第一章 引言
第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
实体经济是社会财富的来源和物质生活的基础，承担着改善人民生活的重任。自全面深化改革以来，我国社会资源的配置方式一直在向着市场化方向不断改进，国内经济也由高速增长阶段转向高质量发展阶端，转型、去杠杆成为实体经济发展的关键词。而在这一风格的转变过程中，必然会产生实体企业经济困难以及商业银行资产不良率增高的问题，成为影响社会和金融体系稳定的重要隐患；尤其是 2008 年金融危机后，我国非金融企业和政府部门的债务占 GDP 比率大幅提升，非金融企业部门杠杆率在 2019 年二季度达到了 155.7%1，企业债务负担普遍较重。在宏观经济增速放缓、外部需求下降时，过高的负债率容易使企业资金链承压甚至断裂，形成商业银行的不良贷款，这就使得运用资产重组、债务重组等市场化手段解决不良贷款、帮助企业脱困的需求变得十分迫切。
债转股作为一种处置严重不良资产的手段，已在国内外拥有了许多实践经验。上世纪 70-90 年代，拉美经济危机引发了美国银行业的债务危机，政策性债转股应运而生，成为消化银行不良资产、减轻债务国利息支出、保存外汇储备和经济资源的重要手段，并在之后被其他国家广泛借鉴。而在上世纪 90 年代的国企改革与银行业重组时期，我国也曾实施过一轮债转股，由政府牵头成立四家资产管理公司，专门承接银行的不良资产，缓解金融系统和实体企业的资金压力。这一轮债转股提高了银行的资金使用效率，改善了大部分国企的资产结构，为企业发展赢得了时间。2016 年 10 月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，将市场化银行债权债转股（简称“市场化债转股”）作为降低实体企业杠杆率的 7 大措施之一，标志着本轮市场化债转股正式启动。时任总理李克强也多次在会议中强调，要“更好畅通金融支持实体经济传导机制，用市场化债转股等方式，逐步降低企业杠杆率”2。在供给侧改革的大背景下，市场化债转股有望在去杠杆的同时，承担配置经济资源、为实体经济引流的作用。
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第二节 研究方法
本文主要采用文献研究法与案例分析法相结合的方式对研究主题进行分析和探讨。
一、文献研究法
基于本文的研究目的，首先了解过往文献中是否有关于上市制度安排影响国企债转股行为的研究成果，然后通过较为全面的文献阅读，了解债转股相关的去杠杆理论、国内外时间经验、国企债转股道德风险以及制度安排与交易成本的关系，在获取理论知识储备的同时，理顺文章逻辑关系，从而指导接下来的案例分析研究。
二、案例分析法
案例部分采取定性和定量分析相结合的方法。首先结合案例研究问题，选取合适的案例研究对象及可比公司，再通过整理公开信息梳理两公司债转股案例的过程与细节，找出方案设计与债权人收益不同，然后通过数据汇总与定量计算分析债权人实际收益的高低以及股权偿债价格定价的合理性，最后总结在不同制度安排下两家公司债转股实施细节与债权人收益的不同，并基于研究结论提出针对性的政策改进和决策建议。
图 1.3.1 论文研究框架图
第二章 文献综述
第一节 交易成本与制度安排
交易成本的概念来源于 Coase（1937），其在讨论企业产生原因时，认为在古典经济学框架下由价格机制协调生产的市场中，之所以还会出现企业等组织形式，就是因为利用价格机制是有成本的，它包括发现市场上所有相对价格信息的搜集成本、交易的谈判和签约费用等；而通过形成一个组织，并允许某个权威（如一个“企业家”）来支配资源，用行政命令代替价格机制协调生产，就可以用一个较长期的契约替代若干个较短期的契约，签订每一个契约的部分费用就被节省下来，市场的运行效率就提高了。也即，企业和市场是两种不同但可相互替代的交易制度，决定其替代方向的就是两种交易制度下交易成本的差异。
Coase（1960）进一步把社会产出当作一个总体来论述，并认为在处理会产生负外部性的生产活动时，制度的干预并不必须，因为只要明确了产权，且交易成本为零，那么仅凭充分的市场交易也能达到资源的最优配置，并且产权无论如何分配，最终达到的配置状态都是一样的。当然，产权的界定需要制度来保障。
张五常（1969）则提出，交易费用的存在至少有三个可预知的效应：第一，它们会减少交易量，因而会损害资产的经济专门化和资源的利用；第二，它们可能会影响资源使用的边际等式和使用的密集度；第三，它们会影响合约安排的选择。
在交易成本的定义上，张五常在《新玻尔格雷夫经济学大词典》“经济制度与交易费用”条目中是这样定义交易费用的:“广义而言,交易成本是指那些在鲁宾逊·克鲁梭（一人世界的）经济中不能想象的一切成本, 在一人世界里, 没有产权，也没有交易, 没有任何形式的经济组织”。汪丁丁（1995）认为上述定义实际上抓住了交易费用定义的核心，即交易费用发生的必要条件是存在利益分歧，并认为新制度经济学所理解的交易成本就是协调人们在分工时发生的利益分歧所费的资源的价值。在交易成本的构成上，张五常(2001)认为，可以把交易成本看作是一系列的制度成本，其中包括信息成本、谈判成本、起草和实施合约的成本、界定和实施产权的成本、监督管理的成本和改变制度安排的成本；简言之，交易成本包括一切不直接发生在物质生产资料过程中的成本。
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第二节 国企债转股中的道德风险
周天勇（2000）认为，在一个产权明晰、法制健全和市场机制完善的国家里,债权人与债务人的约束是较硬的，如果违约，债务人需承担违规拖欠或赖账的法律后果。而在我国, 国有企业的所有者由计委、主管部门、国资局、财政等多个系统和部门代表，当经营者不按时还本付息时，债权人无法向上述分散的所有者代表索回欠款和利息；并且，由于地位特殊等多方面原因，国有企业的依法破产非常困难，即便依法破产，其剩余资产先要安置职工, 而不是偿还债权人。因此文章认为，国有银行与国有企业之间的债权和债务约束是最软的，而银行中现存的大量不良资产与这种软约束有很大关系。
许富仁（2000）认为，实施不当的债转股可能会引发各参与主体的道德风险。债转股之所以有效，就在于债权人在其中占据主导地位，有提高其获偿股权质量以便退出的动机，由此当债权人在实施债转股减轻企业债务负担的同时，也可能会对企业资产结构、治理结构以及经营策略实施重大调整，以对债务企业原管理层形成约束；但在我国，国有企业的债转股不仅减轻了企业的债务负担，而且通常情况下不会导致国企的控制权变更、治理结构调整和经营策略转变，那么这种债转股实质上相当于债务豁免，会给国企造成赖账预期，导致国企预算约束软化。此外，对于银行来说，实施不当的债转股可能减弱银行催收不良债权的积极性，并导致银行在政府救济困难国企的行政干预下走入“坏账逻辑”，引导其认为亏损越多越安全，坏账将由政府和公共资源兜底。
图 3.1.1 破产三大程序流程（根据《破产法》整理）
第三章 理论与制度背景.................................. 13
第一节 债转股与破产重整 .................13
一、债转股定义....................... 13
二、债转股的操作模式........................... 13
第四章 长航油运债转股案例分析.......................... 26
第一节 案例概况 ...........................26
一、长航油运公司简介......................... 26
二、长航油运案例时间轴............................. 29
第五章 可比公司长航凤凰案例分析........................ 53
第一节 长航凤凰债转股概况 .........................53
一、长航凤凰公司简介......................... 53
二、长航凤凰案例时间轴............................................... 54
第六章 长航油运与长航凤凰的对比分析
第一节 债转股实施背景对比
一、退市/暂停上市原因
在我国的信贷体系中，国企具有天然的融资优势，可以凭借国企身份向银行借入大量低息贷款。这种融资优势，加上国企所有者缺位的制度背景，容易导致国企治理结构混乱，管理层信托责任缺失，催生严重的代理问题，从而在向上负责和做大做强的导向中忽视对资本结构的控制，盲目扩张；而在长航油运案例中，这样的情况还要再叠加上一层行政力量的干预与压力，如“国油国运”战略。
由于航运业的利润主要取决于市场需求，规模扩张主要依靠造船，而造船周期相对需求周期存在一定的滞后性，在需求旺盛时大举投入造船，等船造好时，可能行业已经进入了供过于求的周期，使得大量资本滞留在固定资产内，无法形成利润；而如果造船投入依靠的是高杠杆投资，那么这样的盲目扩张会给企业造成严重的债务负担，并在经济不景气时加剧对企业利润的负面影响。
长航油运与长航凤凰二者之所以陷入资不抵债的经济困境以至于被退市/暂停上市，根本原因就在于公司治理结构存在缺陷，企业内控与风险控制不到位，最后只能承受盲目扩张的恶果。
此外，上述现象也反映出我国信贷体系在“国企信仰、规模信仰”的作用下，对国企信用宽松审查造成的不良风气：只要还有银行会给该国企借款，上一家债权人就会放松对企业的贷后管理与风险监控，从而助长了国企高杠杆经营的习惯。这也是国企对债转股反应如此热烈的原因之一：债转股可以大幅度调节企业的资产负债表，使其短期内恢复健康的账面数据，提升其再融资能力，该能力的重要性甚至超过企业经营能力本身。
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第七章 结论与建议
第一节 研究结论
一、分析结论
本文从债转股的制度背景研究出发，对比了长航油运与长航凤凰两家国企进行的债转股的实施细节、方案安排与结果差异，并从交易成本角度分析了不同的上市制度安排是如何影响债权人决策并造成了上述差异的。本文的主要研究结论如下：
首先，退市后重新上市的长航油运进行的债转股，与暂停上市后恢复上市的长航凤凰进行的债转股相比，在实施细节、方案安排与结果方面确实存在差异，主要表现为：长航油运的转股债权人向其治理结构中派遣了董事、监事，而长航凤凰并未派遣；长航油运与转股债权人达成的偿债方案中，债转股的比例更低，出资人让渡的股权更多，转股债权人持股成本更低，而长航凤凰的债务几乎全部由债转股偿付，转股债权人持股成本较高；长航油运的转股债权人在债转股后实现即时债务清偿率、退出过程实际收益率与累积收益率均高于长航凤凰的转股债权人。
其次，本文分析了转股债权人收益差异的成因，并认为不同的上市制度安排造成了不同的债转股交易成本，进而影响了债转股的谈判过程，并最终形成了不同的偿债方案，导致转股债权人的收益出现差异。在企业资不抵债、进入破产程序的情况下，要不要进行债转股，取决于破产清算和债转股的交易成本孰低。如果债转股过程中不存在上市制度造成的交易成本，退市企业与暂停上市企业的债权人债转股之后便可马上以合适的价位从资本市场上实现退出，那么债权人将毫无疑问地选择进行债转股；但在存在上市制度造成的交易成本，且重新上市的企业债转股交易成本更高的情况下，除非债权人能从偿债方案中获得补偿，否则高交易成本将改变破产清算与债转股的选择顺序，使债权人更有可能选择破产清算，而这显然是作为国企的债务人更不能接受的，因此退市的长航油运的出资人愿意让渡更多的股权以换取债权人同意债转股，或者从另一个角度来说，增加其选择破产清算的机会成本。而暂停上市的企业进行债转股的交易成本相对较低，因此长航凤凰能以更低的股权让渡比例换取债权人同意较高的债转股比例。
最后，本文还从激励角度探讨了国企债转股中道德风险的可能成因，并认为严格的重新上市制度提高了转股债权人在治理改善上的投入与其最终收益的一致性，因此增强了长航油运转股债权人参与公司治理的动机，一定程度上实现了债转股的治理改善效果，使得长航油运的经营能力得到了实质性的改善；而恢复上市制度在增强一致性方面的作用并不明显，因为其条件很容易被债转股行为本身以及一定的财务运作满足。但从社会总体资源配置效率的角度来说，对上述审查制度的依赖不利于实现资源的最优配置效果，上述监督效果最终应由资本市场的价值发现功能来实现，目前准备逐步推广的注册制正是这一趋势的体现。
参考文献（略）