第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
杠杆收购（Leveraged Buyouts，LBO）是指收购方仅凭借少部分自有资金，其余大部分资金通过借入债务来筹措并完成对被收购方并购的一种手段，其本质是举债收购。该收购方式于二十世纪六十年代在美国初次出现，由杰里·科尔伯格（Jerry Kohlberg）首创。该模式出现在我国的时间相对较晚。二十世纪九十年代，国有企业开始尝试运用财务杠杆开展资源整合，然而由于当时这一收购模式仍处于初期发展阶段，可供参考借鉴的经验并不是很多，国有企业对这一模式的运用主要是通过管理层收购（MBO）的方式进行的。随着全球经济的不断推动，市场经济在我国得以深化改革，该收购模式也得到迅猛发展并提供了许多可借鉴的成功经验。因此，在企业一步步做大做强的过程中，以杠杆的方式完成对其他企业的并购成为收购方快速扩大自身规模、提高自身竞争力的重要方式之一。尽管杠杆收购能够帮助收购主体成“以小搏大”的壮举，充分发挥协同效应，但同时也是一种高风险的整合策略。例如，因交易双方存在信息不对称、使用杠杆率过高等问题，使得收购进程存在诸多风险要素，最终导致收购以失败结束。因此，就收购进程中潜存的风险要素，有必要进行深入研究与探讨。
2016 年 12 月，龙薇传媒依靠自有资金 0.6 亿元并计划向中信银行和西藏银必信投资管理公司筹资 30 亿元来完成对万家文化 29.14%的股权收购。由于其本质符合举债收购，所以这是一起典型的杠杆收购。收购方龙薇传媒采用的杠杆率高达 51 倍且最终以失败告终，因此该事件失败的原因备受关注也值得我们思考。本文基于杠杆收购相关基础理论，从风险视角对造成龙薇传媒收购万家文化失败的原因进行了深入分析，并进一步探讨了风险成因，进而有指向性地提出了风险规避措施。从风险视角分析造成收购失败的原因并提出应对风险的措施，不但能为企业开展杠杆收购提供理论根据，推动企业不断发展壮大，而且可以结合我国市场经济的特征探索出具有特色的收购模式。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于杠杆收购研究
杠杆收购成为企业调整业务内容的重要手段。Nemes J（1988）对医疗保健机构研究后发现，越来越多的企业为实现保值增值，以杠杆收购的方式对非核心业务进行剥离[1]。John C.Easterwood（1998）在对金融资产抵押品进行研究后指出，寻找目标企业是进行收购的第一步，其次对标的企业进行评价，进一步确定收购报价，最后协商并购方案[2]。
杠杆收购的成功需具备一定的条件，戈俏梅（2002）从目标企业、收购企业和外部条件三方面进行了分析，包括良好的经营的情况、稳定的现金流以及发达的资本市场[3]。从国内视角延伸至国际视角，谈多娇（2007）从国际视角分析了杠杆收购，她认为在国际市场上通过杠杆收购完成企业间资源重组，实现优胜劣汰，能够完善管理方式，提升市场价值，提高国际竞争力[4]。晏阳（2012）对太平洋同盟团体（PAG）杠杆收购好孩子的案例研究后提出，该模式可以在短时间内扩大企业规模，有“点金术”之称，但同时这种收购方式具有高风险的特征，存在很大的不确定性[5]。
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第二章 龙薇传媒收购万家文化事件梳理
2.1 收购双方简介
2.1.1 收购方——龙薇传媒简介
西藏龙薇文化传媒有限公司（简称龙薇传媒）成立于 2016 年 11 月 2 日，股东是著名影星赵薇女士和孙丹，两人均为自然人股东。其中赵薇持股 95%，为该公司的实际控制人，孙丹持股 5%。其注册资本为 200 万元，实行认缴资本制，其中赵薇出资 190 万元，但公司并未实际收到。根据工商注册信息，其经营业务包括动漫设计、广告设计以及影视策划咨询。但自从公司成立以来，并没有实际开展经营业务，营业收入和净利润为零，是一家典型的空壳公司。与同行业中的其他影视公司相比，龙薇传媒成立的时间短，业务模式比较单一。
2.1.2 被收购方——万家文化简介
浙江万好万家文化股份有限公司（简称万家文化）成立于 1992 年 9 月 24 日，注册资本为 6.48 亿元，2003 年 2 月 20 日在上海证券交易所 A 股主板上市，股票代码为“600576”。2017 年 9 月 26 日其将名称更改为浙江祥源文化股份有限公司。作为一家上市的民营企业，万家文化自成立以来，涉及到的业务领域非常广泛，成立之初主要从事酒店业务。随着房地产行业的火爆，其又进军房地产行业。万家文化虽然是一家上市公司，但其经营业务并没有因为上市而逐渐变好，经营业务反而每况愈下，此时又涉足互联网和金融领域。因此，长期以来万家文化并没有形成自己的核心经营业务。根据万家文化对外披露的财务报表，发现其长期处于亏损状态，2014 年净利润为负值，2015 年通过转让股权才扭亏为盈，2016 年其依靠经营活动产生的现金流量为负值。由此可见，万家文化的经营状况不容乐观。
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2.2 龙薇传媒收购万家文化的动因
2.2.1 谋取经济利益
就大多数企业而言，企业价值最大化是其财务管理的主要目标，其根本目的是获取经济利益。因此，企业决策的最终目标也是获取经济效益。随着市场经济的发展，企业间的并购重组行为越来越活跃。目的是改善自身经营情况、提高股价并适时大量抛售，
从而获取经济利益。
赵薇作为龙薇传媒的实际控制人，看到了万家文化“上市”这一优势条件，迫切希望利用其“上市身份”这一壳资源来提高股价。2016 年 12 月 23 日，成立仅 50 多天的龙薇传媒计划以 30.6 亿元收购万家文化 1.85 亿股股权。用于收购的资金中，龙薇传媒仅出资 0.6 亿元，其余 30 亿元资金通过向第三方借款的方式获取，杠杆率高达 51 倍。根据我国金融市场的传导机制，当万家文化对外发布了交易双方签订协议的公告后，这一利好消息将很快被传达到二级市场上。包括中小股东在内的主要投资者在得知这一消息之后，便会争相购买标的公司的股票，其股票价格也会在这些投资者的推动下不断走高，呈现上涨的趋势。此时，以龙薇传媒为代表的相关利益主体若在股价上升到最高点时大量抛售，即可从中获得高额投资收益。因此，谋取经济利益很可能是龙薇传媒完成本次收购的最大动机。
2.2.2 发挥协同效应
企业进行杠杆收购的另一个动机是发挥协同效应、实现共同发展。收购双方可以实现增强综合竞争力、提高企业业绩的目标。
龙薇传媒并没有实际开展经营业务，属于典型的空壳企业。其急于通过开拓核心业务，来改善经营状况，提高企业价值。如果龙薇传媒依靠自身力量开展实际经营业务，不仅需要大量的资金支持，还需要人才、技术等多方面支持，准备工作难度大，速度慢。若通过杠杆方式来收购同行业并开展实际经营业务，虽然对前期资金需求量比较大，但大大降低了实际开展经营的难度，加快了发展速度。而万家文化长期以来处于亏损状态，股东也希望通过出售股权的方式，使得万家文化在新的管理层和治理层的领导下，扭转亏损局面。双方均希望通过杠杆收购的方式，促进企业快速发展，更好地发挥协同效应，达到 1+1>2 的效果。发挥协同效应，推动企业快速发展也是完成本次收购的动机之一。
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第三章 风险视角下龙薇传媒收购失败的原因分析 ...................... 19
3.1 基于估值风险视角分析 ..................................... 19
3.1.1 基于事前调查视角分析 ................................ 19
3.1.2 基于估值偏差视角分析 ............................. 21
第四章 收购过程中风险规避措施 .................................... 33
4.1 规避收购过程中的估值风险 .................................... 33
4.1.1 充分了解目标公司的关键信息 ............................. 33
4.1.2 签订业绩承诺补偿协议 ............................. 33
第五章 总结与展望 ........................ 39
5.1 本文总结 ...................................... 39
5.2 工作展望 ............................ 40
第四章 收购过程中风险规避措施
4.1 规避收购过程中的估值风险
4.1.1 充分了解目标公司的关键信息
提高标的企业价值评估准确性以降低估值风险的重要前提是保证所依据信息的准确性和完整性。因此，收购方应做到尽职调查，充分了解标的企业的关键信息。在信息准确、完整的基础上，对标的企业的财务状况、业务模式及法律状况等进行深入了解。通常，在大型复杂杠杆收购案中，收购方需要聘请专业的财务顾问辅助进行交割，需要专业的律师事务所协助进行法律风险识别，需要专业的会计师事务所帮助调查目标公司的财务状况，需要专家或专业的咨询机构帮助判断企业的竞争力与经营模式。这样，收购方才能获取更多关于目标企业的关键信息，减少决策失误带来的估值的风险。
总之，只有收购方做到尽职调查，在充分了解目标公司关键信息的前提下，保障信息的准确、完整，才可以切实提高对标的企业价值评估的精准度，降低收购过程中面临的估值风险。
4.1.2 签订业绩承诺补偿协议
在对目标企业的未来预期进行估值时，往往会因估值过程中的参考因素有很大的不确定性，估值结果与最终的实际业绩差别很大，因估值风险而导致决策失误。例如管理层的管理能力、行业未来发展状况和宏观经济发展走势等都存在不确定性。此时，为减少目标企业价值判断的偏差即降低估值风险可以采取签署业绩承诺补偿协议的举措。如果企业未来的经营业绩没有达到合理预期，收购方可根据先前订立的补偿协议，要求标的企业的管理层或原股东对自身的损失做出相应的赔偿，以维护自身利益、减少损失并降低定价风险。
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第五章 总结与展望
5.1 本文总结
通过以上章节对龙薇传媒收购万家文化的案例分析，可以发现这一备受关注的杠杆收购案由于收购方没有做到尽职调查、收购方自身情况较差、融资杠杆率过高、资金提供方对待风险态度比较谨慎及信息披露违反法律法规要求等，使得交易主体在收购期间面临着诸多风险，具体包括估值风险、融资风险、财务风险和法律风险。这些风险因素最终导致此次收购以失败结束。为了应对这些风险，本文提出了风险规避措施：应对估值风险，充分了解目标公司的基本信息、签订业绩承诺补偿协议；应对融资风险，优化融资资本结构、丰富融资渠道；应对财务风险，控制杠杆倍数、多元化支付手段、合理规划资本运作路径；应对法律风险，加强信息披露制度建设、加大监管和惩罚力度、构建金融市场信用评价体系。
为了更清楚的展现收购期间存在的风险点及相应的规避措施，为后续收购主体提供借鉴，促进我国杠杆收购领域的健康合规发展。本文以收购流程为基础提出了风险视角下的杠杆收购模型。后续的收购主体可以根据该模型对收购不同阶段的风险点进行识别和防控，避免由于风险过高造成杠杆收购失败，进而提高企业间进行并购重组的成功率。风险视角下杠杆收购模型如下图 5-1 所示。
参考文献（略）