第一章 绪论
1.1 研究背景
2018 年被称为“最严发审年”，根据 wind 数据显示，2018 年发审委一共审核 197 次，通过仅为 55.84%，创 2014 年 IPO 重启以来通过率最低值。严格 IPO审核制限制了企业的融资渠道，使得上市融资变得举步维艰，更多的企业和风险投资机构选择并购重组实现曲线上市，促进了并购重组的增加。另外，并购重组是企业快速扩张的手段，企业通过并购可以获得直接用于生产经营的资产，迅速扩大生产规模，更快地促进产业的发展。证监会在 2014 年重新修订《上市公司重大资产重组管理办法》，使整个市场产生了一次并购浪潮。根据 wind 数据显示，2013 年在中小板与创业板一共有 277 起并购发生，到 2016 年并购交易增加至 1435 起。业绩补偿承诺作为一种新的定价机制被广泛地使用在了并购交易中。随着业绩补偿承诺协议广泛地应用，证监会根据出现的问题不断地调整业绩补偿政策，是否必须做出承诺、业绩承诺变更、业绩补偿方式等均有不同的修改。
业绩补偿承诺是一项具有中国特色的并购重组交易安排，2008 年证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》是业绩补偿承诺的源始。上市公司在进行重大资产重组和发行股份购买资产时，上市公司要求被收购企业对未来的发展前景和盈利能力做出承诺，具体表现在被收购企业向上市公司承诺未来的营业利润。如果，未来，被收购企业的实际营业利润小于承诺的营业利润，则被收购企业需要向上市公司进行补偿，具体的补偿方式包括股份补偿和现金补偿。
业绩补偿承诺的初衷是减少在并购重组中收益法产生的估计泡沫，从而保护外部投资者和中小股东。中国证券监督委员会在 2014 年重新修改订正了《上市公司重大资产重组管理办法》，交易双方可以根据市场情况决定是否签订业绩补偿协议。根据 wind 数据统计，2014 年-2016 年超过 50%的并购交易中采用了业绩补偿承诺。由此可见，虽然证监会放松对并购交易中业绩补偿的监管，但是绝大多数的上市公司遵循市场化原则，积极地采用了业绩补偿承诺。
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1.2 研究意义
随着中国市场经济结构的不断调整，企业更加倾向于通过资本的手段来整合资源，并购作为企业进行资本扩张的重要手段在中国资本市场频繁地发生。交易价格的公平性将在很大程度上影响并购的成败，收购方股东和被收购企业股东在制定并购交易的价格时都面临估值风险（王立杰，2003）[4]。业绩补偿承诺是一种对交易定价的重新安排，在并购交易中被频繁地使用（谢纪刚，2016）[5]，但是现实中业绩补偿承诺也存在许多的问题，比如有很多企业被暴露出业绩不达标、未履行业绩补偿承诺等。业绩补偿制度是否发挥了信号作用促进并购信息在并购双方与外部投资者之间的交流，业绩补偿承诺是否有助于提高并购业绩有待于进一步验证。
根据 wind 数据统计显示，在 2014 年之后，并购交易中才大量引入业绩补偿制度。由于业绩补偿制度采用的时间较短，数据均需要手工收集，所以学者们对于业绩补偿的研究较少。现有的相关研究集中在业绩补偿的对上市公司业绩的影响。首先，上市公司在收购标的企业前期，会进行大量的调研、可行性分析等，甚至上市公司会聘请财务顾问对被收购企业进行尽职调查。因此，上市公司对于被收购企业的财务状况、经营状况、人力资源状况、未来发展前景有充分的了解。其次，根据部分学者研究发现，上市公司与被收购企业之前存在一定的利益输送问题。杜依倩（2017）[6]研究了 2008-2015 年的定增并购事件，发现上市公司与被收购企业之间存在短期的利益输送问题。赵文沙（2019）[7]以中泰化学为案例分析了大股东的利益输送行为，证明了上市公司与被收购企业之间的并购交易存在侵害了中小股东利益的情况。因此，因此上市公司与被收购公司之间的信息不对称水平较低。根据相关研究并购双方与外部投资者和中小股东之间存在较为严重的信息不对称情况。业绩补偿承诺制度制定的初衷是减少估值泡沫，保护中小股东和外部投资者的利益。本文将基于信息不对称的角度，突出研究业绩补偿承诺制度对外部投资者和中小股东的保护作用。
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第二章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
业绩补偿承诺协议是上市公司与被收购企业在并购交易中签订的关于被收购企业未来利润的承诺，主要为了解决并购估值虚高的问题，通过对标的企业未来利润的确定来保护外部投资者和中小股东。业绩补偿承诺作为一种可靠性较强的信号，可以缓解投资者与并购双方的信息不对称情况。本文主要基于的理论如下。
2.1.1 委托代理理论 在 1976 年，
Jensen 和 Meckling 提出了委托代理理论，产生委托代理的原因是所有权与经营权的分离。从权力授予关系来看，委托代理的实质是决策权的授予，其运行的基础是契约关系。从经济学的角度来看，委托代理关系泛指任何与非对称信息有关的交易。委托代理问题分为两种类型，第一类委托代理问题是管理层与股东之间的代理问题；第二类委托代理问题是大股东与中小股东之间的代理问题。
Hart 认为委托代理问题的主要原因是信息不对称和委托代理双方利益不一致。第一，信息不对称是指代理人比委托人更加了解公司的财务信息、经营信息、未来发展前景等。由于委托人不亲自参加企业的经营管理，因此委托人对于企业的信息大部分来自于代理人的披露。第二，委托人与代理人的双方利益不同。利益最大化永远是委托人的第一目标，而代理人本能地会追求更多的收入、更大的权力、更多的在职消费。
委托代理问题典型的表现形式是逆向选择和道德风险。信息不对称是这些问题产生的共同原因。逆向选择是指代理人利用掌握的信息比委托人多，因为代理人进行公司得运营和管理，委托人并不能全面、细致地了解公司。因此代理人利用自己掌握的信息优势向委托人选择性地展示公司的状态。代理人仅会展示对自己有利的信息，从而取得委托人的信任。这种委托代理关系一旦形成，代理人会利用私密的信息为自己谋取利益。道德风险是指在信息不对称的情况下，代理人在不承担责任后果时，做出不利于委托人的行为，从而为自己谋取利益。具体在企业的表现是，企业的管理层为谋求自身的利益，在做决策时不能全面的考虑企业的发展，甚至有时会损害企业的利益。
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2.2 文献综述
2.2.1 并购交易
关于公司之间的并购，在国外早有研究。Andrade G（2001）[8]认为行业冲击与监管的放松是并购交易盛行的重要原因。公司之间进行并购，不论是纵向的还是横向的，最初的目的是优化成本、拓展市场，为公司带来新的发展机遇。Jensen（1983）[9]和 Bradley et al.（1988）[10]认为公司并购会带来组织、人员、生产资料的整合，技术的创新，使并购双方产生协同效应，使收购方获得较好的并购绩效。Limmack R J （1997）[11]研究了英国 20 世纪 80 年代到 90 年代之间的公司并购事件，发现在多元化并购公告日后 2 年内的平均累计超额报酬率为-11.33%。Ang & Kohers（2001）[12]认为如果并购目标为非上市公司，存在信息披露不充分的问题，导致严重的信息不对称，使得并购风险增加。当并购发生在同一地域时，降低了信息得收集成本，并购绩效更好（Portes & Rey，2005；Giovanni，2003）[13][14]。李善民和朱滔（2006）[15]研究了 1998 年到 2002 年发生在我资本市场的251 起多元化并购事件，发现在并购公告期后 3 年内收购方股东的财富损失了6.5%。安然（2015）[16]通过研究 2007-2014 年的中国 A 股上市公司并购事件发现信息不对称对并购业绩有显著的负面影响。李维安（2015）[17]认为会计稳健性可以减少并购交易中的信息不对称问题 ，为收购方股东带来超额收益。蒋冠宏（2017）[18]的研究表明我国企业进行跨国并购可以显著地促进生产率进步和研发投入，加速企业创新。刘娥平（2018）[19]提出如果上市公司的股价被高估，在此时进行定增并购，市场绩效显著变差。潘爱玲（2018）[20]研究发现管理者过度自信会促使并购溢价升高，国有企业与债务容量起到正向调节作用。李曜（2017）[21]研究认为相比于无风险投资（VC）支持企业,风险投资（VC）支持企业在并购宣告后的短期绩效和长期绩效均显著更好，其作用机制是风险投资可以缓解并购中的信息不对称，增强并购后企业的内部控制，优化资源整合。Bonaime（2018）[22]研究认为政治和监管方面的不确定性与并购密切相关。政策的不确定性包括税收、政府支出、货币和财政政策。
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第三章 理论分析与假设提出 ............................ 13
3.1 并购特征与业绩补偿承诺 .......................... 13
3.2 业绩补偿承诺与信息不对称程度 ................................... 14
第四章 研究设计 .......................... 17
4.1 样本选取 ......................... 17
4.2 变量设计 ................... 18
第五章 实证分析 ................................ 23
5.1 描述性统计分析 .................. 23
5.2 相关性分析 ........................... 24
第六章 稳健性检验
6.1 调整研究窗口期
为了研究结果的稳健性，本文借鉴吕长江（2014）[1]的研究方法，为了防止其他事件的影响，本文将事件窗口期缩短为（-2，+2），分别重新计算累计超额回报率。其中CARt表示窗口期为（-2，+2）计算出来的累计超额回报率。重新计算短期并购业绩，进行回归检验，结果依然支持之前假设，即业绩补偿承诺可以有效缓解并购交易中的信息不对称问题，显著提高并购绩效。
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第七章 研究结论与启示
7.1 研究结论
业绩补偿承诺协议是并购双方在并购交易中，根据上市公司和标的企业的实际情况签订的关于标的企业未来业绩的契约。业绩补偿承诺协议有助于抑制收益法下的虚高估值，有利揭露标的企业的真实价值，保护中小股东。同时，业绩补偿承诺协议是一项模仿成本极高的信息，业绩补偿承诺的披露有助于缓解外部投资者与并购双方之间的信息不对。具体结论如下：
第一、基于第一类代理理论视角，超额现金持有越高，收购企业采用业绩补偿承诺的可能性越小。现金是企业重要的流动资产，现金持有的动机包括交易成本理论、预防性理论、和投机性理论，但是超额的现金持有经济效益低。同时超额的现金持有会导致投资过度的问题，管理者为了逃避股东和外部投资者的监督，
扩大自身的权力。一旦签订业绩补偿承诺，股东和外部投资者将有机会详细的了解上市公司的财务状况、经营细节，缩小了管理者的权力。因此，管理者为了自身的权力以及对企业的控制权将不会签订业绩补偿承诺协议。
第二、基于第二类代理理论视角，股权越集中，收购企业采用业绩补偿承诺的可能性越小。公司治理的重要一方面就是股权结构，股权结构越集中，股东的权力也就也大。股权越集中，大股东就越有可能是公司的实际控制人，大股东在制定公司的战略方向、经营计划时偏向于有利于自身的一方。并购交易是利益输送的重要通道，通过虚高的标的企业估值，大股东可以将上市公司的利润专业到标的企业。业绩补偿承诺出台的初衷就是要抑制并购交易中标的企业估值虚高的问题。因为业绩补偿承诺对交易价值进行了调整，如果未来标的企业达不到承诺的利润表明并购估值虚高，标的企业将会进行股份补偿或现金补偿，切断了利益输送的渠道。因此，大股东为了拥有有利的战略选择权或利益输送将不会签订业绩补偿承诺协议。
第三、基于并购风险视角，并购规模越大越有可能采用业绩补偿承诺。并购规模与并购风险之间存在着显著的关系。并购双方的规模越大，涉及的人员调动越大、财务与业务整合越多、战略与经营计划调整的也就越多，并购双方对于并购估计的博弈也就越激烈。并购过程中存在的财务风险、监管风险、业务整合风险等都有可能使双方遭受损失，甚至会导致并购的失败。因此，并购双方希望了解更多的信息，同时为未来的利益做出保障。业绩补偿承诺可以有效规避未来的风险，如果标的企业达不到承诺的利润将会进行股份补偿或者现金补偿。因此，并购规模越大，交易风险的不确定性就越大，收购方采用业绩补偿机制来保证定价的正确性的动机就越强。
参考文献（略）