第 1 章 引言
1.1 研究背景
近年来我国多层次资本市场体系逐步健全，为实体经济发展提供了重要的金融支持。习近平总书记在党的十九大报告中提出：要增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场的健康发展。2018 年的《政府工作报告》再次强调要“深化多层次资本市场改革”。新三板作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，是中小微企业进入资本市场的主要渠道，承担着为中小微企业提供证券交易融资平台的重要任务，在践行金融服务实体经济理念上发挥着举足轻重的作用。新三板的行业全称是“全国中小企业股份转让系统”（本文简称新三板），2012 年经国务院批准，新三板由中关村一个试点逐渐扩展至全国，成为主板市场的重要补充。
证券市场微观结构理论的主要内容是证券交易机制（Demsetz,1968），在资本市场上，由于买卖双方的不同步性，需要一种可预测性、及时性的买卖方式来缓解基本交易问题（Demsetz,1968），选择好的交易商有助于提高市场流动性（Venkataraman and Waisburd,2007; Egginton,2014）。在国外发达资本市场环境下，做市商制度经过数个阶段的演变，已成为成熟的交易体系，其中以美国纳斯达克市场（The New York Stock Exchange，本文简称 NYSE）专家做市商（指定做市商）以及纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）市场的竞争性做市商制度较为典型。合理的交易制度是新三板市场健康发展的核心和关键。2014 年 8 月，借鉴美国NASDAQ 市场的竞争性做市商制度，新三板市场正式推出做市商制度，做市商制度引入初期，选择做市转让的企业数量曾一路攀升，2016 年 12 月 31 日，做市企业家数达 1654 家，此后有企业陆续退出做市转让，截止 2018 年 12 月 31日，在新三板挂牌企业 10691 家中有 1086 家采用做市转让交易方式，占10.16%，其余 9605 家采用竞价转让交易方式。根据新三板交易规则，采用做市交易的企业，应当有两家或者两家以上的做市商为其提供报价，通过做市商报价形成交易价格，促进交易达成。
2018 年 1 月，新三板引入集合竞价交易机制，在 2014 年 8 月-2017 年 12 月之间，新三板市场一直采用协议转让和做市转让并行的交易制度，相比协议转让而言，做市转让作为更加成熟、较具优势的交易制度，在新三板市场上实施效果如何？新三板市场对做市商制度的反应及适应程度如何？基于此问题，审视两种交易制度并行环境下，交易方式选择的微观动因及其他影响因素，研究其微观经济后果，具有提高资本市场有效性、促进交易制度完善和中小企业发展等重要的理论和实际应用价值。............................
1.2 研究现状及拓展
证券交易活动直接关系到资本市场功能的实现，交易制度研究一直是理论界、实务界、管理层关注的热点问题。早期文献主要基于市场微观结构理论对影响证券价格形成的微观因素及其交易结果进行探讨，市场微观结构理论主要经历了存货模型阶段和信息模型阶段。存货模型阶段主要关注证券价格形成过程中的影响因素，包括订单流（Garman,1976）、交易成本（Stoll,1978; Ho and stoll,1981）、做市商竞争（Cohen et al,1981;Ho and Stoll,1983）等；信息模型阶段则研究了市场价格的调整过程（Glosten and Milgrom,1985）及知情交易者和非知情交易者的交易策略（Bagehot,1971; Copeland and Galai,1983）等。在现有对交易制度与企业微观行为之间的研究文献中，国内学者早期研究主要以理论分析以及银行间债券市场做市商行为研究为主；国外近几年对交易制度的研究侧重于做市商的技术手段和作用的转变（Menkveld and Wang, 2013; Chung and Chuwonganant, 2014）。国外基于指定做市商和竞争性做市商制度的研究发现，做市商的引入可提高股票流动性（Glosten and Milgrom,1985），改善市场质量（Amihud and Mendelson,1987; Venkataraman and Waisburd,2007; Adam et al.,2017）。在国内资本市场上，做市商制度的实施较晚，2000 年后，银行间债券市场的双边报价制度引起了实务界和理论界对做市商制度的关注。目前关于新三板做市商的研究尚未有一致结论，陈辉和顾乃康（2017）认为，新三板市场做市商制度提升了股票流动性，何牧原和张钧（2017）、郑建明等（2018）则认为新三板做市商制度并未发挥其流动性提供作用，新三板市场出现“流动性悖论”。
从理论视角分析，国外较多文献基于市场微观结构理论探讨了证券市场的价格形成机制，为交易机制的设计、交易制度完善和效率分析奠定了较成熟的理论基础；从市场效应分析，国外资本市场的实践经验证明了做市商在促进股票交易、提高流动性方面的积极效应，而国内资本市场的相关证据尚未达成一致性结论，关于做市商制度的研究也较为匮乏。
.............................
第 2 章 文献综述
2.1 交易机制与市场微观结构
2.1.1 市场交易机制
微观结构理论研究的是确定交易机制如何影响价格的形成过程，交易机制的目的在于确保价格的稳定性和连续性，通过价格发现将交易者的潜在需求转换为现实交易。交易机制包含交易场所、市场参与者以及交易规则等，可以把其看做是一个交易游戏，参与双方在特定场合（如证券交易所或者可能非实际存在的场所）按照特定规则进行交易活动（O'Hara, 1995）。Thomas（1989）将证券交易机制划分为报价驱动交易机制及指令驱动交易机制，Madhavan（1992）又将同时兼具两种交易特性的交易机制称为混合交易机制。因此，目前国际上主要有三种交易机制：第一是报价驱动交易机制，又称为做市商交易制度，由做市商对股票进行买卖报价，为市场提供流动性；第二种是指令驱动交易机制，又称为竞价交易机制或订单驱动交易机制，竞价交易机制包括集合竞价和连续竞价两种；第三种是混合交易机制。目前主板市场和 NYSE 市场主要采用的是指令驱动交易机制，主要特征是以集合竞价的方式开始一天的交易，然后在整个交易中采用连续竞价的方式，NASDAQ 市场主要采用以做市商为主的混合交易机制，新三板市场在 2014 年 8 月-2017 年 12 月采用的是协议转让与报价驱动混合的交易交易机制，自 2018 年 1 月份，新三板市场主要采用报价驱动与指令驱动交易机制并存的交易制度。
Madhavan（1992）对报价驱动市场（做市商交易）与指令驱动市场（竞价交易）的价格形成过程进行了较为详细的解释。在报价驱动市场上，投资者可以在订单提交之前，从做市商处获得确定的价格报价，不需要等待订单执行，而是立即与做市商进行交易，因此也可视为连续交易商交易，NASDAQ 的报价驱动系统即是如此；在指令驱动市场中，交易者通过竞价过程提交订单以供执行，这种指令驱动过程也可以分为两种：连续竞价或集中竞价。连续竞价交易时，订单到达即可执行，价格是由多方竞价决定，而集合竞价包含订单集合和价格确认两阶段，交易者的订单先被集中到一起，然后再撮合交易。由于集合竞价交易不能提供连续的订单，所以对需要搜集市场信息的交易者来说意味着更高的交易成本。Madhavan（1992）发现相比指令驱动交易，报价驱动交易能够提供更有效的价格。此外，连续竞价交易和集合竞价交易相比，由于连续竞价遭遇知情交易者的可能性较大，当市场信息不对称较为严重时，集合竞价交易更能发挥作用，因为订单的集中处理可以使信息更加透明。
............................
2.2 流动性相关理论与发展
在以往的文献中，流动性是市场行为的一个重要决定因素，Amihud 和 Mendelson（1988）认为，流动性是市场的一切。流动性的变化也反映出市场内部及市场间差异，一个流动性较好的市场，通常具有较好的市场活力，能够提供交易但对价格的影响较小。
Grossman 和 Miller（1988）基于时间序列维度构建了一个三期存货模型，关注做市商交易的跨期行为对流动性的影响，研究了流动性作为“即时性价格”的作用。他们发现发现愿意提供即时性的做市商人数越多，市场的流动性越好。Pagano（1989a）提出了横向度量流动性的方法，将流动性视为交易规模的增函数，研究跨市场流动性的影响因素。发现拥有较多交易商的市场流动性更好，Pagano 提出如果交易商预测两个市场上交易商人数不等，则会倾向于在更大规模的市场进行交易，如果市场从一开始就不同，则大市场会吸引更多的交易商，因此总有一个市场处于主导地位。所以两个市场的均衡很难存在。Chowdhry 和 Nanda（1991）研究了在信息不对称情况下，拥有信息优势交易商的交易地点选择如何影响市场流动性。当一个市场上，做市商对市场披露自己的交易价格，知情交易商拥有的信息优势减少，则不愿意在这样的市场进行交易。一个市场上知情交易商越少，信息不对称程度越低，越有利于做市商定价，市场流动性也越好。以上文献分析了市场结构、做市商行为和流动性之间的关系，为以后关于流动性的影响因素及市场表现相关研究，提供了良好的理论基础。
在流动性的市场表现方面，Kyle（1985）将流动性归纳为紧度、深度和弹性。紧度是指交易价格偏离中间价格的程度，是交易成本的一种反映。一般用买卖价差来衡量，价差越小，市场价格偏离程度越低，紧度越好；深度是当前价格水平下的可交易股票数，交易量可作为衡量深度的直接指标，换手率可作为修正交易规模偏差的更有效的深度指标；弹性是价格偏离后的调整速度。
................................
第 3 章 新三板市场制度背景及交易机制概述 ................. 243.1 新三板市场制度背景 ......................................... 24
3.1.1 多层次资本市场概述 ............................................ 24
3.1.2 新三板发展历程与概况 .......................................... 24
第 4 章 交易方式选择的微观动因分析 ....................... 35
4.1 理论分析与假设提出 ......................................... 36
4.1.1 企业特征、企业治理与交易方式选择 .............................. 36
4.1.2 券商声誉与企业的互选效应 ...................................... 38
第 5 章 交易方式选择与流动性分析 ......................... 48
5.1 理论分析与假设提出 ......................................... 49
5.2 研究设计 ................................ 50
第 7 章 新三板企业退出做市转让：动因及后果
7.1 退出做市转让：制度动因和微观动因
7.1.1 直接终止挂牌
较低的准入门槛，使新三板挂牌企业迅速形成海量市场规模。一方面，市场的包容性，导致企业质量良莠不齐、异质性特征明显。在此情形下，企业欺诈挂牌、违规涉讼现象频发。新三板市场需启动自净功能，进行优胜劣汰以保证市场有序发展；另一方面，新三板市场存在信息披露不真实、不充分、不严谨问题。新三板面向的多为处于成长期的中小型企业，这些企业自身发展较不成熟，其估值变动较大，充满不确定性。对只能依据市场上的公开信息进行决策的投资者来说，信息披露不足会增加信息成本，导致价格混乱。对做市商而言，为弥补与知情交易者交易所遭受的损失，做市商设定的买卖价差包含了逆向选择成本（Bagehot, 1971），市场信息不对称越严重，做市商做市成本越高，最终会损害制度实施的有效性。
2016 年 10 月，为建立新常态、市场化的退市机制，股转系统推出《全国中小企业股份转让系统挂牌企业股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，随之引发了新三板市场的摘牌退市潮。截止 2017 年 12 月 31 日，有 532 家企业退出做市，其中有 20 家（如联科股份 831458.OC）是以做市转让身份退出，其余有 26 家做市企业，先将交易方式变更为协议转让，然后摘牌。摘牌原因包括持续经营能力不足（如天天美尚 834717.OC）、涉及多项诉讼（如天合石油833537.OC）、违规（如索泰能源 430752.OC）以及市场表现欠佳（如广通软件83322.OC），大多企业因未及时披露年报，未履行信息披露义务（如金航股份831683.OC）而摘牌。以上被迫摘牌现象凸显出新三板挂牌企业资质参差不齐的现状，因此启动市场的自净机制十分必要。
.................................
第 8 章 研究结论与政策建议
8.1 本文结论
基于做市商视角，纳入券商声誉因素，检验券商与企业之间的“互选效应”，为比较做市商的偏好，同时纳入主办券商声誉进行比较。以从企业视角和做市商视角分别探索交易方式选择的微观动因；第五，采用实证研究方法，分析做市商制度实施的市场效应。为全面评价做市商制度对流动性的影响，分别采用两阶段双重差分模型、倾向得分匹配双重差分模型以及多期双重差分模型进行检验，同时从多维角度度量股票流动性，以弥补现有文献研究在样本选择、指标度量上可能出现的偏差；第六，采用实证分析方法，探索可能影响做市商制度流动性效应的其他因素。基于文献研究基础，分别纳入做市商数量、企业市值、券商声誉进行研究。对做市商数量的研究能为前文的“流动性缺陷”原因分析提供依据，对企业市值的分析证实了交易风险是影响做市商做市效果的重要因素，对券商因素的研究为第 4 章券商和企业之间的“互选效应”进一步提供证据；第七，通过制度分析、案例研究和实证研究探索新三板企业退出做市转让的动因及后果。一方面为从企业视角理解其选择做市转让的微观动因提供证据；另一方面为做市商制度的市场效果提供检验。
参考文献（略）