第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
改革开放以来，在宏观经济腾飞的背景下，我国资本市场飞速建立和发展，初步形成包括沪深主板、中小板、创业板、新三板、区域股权市场等在内，场内场外共同发展的多层次资本市场体系。但是，我国资本市场由于是“由上至下”发展建设，导致了呈现不合理的“倒金字塔”布局，层次较高的主板、新三板市场集中了大量企业、交易相对活跃，大量不满足主板、新三板上市条件的中小企业面临着融资难、融资贵困境，各地区域股权市场正是在此背景下形成的。2008年 9 月，第一家区域股权市场——天津股权交易所在天津滨海新区注册营业代表着我国区域股权市场发展的开端。
十八大中，明确从融资功能发挥、基础制度建设、市场监管强化、投资者保护等多个方面对完善多层次资本市场体系提出了新的目标和要求。同样的政策倾向在十九大报告也再次出现，指出应该深化金融体制改革，强调将金融服务于实体经济，提高直接融资占比，促进多层次资本市场健康发展。不但国家对建设多层次资本市场的政策聚焦，而且我国中小微企业数量不断增加带来融资需求的日益上升，区域股权市场的发展日益受到资本市场上各方的重视。依据 2019 年区域股权市场规范发展专题座谈会数据，截至 2018 年底，全国共有 34 家区域股权市场，共有挂牌企业 24808 家(其中股份公司 8395 家)，展示企业 98647 家，纯托管企业 6809 家，我国的区域股权市场已经初具规模。
但是，区域股权市场在发展过程中也不是一帆风顺的，目前各地市场浮现出一些普遍存在的问题。工商行政管理总局数据显示，
2018 年新登记企业数达到 670万户，与这一庞大的企业基数相比较，区域股权市场上挂牌的企业仅为少数，依旧存在大量的中小微企业缺乏融资、交易的平台。除此之外，各地区域股权市场普遍存在市场交投清淡，投资者观望情绪浓厚，中介机构服务意识有限等问题，
作为服务中小微企业的基础资本市场，融资和孵化作用没有得到有效发挥。不仅如此，2016 年底“侨兴债”为代表的私募债违约事件，使监管部门和投资者意识到区域股权市场潜在的巨大风险以及其与互联网金融公司盲目合作的乱象。由此可见，区域股权市场的发展过程也伴随着各种问题的不断产生，需要不断探索作为多层次资本市场基础性融资平台的发展思路。
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1.2 研究内容与框架
1.2.1 研究内容
本文通过文献研究法，归纳和总结现有区域股权市场研究成果。在此基础上，依据我国区域股权市场发展实际，采用理论分析和实证研究相结合的方法，主要研究了以下几方面的内容:
首先，对区域股权市场融资现状进行测定与评价。简要介绍了区域股权市场成立以来的发展历程和成果。梳理常用的融资效率评价方法及其适用条件，结合数据的特点和可获得性，选择数据包络分析法(DEA)作为本文的研究方法，构建DEA 实证模型，从投入产出的角度进一步对市场融资效率进行定量评价和分析。
其次，探究制约区域股权市场融资功能发挥的因素。简要介绍和分析交易成本理论、信号理论和委托代理理论，围绕区域股权市场的融资功能缺陷，结合市场上各个参与方的特点，分析、提炼出制约区域股权市场融资功能发挥的因素。
然后，探究各个因素影响区域股权市场融资功能的作用机理及实现途径。运用博弈分析方法，从区域股权市场投融资参与方之间的静态博弈入手，构建不完全信息博弈模型。依据博弈方之间的纳什均衡点，结合区域股权市场政策背景、实际情况，探析各个因素的成因以及对市场参与方决策行为的影响。
最后，提供合理化的制度设计和政策建议。不但，应该围绕区域股权市场在多层次资本市场体系中的定位和分工；而且，需要考虑调动市场参与方积极性，关注区域股权市场自身交易机制、监管机制和信息披露等。此外，也可以从产品和业务创新等角度对区域股权市场发展提出对策和建议。
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第二章 文献综述
2.1 国外研究现状
在国外，资本市场经过了几百年的发展，经历了从低级到高级、从简单到复杂的历程，已逐渐趋于完善。以美国为代表的西方国家场外交易市场多数是自发形成的，其发展路线与我国有所不同，即场外交易市场是最先出现的，区域股权市场在证券交易所产生之前就已经存在。因此，西方国家没有“区域股权市场”的概念，国外研究学者大多将场外市场作为一个独立的研究对象。国外的研究关注于构建多层次资本市场的必要性、资本市场对经济发展的影响、场外交易市场整体等方面。除此之外，基于成熟资本市场已经为中小微企业营造了良好的融资和经营环境，研究者对于融资效率的相关问题进行了广泛的探讨。
2.1.1 关于多层次资本市场必要性的研究
在长期发展过程中，国外学术界和实务界对于多层次资本市场存在的必要性已经达成了广泛共识。N.C.Churchill and V.L.Lewis(1983)在“企业成长周期理论”中将企业成立以来的发展过程区分为五个阶段，分别是创立期、生存期、发展期、起飞期和成熟期[1]。企业处于不同阶段的时候成长性、抗风险能力、资金需求不同，因此对接的资本市场也存在差异，即企业存在对资本市场多层次的现实需求。企业在创立期一般通过股权方式进行融资，但在最初受制于高风险性，企业更加依赖通过内部渠道筹集资金。随着企业资金需求的增加和融资渠道的拓宽，考虑到融资成本、控制权稀释等问题，企业可以通过引入投资基金或到场外市场融资优化资本结构。R. Merton 和 Z. Bodie(1993)指出资本的逐利性要求金融体系具备效率，能让体系中的资本及时且低成本地向高收益率进行转移，这一理论已经获得普遍的认可和应用，即可以通过衡量资本市场的效率确定资本市场的存在价值[2]。从丰富资本市场参与者多样性的角度考虑，资本市场的高效率必然要求尽可能的细分参与者，匹配相应的资本市场以实现资本的供需均衡，催生了资本市场在结构上的分层化来满足各参与方的要求。
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2.2 国内研究现状
在我国，资本市场起步较晚，且受到政策、时代等多方面因素影响，场内证券交易所先于各基础性资本市场成立与繁荣起来。区域股权市场在建立和发展初期较少受到研究人员的针对性关注，有关文献大多是在场外市场的多层次构建研究中对其必要性有所提及。2012 年之后，随着国家对各类交易场所的一系列清理整顿活动完成，区域股权市场的相关政策逐渐明确，研究集中在区域股权市场制度建设的各方面，我国学者聚焦某个特定区域股权市场现状的研究也开始增加。资本市场融资效率方面，学者主要关注融资效率的实证研究方法，分析各个资本市场上融资效率现状及影响因素。
2.2.1 关于发展区域股权市场的必要性的研究
广大的中小企业是我国经济社会的重要发展支撑和基石，但受制于资本市场结构体系不完善对资本市场的金融服务涉及较少。因此，我国很多学者对国内外的场外交易市场结构进行研究，在此基础上，探索发展区域股权市场的功能及其必要性。刘蓉和余春晖(2018)认为建设区域股权市场能够有助于满足很多涉农企业对于资本的要求[23]。袁树民，刘文国(2008)指出为解决中小企业长期存在、亟待解决的融资困难问题，发展以私募融资为工具的场外交易市场是一个可靠途径[24]。田野(2012)认为区域股权市场应积极保障投资者的利益，站在挂牌企业的立场上，
实现与更高层次资本市场的对接，培育孵化有潜力有意愿的中小微企业转板，也为本区域内的企业搭建金融交易的平台[25]。侯睿(2013)认为区域股权市场是各地区的中小企业金融服务平台，为企业普及资本市场基础概念、提供多样化的融资渠道，并帮助他们切实提高经营管理水平，树立挂牌企业的声誉和形象[26]。山珊(2017)认为在进一步明确区域股权市场定位的基础上，可以有效破解中小企业融资难题，
提高企业的可持续发展质量[27]。
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3.1 我国区域股权市场发展概况..................................... 11
3.1.1 区域股权市场发展历程............................................ 11
3.1.2 区域股权市场发展现状...................................... 12
第四章 制约融资功能发挥的因素分析..................................... 21
4.1 融资问题的影响因素............................................ 21
4.1.1 交易成本............................................ 21
4.1.2 违约成本........................................ 21
第五章 结论与建议..................................... 31
5.1 结论........................................... 31
5.2 建议........................................... 31
第四章 制约融资功能发挥的因素分析
4.1 融资问题的影响因素
通过研究我国区域股权市场的融资现状发现，虽然市场发展迅速、融资作用初步显现，在各方面已经取得一定成绩，但是市场整体融资效率呈现非有效，无论企业管理水平还是规模大小都尚有提升的空间。制约区域股权市场融资功能发挥的因素有很多，本节通过交易成本理论、信号理论和委托代理理论提炼出交易成本、违约成本、优劣企业分布三个因素，为后文的博弈分析打下基础。
4.1.1 交易成本
交易成本理论在 1937 年，由英国经济学家科斯首次提出。交易成本包括为完成交易活动需要付出的所有相关成本，例如收集对手信息成本、讨价还价成本以及保证契约履行成本等。资本市场的存在有助于社会资本及时且低成本的流通配置提高全社会的经济资源效率，但是各级市场上都存在一定的交易成本阻碍资本的转移。不仅如此，交易成本理论还从规模经济的角度说明了交易成本对市场融资的影响。交易费用的高低关乎企业对于是否进行外部分工的选择，进而决定企业的规模，由此影响到资金等各生产要素的配置效率。
将交易成本理论应用在区域股权市场融资方面，区域股权市场上主要的挂牌企业为中小企业，由于财务风险、经营风险都较大，且单个企业融资规模较小、融资期限较短、频繁通过借新还旧，在参与投资人交易和签约等过程中所产生的各类交易成本均较高。同时，作为场外市场的一部分，区域股权市场相较于主板等高层次资本市场，信息透明度较低，导致市场上投资者在查找信息、监督检查、评价决策等方面耗用大量的人力物力。交易成本从本质而言是一种制度成本，也就是说如果在同一个组织内部是不存在交易费用的。当市场上的投资者能够以较低的成本、便捷的找到交易对手时，市场的流动性自然而然会增加。一个交易活跃度高的市场，相应的能够更好的发挥定价和融资等作用。因此，在分析区域股权市场的融资影响因素时，应当考虑交易成本对投融资双方决策行为的影响。
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第五章 结论与建议
5.1 结论
参考文献（略）