第一章 绪论
1.1 研究背景
2019 年堪称中国资本市场制度改革大年，科创板顺利落地、注册制试点同步平稳推出、新修订的证券法获通过，表明资本市场服务实体经济发展，服务国家经济发展大局的重要性凸显。十九大及中央经济工作会议都强调要建设好多层级资本市场，提升直接融资尤其是股权融资的比重，为“降低社会融资成本”和“增加制造业中长期融资”提供有力支持。权益资本成本是影响股权融资与否的重要标准。研究如何降低企业权益资本成本，对于吸引长期资金进入资本市场、破解企业运营发展中的融资难问题意义非凡。同时，文献研究表明，权益资本成本受企业内部财务特征、信息披露（Botosan，2002；曾颖和陆正飞，2006）、公司治理（Chen et al.，2014；魏卉和杨兴全，2011）与外部治理环境（Laporta，2002）的影响，学者们亦致力于不断扩大权益资本影响因素的研究范畴。由此可见，研究企业如何降低其权益资本成本，在实务界与理论界都颇受关注。
当前我国经济运行发展总体向好，同时也面临国内外风险挑战明显上升的复杂局面，国内处于新旧动能转换的关键时期，国外动荡源和风险点显著增多，依靠生产要素大规模高强度投入的“要素驱动”模式已难以为继。2019 年 12 月召开的中央经济工作会议重申推行“创新驱动”战略的重要意义。从“大众创业、万众创新”，到“创新创业创造”，再到“科创板”注册制试点落地，表明我国高度重视并坚定实施创新驱动战略。以企业为主体的技术创新具备成本低、效率高、创新点多样等优点，在建设创新型国家进程中，其作用不容小觑。但企业创新离不开资本的投入与支持，研究企业如何降低融资成本进而获得更多资金支持颇为必要（周开国等，2017）。得益于外部资本市场环境的日渐健全，企业对外源融资的渠道更为依赖，并且存在先股权再债务的融资偏好（黄海鹰，2018），同时，技术创新具备较高风险且其回报期较长，创新企业难以从脆弱的银行体系获得资金支持（岳娟丽等，2018），因而，同债务融资相比，与创新企业特点更为匹配的股权融资更能对技术创新发挥正向影响作用（张一林等，2016）。研究如何降低权益资本成本，对于创新型企业获取股权融资优势显得尤为关键。因而，在创新理念兴起的背景下，学界逐渐关注企业技术创新是否能得到资本市场投资者的认同，即企业研发投入强度与专利成果能否影响投资者的定价行为，进而影响到权益资本成本？
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，本文从权益资本成本的视角考察技术创新的积极效果，探索技术创新与权益资本成本间的关系及具体作用路径。在知识经济不断崛起背景下，检验技术创新是否能得到资本市场上投资者的认同，不仅推动权益资本成本影响因素相关研究与时俱进、不断深入，并且拓展了技术创新经济后果领域的研究范畴。
第二，本文从内部治理机制的视角出发，基于管理层激励强度的不同深入剖析技术创新与权益资本成本关系的变化，并对比考察管理层薪酬激励和管理层股权激励对于技术创新的权益资本成本效应的差异化影响。结合企业自身治理机制进行研究更具针对性，为优化管理层激励以期从企业内部激发创新活力提供理论支撑。
第三，在影响路径方面，本文引入了企业竞争力、投资者关注、经营风险三个中介变量，从正反两个视角探究技术创新之于权益资本成本究竟是抑制还是提升，更为全面具体得剖析两者之间的关系，通过细化作用路径，为后续的作用机制检验提供新的证据以及一定的参考。
1.2.2 现实意义
第一，为上市公司树立创新发展战略、降低权益资本成本提供决策依据。本文的研究表明股东对企业研发的态度理性而又积极，技术创新所具备的竞争力提升效应能有效降低企业权益资本成本。促使企业重视创新活动，加大基础研究投入，并且促进科技创新成果转化，同时，推动企业通过适当增加创新信息披露，及时向市场传递企业良好经营的信号，以期在通过创新获取企业发展长久动力的同时，更好地利用资本市场进行融资，获取财务效益。
第二，对于投资者、金融中介等资本市场参与主体以及监管部门而言具有现实意义。启示投资者理性积极关注企业创新，正确认识创新信息蕴含的价值与风险；分析师与机构投资者应利用其专业优势，充分发挥其对于企业技术创新的信息发现与信息传递的功能；监管部门理应推动资本市场信息披露制度制度的完善，促进上市公司与各类投资者之间形成良性“价值认知”的局面，使得技术创新价值得到投资者更多认同。
第三，为上市公司从企业内部出发，健全管理层激励机制以激发企业创新活力提供指导意义。针对管理层薪酬激励与管理层股权激励的治理效应差异，企业应进一步优化管理层激励的组成结构，规范高管薪酬制定，多样化股权激励方式，为保障技术创新正面价值效应的发挥提供可行途径。对于我国管理层激励制度的进一步发展与完善亦有一定的现实意义。
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第二章 国内外文献综述
2.1 权益资本成本的文献回顾
权益资本成本影响因素的研究主要集中在内部影响因素和外部影响因素两个方面。
2.1.1 内部影响因素文献回顾
国内外有关权益资本成本内部影响因素的研究主要包括公司特征、公司治理、信息披露等方面。
1.公司特征与权益资本成本文献回顾
学者们对权益资本成本影响因素的研究是先从公司内部特征开始的，并与权益资本成本度量模型的发展并驾齐驱。首先，传统的资本资产定价模型中的 β 系数能够度量系统性风险，因而能够显著影响股票收益率。Fama and Mac Beth（1973）、Blume（1975）、王亮亮（2013）研究证实贝塔系数与权益资本成本负相关。随后，学者将影响权益资本成本的企业特征因素不断拓展。国外学者普遍认为公司的规模越大，其权益资本成本越小，其原因在于，大公司具备较稳定的收益，投资者对其的盈利预测风险比较小，降低其要求的风险溢价（Botosan and Plumlee，2002）；国内曹书军等（2012）则认为，企业规模越大，信息越透明，企业内外部之间的信息不对称越小，权益融资的成本也就越低。在财务杠杆和权益资本成本的关系研究中，Fama and French（1992）认为企业承担的负债越多，其财务风险越大，增加企业的权益资本成本；在进一步探索中，国内外大部分学者（Berk et al.，1999；雷霆和周嘉南，2014）认为账面市值比同权益资本成本正相关，其原因在于，较高的 B/M 代表着市场对股价的低估，市场为索取补偿，要求更高的投资回报率。Amihud and Mendelson（1986）认为股票的流动性与权益资本成本负相关，国内学者陆宇建和叶洪铭（2007）、王春峰等（2012）支持了这一结论。因而，传统的公司特征会对权益资本成本产生显著影响。
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2.2 技术创新经济后果的文献回顾
企业技术创新，是指企业在运用创新理论的基础上，一方面开发新产品并且提高产品服务质量，以期扩大产品市场，另一方面，开发新技术以改善工艺流程提高生产效率，同时改进经营管理模式，最终实现企业的价值增值。创新投资具有与普通投资迥异的特点，对企业价值的边际贡献更高，在股票市场上表现为更高的投资收益，同时也存在着高风险、高转换成本、周期长等特征。技术创新兼具高收益的正面效应与高风险的负面效应，使得其如何作用于财务绩效和市场绩效尚不明确。
2.2.1 技术创新对财务绩效的影响
技术创新对于企业财务绩效影响的研究结论各异，主要观点如下：
1.技术创新与财务绩效正相关
诸多学者研究认为，企业的技术创新活动对于财务绩效的提升主要体现在盈利水平的提高上。国外学者 Leonard（1971）最先开始对以上两者关系进行研究，通过美国企业数据分析，发现研发支出可以显著提高其销售收入、资产和净利润的增长率等指标。随后，Branch（1974）的研究支持了这一结论。国内，薛云奎和王志台（2001）研究发现与实物资产投资相比，研发投资的价值回报更高，企业技术创新是促进利润增长的关键动力。之后，唐清泉等（2009）以中国高新技术企业为研究样本，发现研发投资与产品销量和盈利能力均显著正相关，戴小勇和成力为（2013）采用门槛面板数据模型亦证实研发投入的增加能带来业绩的提升，罗婷（2009）、陆国庆（2011）等的研究均支持技术创新对于盈利能力的提升作用。究其原因，技术创新助于提高企业生产率，形成垄断优势，增强企业核心竞争力（Hall et al.，2010），增加企业利润加成（刘啟仁和黄建忠，2016）。
2.技术创新与财务绩效负相关
国内外部分学者从技术创新所具备的正外部性、高风险性特征的角度出发论证技术创新和财务绩效的负相关关系。Osman et al.（2016）的研究表明创新费用支出对财务绩效呈现消极负向的作用；喻雁（2014）研究发现创业板上市公司的技术创新需要巨额资金投入，增加企业经营风险，同时技术创新成果很容易被竞争对手所模仿，不仅会削弱其原有的竞争优势，也无法对前期高额投入形成补偿，进而降低企业财务绩效。冯文娜（2010）以创新人员投入衡量技术创新，通过回归分析发现创新人员投入太多，会滋生企业内部管理问题，进而降低与创新相关员工对企业贡献的边际效益，使得创新人员越多其财务绩效反而越差。张俭和张玲红（2014）通过研究亦证实了上述观点。
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第三章 概念界定与理论基础 ...................................... 16
3.1 概念界定 ................................... 16
3.1.1 权益资本成本 ................................. 16
3.1.2 技术创新 ............................. 16
第四章 理论分析与研究假设 .................................... 20
4.1 技术创新对权益资本成本的影响分析 ............................ 20
4.2 基于管理层激励对技术创新与权益资本成本关系的分析 .............. 22
第五章 研究设计 ......................... 25
5.1 数据来源与样本选择 ................................... 25
5.2 变量定义 ................................... 25
第六章 实证研究
6.1 描述性统计
变量描述性统计分析结果如表 6-1 所示，首先，对被解释变量权益资本成本（KOJ）进行分析：其均值为 0.1319，探求怎样降低企业权益资本仍需学者进一步努力；其最小值与最大值分别为 0.0243 与 0.4894，上市公司间的权益资本成本差异较大，影响着不同公司的投融资决策。其次，分别从投入与产出的角度分析上市公司的技术创新现状：对于研发强度（RD）而言，其均值仅为 0.0338，可知目前我国上市公司普遍吝于过多的创新投入，甚至有相当部分公司的创新投入微乎其微；RD 的最小值为 0.0003，最大值为 0.8860，不同上市公司的研发规模不一；对专利产出（Lnpatent）进行分析，其最小值为 0，最大值为 9.9584，相当数量公司甚至无专利产出，且各公司之间差距显著。最后，对管理层激励的数字特征进行分析：对于高管薪酬的自然对数（Lnpay）而言，其均值高达 13.8227，说明管理层货币薪酬激励被上市公司广泛应用，且高管年薪整体较高，激励效果如何尚不明确；Lnpay 的最小值与最大值分别为 11.0659 与 17.1881，存在一定的公司间差异；对表征管理层股权激励的高管持股比例（Hold）进行分析，其最小值为 0，中位数为 0.0003，最大值为 0.6791，不同公司间的差距尤为突出，近一半样本公司存在管理层零持股现象，然而，还有部分公司的管理层通过持有公司较高比例的股份，达到绝/相对控股的状态，不同公司的管理层持股比例差异，影响股权激励效应的发挥。
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第七章 研究结论、建议与局限性
7.1 研究结论
本文从权益资本成本的视角考察技术创新的积极效果，检验技术创新是否能得到资本市场上投资者的认同，进而发挥降低权益资本成本的正向效应。并且从企业自身内部治理机制出发，基于管理层激励强度的不同深入剖析技术创新与权益资本成本关系的变化。具体研究结论如下：
（1）企业技术创新与权益资本成本在总体上呈现负相关关系。企业研发规模的扩大和专利产出的增多，都带来企业权益资本成本的下降。究其原因，尽管技术创新因其高度不确定性存在一定的风险，但投资者更为关注创新带来的竞争力提升以及经济利益的流入，又因创新题材股票备受资本市场投资者青睐，创新信息的广泛流通及有效解读使得创新价值更易被投资者所信任与识别。
（2）企业内部管理层激励强度的差异影响技术创新与权益资本成本的关系，且对于不同的管理层激励方式而言，其调节效应存在异质性。从企业内部的激励机制能否助推管理层实现对创新的有效支撑而言，长期股权激励发挥预期治理效应，能够激发创新活力，进而强化了技术创新与权益资本成本的负相关关系，而短期货币薪酬未发挥激励技术创新实现其正向价值效应的作用，较高的管理层薪酬激励下，技术创新的权益资本成本效应得到弱化。
（3）通过进一步的路径检验发现，在技术创新对权益资本成本的影响作用中，企业竞争力和投资者关注发挥显著的中介效应，而经营风险的中介效应并不显著。企业技术创新通过差异化产品、技术改进增强企业市场竞争力，从而强化投资者信心，增加股票交易量，减少权益资本成本；技术创新所引发的投资者关注带来增量信息的流入及信息解读效率的上升，从而有效缓解企业内外部的信息不对称，带来权益资本成本的下降；创新的不确定性导致的经营风险并未被股权投资者定价。
参考文献（略）