率等）等。可以看出多因子定价模型在对股票价格的影响因素的考量方面是比较全面的。究竟哪些因子对股票的收益率起影响作用，目前没有统一的定论，现有文献大都从实证角度出发，运用统计学手段挖掘可能的影响因子，并构建多因子模型，进而探究影响因子背后的原因。其中比较著名的有：
2.2.1 三因子模型
（一）基础模型
Fama 和 French 在总结前人研究的基础上，采用了完全不同的方式解释股票的收益率，不再从理论出发，而是基于股票投资实践中的现象，提出股票定价多因子实证模型。根据研究所观察到的小市值股票的平均收益率更高，低市净率股票的平均收益率更高，Fama 和 French (1993) 针对美国股票市场的历史数据进行实证分析，提出了被广泛应用的著名的 Fama-French 三因子模型。除了 CAPM 模型中的市场风险因子，三因子模型引入了市值因子 SMB （Small Minus Big，即小市值公司组成的投资组合的收益率与大市值公司组成的投资组合的收益率之差）和账面市值比因子 HML （High Minus Low，即账面市值比较高公司组成的投资组合的收益率与比值较低公司的投资组合的收益率之差）。模型可由下式表示：
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3.1 定价因素描述.................................. 15
3.1.1 Fama-French 五因素 .................... 15
3.1.2 流动性因素 ...................... 16
第 4 章 基于流动性调整的因子模型 ................... 25
4.1 因子构建 ............................. 25
4.1.1 市场因子 MKT ..................... 25
4.1.2 其他因子................... 25
第 5 章 影响因素定价机制探究 ......................... 32
5.1 Fama-French 因子模型影响因素分析 ............................ 32
5.1.1 市场风险......................... 32
5.1.2 规模因子.......................... 32
第 5 章 影响因素定价机制探究
5.1 Fama-French 因子模型影响因素分析
5.1.1 市场风险
市场风险对于股票收益率的影响是无庸置疑的。实证结果表明在中国股票市场上，市场风险因子对于股票的收益率有着很强的解释能力。这一结论可以从中国股市的历史表现中直观的感受到，同涨同跌的现象很普遍，更有甚者，近年来中国股市“千股跌停”的现象也多次上演。根本原因在于中国股市中，系统风险是主要风险。由于我国股票市场发展历史不长，很多制度建设尚不够完善，监管部门对市场干预较多。例如，IPO 目前仍然为政府审批制而非注册制，监管层在企业上市前预先审定研判企业的投资价值及风险，实质上为上市公司进行了担保与背书。又如，临时性的监管政策较多，容易形成政策导向，投资者的投资决策也会受此影响，导致忽略个股的特征差异，而追求题材炒作、市场热点等进行决策。
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第 6 章 结论及政策建议
6.1 研究结论
本文通过梳理现有股票市场定价理论及其发展，对比各种理论的适用性及不足，确定用因子模型来研究我国股票市场的定价问题，结合国内外研究中通常设定的影响因素以及综合考虑我国股票市场的现状和特点，选取 Fama-French 五因子（三因子）模型中的因素，并增加流动性因素进行量化分析，即市场风险、市值、账面价值比、盈利能力、投资水平和流动性水平。
样本基于沪深两市全部 A 股在 2002 年 7 月到 2017 年 6 月长达 180 个月的时间跨度的收益率数据及各项指标，首先进行各个股票特征的单变量分组，经验性地检验各个因素对股票收益率的影响方式，结果表明市场风险对投资组合收益率具有显著的负向影响，市值与组合收益率也呈现了显著的负相关，账面市值比则对组合收益率具有较明显的正向作用，流动性水平对组合收益率的影响方向与市场风险和市值相同，具有负向作用，但是盈利能力和投资水平并不呈现特定的趋势性影响。随后，在控制市值的基础上分别加入其余各个变量进行双变量分组，进一步检验各个股票特征指标的影响方式，双变量分组的结果与单变量分组的结论一致。此外，对所研究的影响因素采用 Fama-Macbeth 两步回归法进行实证检验，发现市值、账面市值比、流动性水平对投资组合收益率具有显著的预测能力，股权分置改革后的流动性水平较之前有显著提升，而盈利能力和投资水平在我国股票市场上的影响作用并不显著，实证回归结果与经验性检验结果表现一致，据此认为在市场风险之外，市值、账面市值比、流动性水平是较为确定的预测股票收益率的因素。
参考文献（略）