第一章 绪论
1.1 研究背景、研究意义
1.1.1 研究背景
全国中小企业股份交易系统，因承接科创类初创期企业的股份转让而区别于承接原 STAQ 系统、NET 系统和两市退市股票的“老三板”，故形象地称为“新三板”。2012 年 9 月国务院批准建立全国性质的场外交易场所，新三板在统一监管下建设成功，并于次年 12 月明确了其场外市场的身份定位：新三板市场主要服务于中小企业，着眼于为创新、创业、科技型企业提供交易平台；交易系统主要基于协议转让和做市商；在新三板上市的公司没有财务准入限制，企业披露信息的相关要求并不严格；监管方面着重对交易事中事后进行把控，强调中介机构在交易中应承担的责任。上述内容在新三板与交易所之间划分了清晰的界限，二者分工明确。新三板市场的出现使资本市场体系更加丰富和完善，服务实体经济的覆盖范围进一步扩大，中小企业融资渠道和股权转让平台得以放开，我国资本市场迎来多层次发展的新格局。
自 2012 年新三板市场扩容后，挂牌企业已逾万家。虽然新三板的出现一定程度上促进了中小微企业的发展，但新三板目前仍处在深化改革的发展阶段，有许多问题亟待解决，如新三板市场体系建设缓慢，无法满足部分具备上市条件的优质挂牌企业对融资和市值等方面的需求，因此，许多公司已经形成了进入更高级别的资本市场并试图转板的动机。2017 年新三板扩容放缓，步入存量市场，但市场流动性仍然不足，根据 choice 数据显示，新三板 2017-2018 年做市交易低迷，如图 1.1-1.2 所示：
图 1.1 新三板 2017-2018 年做市交易情况
1.2 文献综述
1.2.1 国外研究现状
（1）借壳上市动因研究
Arellanbo-Ostoa 和 Brusco（2002）认为，IPO 成本要远高于借壳上市成本，并选取在美国市场借壳上市的公司作为其验证对象，佐证上述结论。他们同时认为，这些公司之所以选择借壳是因为自身远远不符合美国证券市场严格的IPO 要求[1]。Reza Yaghoubi，Mona Yaghoubi，Stuart Locke，Jenny Gibb（2010）将借壳上市与 IPO 进行了比较，发现前者不仅具有较低的上市门槛，而且节省了许多公司的成本，使运营商可以将更多精力放在扩展市场布局和管理绩效上[2]。Thomas L. James（2003）发现，借壳上市操作起来要比 IPO 灵活得多。一些公司，尤其是房地产公司和汽车公司对这种方法很感兴趣。同时，Thomas 还认为，资本的涌入是公司长期发展及体现其综合实力的关键，特别是对于资本密集型公司而言[3]。Singh（2015）认为，大多数空壳公司都存在运营问题，但是壳公司的上市资格极其宝贵。通过借壳上市的公司可以引起社会关注并拓宽融资渠道[4]。
（2）借壳上市风险研究
RobertB.B（2006）通过研究认为，风险识别的程度、等级和风险造成的损失程度可以运用到风险发生概率的计算中来。通过从概率角度建立风险矩阵模型，可以预期得出风险的适当值[5]。Bruner（2015）通过研究分析了其他公司在借壳上市中涉及的风险。由于空壳公司和借壳公司追求的利益不同，因此被借方为了在最大程度上使自己受益，会对公司情况有所保留甚至隐瞒，在不透露真实客观信息的情况下，信息的不对称给壳公司对公司的估值带来了无法估量的风险和损失，客观上影响了借壳上市的效果[6]。Nilesh Vaniya，Ovidiu Noran和 Peter Bernus（2015）通过研究发现，合并风险主要有两个方面。一方面是合并双方的合并计划不当，组织适应性较弱。另一方面，合并后没有合理的长期综合发展计划[7]。
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第二章 新三板企业借壳上市理论概述
2.1 新三板企业的相关概念
2.1.1 新三板企业的发展背景
国家股份转让系统于 2006 年起源于北京中关村，作为一个试点项目，它主要针对高新技术企业，又名新三板。新三板见证并承载了我国场外股票交易的变换过程，即从“两网”到“三板”，再到“新三板”。2012 年，新三板从最初的中关村试点一路扩展至武汉东湖、上海张江和天津滨海高新技术产业开发区。2013 年 12 月 13 日，国务院正式发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确表示，全国中小企业股份转让系统（新三板）是经由国务院批准设立，符合我国《证券法》相关规定的全国性证券交易所。
同年年底，证监会宣布新三板面向所有公司开放，并将其服务直径从四个高新技术园区延长到全国范围，打破了空间和地域上的物理限制。正式成为全国性场外交易市场，新三板致力于为非上市提供股票交易、定向融资、并购服务，同时也为市场参与者提供信息、技术培训等其他相关服务。新三板的发展历经五个阶段，如图 2.1 所示：
图 2.1 新三板发展历程
2.2 借壳上市的相关概念
2.2.1 壳公司的概念
壳公司也称为壳资源，这意味着该公司只有“壳”，而没有“肉”。壳公司是对运营绩效不佳的上市公司的形象描述。它是指具有上市公司资格但经营状况较差并且准备成为其他公司收购目标的公司。在国际证券市场上，空壳公司虽保有上市公司资格，但相比之下，其名义业务规模很小甚至已停业、经营业绩差、仅存在名义资产、总股本和流通股小、股价低至近乎等于零。
作为稀缺资源，壳公司在证券市场中扮演着极其重要的角色。其上市资格可以从在证券市场发行的公共股中募集资金，并提高其筹资能力。渴望通过上市来扩展融资渠道、发行股票融资或债券融资的公司可以选择通过借壳完成上市这条捷径。
一般而言，壳公司有三种：实壳公司、空壳公司、净壳公司，具体分类如下表 2.2 所示：
表 2.2 壳公司的分类
第三章 HT 公司借壳转板上市案例介绍.......................................13
3.1 HT 公司概况...............................15
3.2 HT 公司借壳上市动因分析.........................18
第四章 HT 公司借壳上市风险评价及分析..................................27
4.1 HT 公司借壳上市风险评价...............................28
4.1.1 构建风险指标评价体系......................29
4.1.2 风险指标权重的计算.........................30
第五章 HT 公司借壳上市风险应对策略...............40
5.1 借壳上市准备阶段风险防范对策...............40
5.1.1 慎重选择净壳公司，减少债务与纠纷负担...............40
5.1.2 科学评估壳资源价值，规避信息不对称风险...............40
第五章 HT 公司借壳上市风险应对策略
5.1 借壳上市准备阶段风险防范对策
5.1.1 慎重选择净壳公司，减少债务与纠纷负担
成功设计借壳上市计划的前提是寻找合适的壳资源。根据该公司的财务报表显示，HT 第一次选择的壳公司*ST 新都的经营业绩并不理想。尽管主营业务状况良好，但盈利能力偏弱。如果借壳成功将对 HT 公司的财务状况产生重大影响，并损害中小股东的利益。
当前，新三板市场的壳资源资产质量和发展能力有限，债务负担大，法律纠纷繁重。在挑选壳资源之前，借壳方应详细全面的调查壳公司基本状况。除了了解公司的报表及附注披露的项目，如现金流量外，还要关注壳资源的表外事项，如是否背负未决诉讼、公司的股权结构是否合理、是否有导致公司股票价格上涨的非法经营等现象。2005 年，苏州大方筹划借壳保兴发展。由于保兴发展公司负责人与中介暗中勾结，在交易市场上大肆购买壳公司的已发行股票。结果，壳公司的股价在短时间内急剧上涨，从而增加了借壳方的借壳成本。因此，在选择壳资源时，公司必须在整个交易过程中均具备风险意识。
作为新三板企业，在选择壳资源时必须谨慎。一方面，应该尽量选择净壳公司作为借壳对象，此类公司没有债务和法律纠纷，借壳方后顾之忧较少。尽管这类壳公司的业绩并不出色，但在资产重组后不会给母公司带来债务麻烦和法律纠纷。另一方面，应尽量避免选择债务、法律纠纷缠身的空壳公司，这类公司的股价持续下跌，常处于严重的财务困境的，如果借壳此类劣等公司，将会打乱公司现有的战略部署，不利于公司的长期运营。
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第六章 结论与展望
6.1 结论
借壳上市是市场经济自由发展过程中的新事物。它可以帮助国家产业结构进行调整升级、社会资源得到合理分配。借壳上市的运营难度要高于 IPO。通常情况下，借壳上市必须经历三个阶段，即准备阶段、实施阶段和整合阶段。每个阶段都会面临不同的风险，正确地防范风险是借壳上市公司必须面对的重要问题。
本文分析了 HT 公司三次借壳上市的历程，得出以下结论：首先，HT 公司的借壳上市在准备、实施和整合阶段均面临风险。
其次，根据层次分析法和模糊综合评价法 HT 公司借壳上市的总体风险处于一般和较高风险之间，准备阶段的风险最高。因此，对新三板其他企业谋求借壳的前期准备阶段具有较大的借鉴意义。
最后，提出了相应的对策。在准备借壳上市的阶段，应对壳公司进行详细调查，避免选择到消耗大量人力、财力和物力的“空壳”公司。依靠中介机构进行合理的估值，以避免信息不对称对估值的影响。关注最新的政策趋势，及时调整企业发展计划。在借壳上市的实施过程中，选取更多的融资方式，拓宽融资渠道。采用混合的支付方式分散即时筹资风险。遵守相关监管法规，避免内幕交易。在整合阶段，决定企业是否可持续发展的关键在于整合优质资源。由于借壳上市案例大多是由家族管理的民营企业，该体制存在许多弊端。因此应完善公司治理结构，加强企业内部控制，提升企业竞争力。
参考文献（略）