第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
自 2013 年以来，我国制造业产值稳步增长，平均增长速度保持在 7%左右。2016 年，我国制造业产值达到 22.35 万亿元，占国内总产值的 30%，截至 2017年，中国制造业产值已增至 24.27 万亿元，为中国经济的发展做出了卓越的贡献。同时，世界银行官网的统计数据显示，2017 年中国制造业产值几乎接近美日德三国之和，占世界制造业总产值的比例接近 30%，中国已牢牢占据制造业大国的地位。然而，面对全球产业结构重大调整和国内经济发展新常态的要求，以及制造业自身产业结构不合理、经济附加值不高和能耗污染严重的问题，中国制造业的发展面临着严峻的挑战。
为了解决我国制造业低端发展的问题，在深入推进“供给侧改革”的背景下，通过从扩张性并购向战略性并购的转变，依靠并购重组实现核心技术的学习和研发，是实现制造业产业结构调整和升级，提高我国制造业的竞争实力，占领国际市场的主要手段。据 Wind 数据显示，2015 年以来，我国制造业成为并购交易的热门领域。2015 年制造业实现并购重组的数量多达 6269 起，交易金额累计高达 28395 亿元，创下历史新高；2018 年，制造业累计完成 67 起并购交易，其中占据主导地位的仍旧是以吸收行业关键技术为导向的智能制造并购。可见，并购活动已然成为我国制造业突破发展困境，实现制造强国梦的有利后盾。尽管在“中国制造 2025”的背景下，政府鼓励制造业通过并购摆脱产能过剩、缺乏核心竞争力和结构不合理的困境，但是制造业企业以转型升级为目的而发起的并购交易，却存在着结果与预期不甚相符的问题。并购过程中存在诸多例如扩张性、名义性并购而缺少实质性、内涵性并购的问题，在并购过程中制造业企业缺乏对生产流程的重塑、产业结构的优化和企业资源的整合工作，导致并购结果差强人意。
制造业作为国民经济的支柱产业，处于战略转型升级的重要阶段，研究并购活动能否真正实现制造业做优做强，对于推动实体经济发展的目标，具有重要现实意义。因此，文章利用自由现金流评价企业并购绩效，探究自由现金流对并购绩效的影响机制，对于不断充实我国并购绩效的研究成果和指导企业理性并购具有重要意义。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 自由现金流
（1）自由现金流假说的验证
Griffin（1955）通过构建三种自由现金流模型对美国 25 家石油企业进行研究，证实了自由现金流的存在会导致代理成本[1]。Brush 和 Hendrickx（2000）研究表明有自由现金流的企业比没有自由现金流的企业经营业绩更好，且管理层大量持股可减轻自由现金流对业绩的影响[2]。Sigitas 等（2011）分析了机构投资者在企业管理者监督和股东财富最大化过程中的间接作用，发现制度监督减少了自由现金流的代理问题[3]。Griffin 等（2014）研究发现具有高自由现金流和低增长机会的公司的代理问题促使美国公司的审计人员提高审计费用，具有高增长前景高自由现金流的公司具有更高的审计费用[4]。Dhamari 等（2016）探讨了董事会成员性别和族裔对股利发放的影响，研究表明马来西亚女性董事在企业拥有大量自由现金流时要求较高的股息支付，验证了自由现金流假说[5]。
李粮和宋振康（2013）从心理学和组织行为学出发，研究发现充足的自由现金流是经理人实施自利行为的必要条件[6]。沈红波、张广婷和阎竣（2013）研究发现，低增长的公司自由现金流越多，代理问题越严重。银行贷款可以有效约束企业自由现金流的代理成本问题[7]。赵立彬、张秋生和杨志海（2014）从融资能力对并购绩效的影响研究中验证了自由现金流假说，发现国有企业的内源融资能力与并购绩效之间呈现显著的负向关系[8]。刘银国、焦健和于志军（2016）检验了不同公司治理模式下，自由现金流量与在职消费的关系，验证了自由现金流假说。有效的公司治理可以降低代理成本[9]。梁勇、干胜道和孙宋芝（2017）对在职消费进行研究，发现自由现金流越多，在职消费可能性越大，机构投资者的存在可以起到约束作用[10]。
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第二章 理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 自由现金流
早期的自由现金流理念由美国西北大学拉巴波特教授（Alfred Rappaport）于二十世纪八十年代末提出，他（1986）认为自由现金流是企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者分配的现金[57]。同年，基于美国石油行业因大量的过剩资金引发的低效并购事件，詹森教授（1986）提出了自由现金流假说，并对自由现金流进行了重新定义：“自由现金流是企业在满足了所有净现值为正的投资项目的资金要求后所剩余的现金流。” [58]。随后，美国麦肯锡咨询公司的科普兰（Tom Copeland）（1986）教授阐述了自由现金流量的概念，认为公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额，并给出了具体的计算方法：自由现金流量＝企业的税后净经营利润＋折旧与摊销－资本支出－营运资本增加[59]。Lehn 和 Poulsen（1989）表示自由现金流是企业管理层可以真正控制的现金流，并提出了三种自由现金流的计算方式，其中之一为：自由现金流量绝对额＝扣除折旧前的经营活动现金流量净额－所有税赋－长期和短期债务利息－普通股和优先股股利[60]。达蒙德理教授（1996）从企业所有者的角度重新定义了自由现金流，将自由现金流更细致地划分为股权自由现金流和债权人自由现金流。股权自由现金流量＝自由现金流量－债权人自由现金流量的余额，表现出上市公司股东对现金流形式的利润的所有权[61]。肯尼斯·汉克尔教授（2001）在构建自由现金流证券评估模型时提出了随意性支出的概念，他指出既然这些随意性支出与企业的未来发展毫无关系，那这笔支出即使分配给股东也不会对企业的正常生产经营产生影响，因此在计算自由现金流时应考虑加回这些随意性支出，即自由现金流＝经营现金流量－总资本性支出＋随意性资本支出[62]。
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2.2 并购的理论基础
2.2.1 效率理论
效率理论认为，并购可以使企业获得协同效应，并购双方通过资源共享可以联合实现“1+1>2”的理想效果。协同效应理论的产生也成为了企业采取多元化战略、实现规模扩张的理论基础。
协同效应根据作用机制不同，又可细分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。
经营协同效应，主要表现为规模经济效应、纵向一体化效应、提高市场占有率和实现资源互补。企业通过实施横向并购，可以在扩大生产规模的情况下减少固定费用的流出，实现规模化生产，获得规模经济效应。并且通过同业合并，企业可以实现占领绝对市场份额从而获取垄断收益。此外，企业也可以选择纵向合并，通过打通上下游产业链减少流转环节的交易成本和其他相关费用，加强各生产环节的高效配合，以最低的成本获取最高的收益，实现纵向一体化效应。
管理协同效应，主要是指并购活动对企业内部控制效率产生的影响。若实施并购的企业拥有高效的管理团队，实施并购后主并企业不用再耗费额外的人力资源进行内部结构的调整，反而可以加快企业并购重组的步伐，帮助企业以最快的速度实现并购收益。同时，被收购企业也可以学习和利用主并企业的管理资源，对本企业的生产和经营环节进行该改善和升级。
财务协同效应，主要体现在并购企业的财务层面。并购企业通过获得目标企业的资产，企业的资本规模扩大，资金实力增强，企业拥有充裕的现金流可以随时把握良好的投资机会，有利于提高企业的资金利用率，降低企业的投资风险和破产风险，从而实现企业的收益增长。
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第三章 研究设计........................................ 203.1 研究假设.................................... 20
3.2 变量选择................................. 21
第四章 基于自由现金流的制造业上市公司并购绩效分析................. 26
4.1 制造业上市公司并购绩效的实证分析.................................. 26
4.1.1 基于自由现金流的并购绩效评价指标体系的构建.......................... 26
4.1.2 因子分析的可行性检验............................... 30
第五章 研究结论与建议.............................. 46
5.1 研究结论................................. 46
5.2 对策建议.............................. 47
5.3 研究不足与展望.............................. 49
第四章 基于自由现金流的制造业上市公司并购绩效分析
4.1 制造业上市公司并购绩效的实证分析
4.1.1 基于自由现金流的并购绩效评价指标体系的构建
学术界采用财务指标法对企业并购绩效进行评价时选取的普遍是单一的会计利润指标，如总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等，这种建立在权责发生制基础上的会计利润指标容易受到企业管理当局操纵的影响。管理当局通过对会计方法和会计政策有选择性地进行干预，使得对外披露的会计盈余信息表现出企业良好的经营状况，偏离了会计信息可靠性的质量要求。自由现金流作为满足企业日常活动和投资要求后剩余的可分配给股东的现金流，一方面真正体现了企业在一定时期内所创造的现金净利润，另一方面这些剩余的自由现金流量可作为企业投资新的项目、扩展市场业务、提升企业价值的资金保障。自由现金流量反映的是企业的可持续发展能力，这种发展能力充分考虑了企业的经营状况、财务风险、未来获现能力等因素。相比于会计利润指标，自由现金流指标能够更加全面和真实地反映企业的经营和发展能力。因此，文章参照谢德仁（2013）对自由现金流的重新定义，即自由现金流＝经营现金流－利息支出－折旧与摊销，作为自由现金流的计算方法。并从自由现金流的实现过程出发，参考传统财务指标的计算过程，从企业盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个方面构建以自由现金流为核心的财务指标评价体系。
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第五章 研究结论与建议
5.1 研究结论
参考文献（略）