第 1 章 绪论
1.1 研究背景
20 世纪 50 年代，我国为了发挥后发优势与社会主义制度的优越性而实施了赶超战略，并且这一战略思想一脉相承，在其后每一代领导集体领导期间以不同的形式表现了出来。在赶超战略的指示之下，为了保证稀缺且分散的资金按照政府的战略目标有序地流动，我国形成了银行主导型金融体系，并且政府对金融体系的市场机制进行了严格的限制，以保证金融体系不偏离国家的总体发展轨道。抑制性的金融政策在我国改革初期对经济增长起到了正面的作用，并且保证了金融体系稳定，没有发生过重大金融危机。但同时也引发了我国非金融企业杠杆率过高导致的债务风险问题，以及高速发展的民营企业融资难、融资贵的问题。一方面，金融发展水平低下导致监管部门对投资者保护能力较差在客观上进一步提升了银行在我国经济体系中的地位（Diamond，2007）。从而促使我国企业更加偏好通过债权类金融工具进行融资。另一方面，金融市场价格机制被扭曲，在逆向选择的情况下更多的银行贷款以低廉的成本流向国有企业，从而导致民企面临更高的融资约束。债务风险问题与融资成本问题已被视为我国经济发展转变过程中所面临的两大主要掣肘性因素。对此，中央政府高度重视，密集召开了一系列会议着力破解我国债务问题。然而，目前为止治理效果却不尽理想。原因在于，当前我国经济中所面临的债务和融资问题是与金融体系效率低下密切相关的深层次、结构性的中长期问题（田国强和赵旭霞，2018），无法单纯依靠政策刺激在短期内解决。
制度层面的制约因素有待社会的发展去解决，企业作为融资需求的主体，也有必要从自身出发，积极采取措施加以应对。在企业内部，高管薪酬作为现代公司治理体系的重要组成部分，直接关系到经营发展的方方面面。党的十九大报告也指出，合理的高管薪酬激励体系建设是培育具有全球竞争力的世界一流企业的保障环节，不科学的薪酬制度将会产生激励扭曲，进而造成企业运行效率的低下和优秀人才的流失（周泽将等，2018）。自 2005 年 12 月 31 日证监会正式颁布《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》以后，已有不少上市公司实施了股权激励计划，这在一定程度上提高了我国高管薪酬契约的完备性。同时也意味着薪酬契约将不仅仅致力于减少高管的机会主义行为，还应兼顾对高管的风险激励以及薪酬契约的经济外部性。因此，在外部融资环境既定的情况下如何设置合理的高管薪酬契约以保证企业良性发展，是亟需研究和探索的重要现实问题。
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1.2 研究意义
本文的研究目的在于探索企业存在来源不同、期限不同的外部债务时高管薪酬的变化。并将研究置于我国当前资本配置失衡的情境之下，考虑融资约束的调节作用。具体而言主要有以下理论意义和实践意义：
从理论意义上来看，目前关于债务融资对高管薪酬影响的研究结论并不一致，如 John 和 John（1993）、Ortiz-Molina（2007）研究认为高管股权薪酬比例或薪酬业绩敏感性应该是债务的单调递减函数。而 Lin 等（2012）则发现高管薪酬是债务的单调递增函数。本文的研究结论可以为此分歧提供一定的说明与解释作用。除此之外，在研究内容上较少有文献关注不同来源的债务对高管薪酬的影响，加之我国实施股权激励时间较晚，国内对该领域的研究通常以现金薪酬为主。因此文本也可以为研究内容提供增量贡献。
从实践意义上来看，在我国目前的融资环境下，高杠杆所带来的融资贵、风险高已成为企业经营过程中不可回避的问题。在此背景下如何设置薪酬契约以协调各方利益，促进企业良性发展成为亟需探索与研究的问题。加之本文考虑了融资约束的调节作用，也可以为处于不同融资境地的企业提供薪酬管理方面的经验证据。
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第 2 章 文献综述
2.1 高管薪酬的影响因素
委托代理关系起源于二十世纪六十年代末与七十年代初，致力于研究企业内部信息不对称与激励的问题。最初的委托代理理论将委托人定义为股东，将代理人定义为职业经理人。因此，薪酬契约致力于解决管理层与所有者的代理冲突。随着利益相关者理论的不断发展，以“股东至尊”为价值导向的企业价值观受到了各界学者的诟病。与之相对应的利益相关者理论认为，公司应该更有责任感，它的责任范围不应该仅仅局限于股东，而是应该有利于更大范围的群体。因此，高管薪酬契约的设计也应该考虑其经济外部性（张兴亮和夏成才，2015）。有鉴于此，本文在本部将按照由企业内部影响因素到企业外部影响因素的空间顺序对有关文献进行回顾与梳理。
2.1.1 内部利益相关者
1.股权结构及股东行为
股东对高管薪酬水平及其业绩敏感性的影响，主要取决于监管的难易程度。当监管难度较大时，可以通过设置较高水平的薪酬以增加高管因机会主义行为离职的机会成本，进而缓解代理冲突（刘慧龙，2017）。但是当监管难度较大时，反映高管努力程度的信息在向上传递时被扭曲的可能性和程度也都会增加，因此薪酬业绩敏感性会比较低。
随着我国经济的发展以及资本市场的逐步完善，机构投资者的规模和质量得到了极大提高。同时，国家也出台了一系列有利于机构投资者发展的政策，为机构投资者积极参与公司治理提供了制度保障。机构投资者显著提高了我国企业高管薪酬业绩敏感性（张敏和姜付秀，2010；毛磊等，2011；李豫湘和米江，2016）。吴先聪（2015）对机构投资者进行了细分，发现独立机构投资者能够抑制高管货币型和非货币型私有收益，同时还能够提高薪酬业绩敏感性。而长期机构投资者则仅能抑制高管的货币型和非货币型私有收益。刘井建等（2018）运用社会网络分析法，研究了机构投资者网络中心度对高管薪酬契约的影响。他们认为，网络中心度高的机构投资者具有规模经济以及多元化信息的优势，因此具有较强的监督能力。然而结果发现网络中心度高的机构投资者虽然提高了货币薪酬的激励效应，增加了实施股权激励的可能性，但未提高薪酬业绩敏感性并抑制超额薪酬。这说明机构投资者没有发挥尽职监督的作用。
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2.2 债务治理与债务风险
2.2.1 债务治理
负债所要求的本息支付能够减少经理层可支配的现金流，同时负债合同中的限制性条款能够限定企业的投资方向，从而抑制经理的非效率投资行为。因此，债务融资能够降低股东与经理之间的代理成本，具有相机治理作用（Stulz，1990；Ahn 等，2006；黄珺和黄妮，2012；魏群，2018；Fuente 和 Velasco，2020）。随着理论的发展，学者们在此基础上进一步将债务区分为不同来源的异质性债务，并探讨异质性债务在治理能力上的差异。
Petersen 等（1997）、Cunat（2007）认为挪用存货比挪用现金更难，并且供应商在获取信息、控制客户、财产挽回等方面比银行更具有优势，因此商业信用能够更好的发挥治理作用。杨勇等（2009）研究发现，在经营亏损的上市公司中，商业信用融资水平和强制性 CEO 更换正相关。原因在于，供应商更加关注商业信用的收回，同时也更有能力了解和监督债务人的经营状况。黄珺和黄妮（2012）以我国房地产上市公司为样本的研究发现，新售商品房资金监管的建立，为预收账款发挥治理作用提供了良好的制度环境。加之在房地产行业中，施工垫资金额一般较大，若无法按期还本付息将面临巨大的再融资压力，因此商业信用能够抑制房地产企业过度投资。Cao 等（2018）、王娟（2019）的研究发现，商业信用融资可以降低企业的股价崩盘风险。原因在于两个方面，一方面，供应商具有很强的动机限制买方管理者的机会主义行为，从而降低股价崩盘风险；另一方面，大量使用商业信用融资的企业通常受到融资约束，从而具有较强的动机进行信息披露。因此，与外部信息不对称程度的降低也减缓了股价崩盘风险。周雪峰（2014）、张亦春等（2015）、刘娥平和关静怡（2016）、花中东等（2017）、唐炳南等（2018）、魏群（2018）、唐建荣和汪晗（2020）认为，在我国这样一个金融欠发达的国家中，商业信用对企业而言融资意义重大。由于供应商和客户之间的长期贸易关系，交易双方信息透明度高，供应商在控制回款、获取信息、了解客户等方面均更具优势，加之商业信用属于短期负债并且有优先偿付权，到期还款压力可以有效控制经理人可自由支配的现金流。因此，商业信用能够发挥强烈的监督作用，有效抑制企业的非效率投资。Nam 和 Uchida（2019）认为，供应商可以在业务过程中密切监视客户，减少两者之间的信息不对称，从而更好地发挥治理作用，促进企业价值提升。Costa 和 Habib（2020）研究发现，供应商相较于金融机构更有信息优势，他们可以通过所拥有的买方的私人信息对其进行监督，从而降低由管理层代理问题所导致的成本粘性。
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第 3 章 概念界定与理论分析........................ 19
3.1 概念界定............................. 19
3.1.1 高管人员与高管薪酬............................... 19
3.1.2 债务来源........................... 21
第 4 章 研究假设与研究设计................................ 2
4.1 研究假设.............................................. 29
4.1.1 商业信用与高管薪酬..................................... 29
4.1.2 银行借款与高管薪酬................................... 31
第 5 章 实证分析.......................................... 40
5.1 描述性统计与相关性分析............................. 40
5.1.1 描述性统计...................................... 40
5.1.2 相关性分析.................................... 42
第 5 章 实证分析
5.1 描述性统计与相关性分析
5.1.1 描述性统计
描述性统计是基于缩尾后的数据完成的，因此不存在极端值的影响。表 5-1为变量描述性统计，从结果来看高管现金薪酬（Salary）中位数与平均值相差不大，表明比较接近正态分布2。从最大值、最小值、标准差来看，民营上市公司中高管现金薪酬差异较小。但是高管股权薪酬（Equity）中位数大于平均值，说明该变量呈现负偏态分布。从标准差、最大值、最小值来看，民营上市公司中高管股权薪酬差异较大，其中最小值为 0，表明存在高管未持有公司股权的情况。从债务融资变量来看，短期借款（S_Loan）与长期借款（L_Loan）占银行借款总额比例的最大值与最小值都为 1 和 0，这表明民营上市公司中存在只有短期借款或长期借款的情况。短期借款占比（S_Loan）平均值为 0.766，而长期借款占比（L_Loan）均值仅为 0.234，这表明民营上市公司主要依赖于短期借款。商业信用占总资产比例（Tc）最大值为 0.49 最小值为 0.01，表明民营上市公司获取商业信用的能力存在一定差异。现金流能力（Cashflow）最小值为负，从数据分布上来看，均值大于中位数，整体呈现右偏分布的特征，即大部分民营上市公司现金流能力低于平均值。这表明公司现金流能力普遍较差，流动性风险较高，而破产风险指数（Zscore）的数据描述结果也佐证了这一推测。一般认为 Zscore 小于1.2 时将破产，介于 1.2 和 2.9 之间为“灰色空间”，大于 2.9 时没有破产风险。样本中民营上市公司 Zscore 均值为 1.218，十分接近 1.2 的临界值。董事会特征方面，董事会规模（BOD）最大值与最小值差异不大，均值与中位数比较接近，整体符合正态分布的特征。独立董事比例（Indrate）中位数为 0.333，均值大于中位数，整体右偏，表明大部分民营上市公司设置独立董事可能仅是为了满足《公司法》的强制性规定。两职合一（Dual）均值 0.296，中位数为 0，这表明民营上市公司管理层权力较小。融资约束（Fc）平均值为 0.566，这意味着半数以上的民营上市公司存在程度较高的融资约束。
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第 6 章 研究结论与启示
6.1 研究结论
本文在资本结构理论、委托代理理论、最优契约理论、利益相关者理论以及相关文献研究结论的基础上，探讨了以来源、期限为主要特征的债务融资对高管股权薪酬、现金薪酬的影响。以 2006-2018 年我国 A 股民营上市公司为样本、以高管股权薪酬、现金薪酬为被解释变量，以商业信用、短期银行借款、长期银行借款为核心解释变量，检验了债务异质性对高管薪酬的影响，并进一步考察了融资约束的调节作用。具体研究结论如下：
第一，商业信用的增加体现了公司的规模与实力、高管的社会资本，但同时也带来了债务风险。因此，出于激励高管努力工作（大规模的优质企业管理工作更加复杂，需要付出更多努力）、获取具有稀缺资源的人才以及风险激励的目的，高管的现金薪酬会随着商业信用的增加而增加。与现金薪酬不同，由于股权薪酬在发挥缓解代理冲突（企业规模较大时，股东对高管的监管难度增加）、人才保留以及风险激励作用的同时也使高管财富暴露在风险之下，高管股权薪酬的作用效果是边际递减的，会随着商业信用规模的增加先升高，后降低，呈现出“倒 U”型关系。但是样本中多数观测值位于转折点左侧，即整体表现为边际递减的正向影响。
第二，银行借款对高管薪酬的影响在不同期限下存在差异。在短期借款方面，高管股权薪酬会随着短期借款在银行借款中比例的增加先升高，后降低。呈现出“倒 U”型关系。但这种关系产生的原因有别于商业信用，是股东对高管风险激励与债权代理冲突权衡的结果，因而样本中大多数观测值位于转折点右侧，整体表现为边际递增的负向影响。高管现金薪酬则是会受到银行的约束，随着短期借款在银行借款中比例的增加而降低；长期借款为企业提供了资金支持，但其约束力较低。因此，股东（董事会）对高管薪酬进行调整的目的主要是为了降低高管机会主义行为，具体表现为高管股权薪酬以及现金薪酬都会随着长期借款在银行借款中比例的增加而增加。
参考文献（略）