1 绪论
1.1 研究背景
可转换公司债券（简称可转债），是指上市公司依照相关程序发行，债权人最初以普通债权形式持有，在一定期限内可以按照转股价格转换成公司股份的公司债券。[1]2001 年，中国证监会在可转换公司债券发行的要求、实施方案等方面进行了较为系统的规定，从而我国可转换公司债券市场开始迅速发展。对于有融资需求的企业而言，可转债与股权融资相比限制较少，并且相对于银行贷款的门槛低，因此企业在再融资方式的选择上，逐渐开始倾向于可转债融资，并且可转债市场规模在再融资市场中所占的比例也在逐渐增大。
与可转换债券相比，上市公司通过普通债权融资，尽管他们在融资过程中需要支付的债券利息可以减税。从而提升公司的企业价值，但是在债券到期时，公司需要一次性偿还本金和利息，会给企业财务上带来较大的压力，相比于股权融资的成本较高；而上市公司通过股权进行融资，虽然会减少偿还本金的财务压力，从而获得具有较低融资成本的资金，但是，由于大量新股的进入，公司原股东的股权将被稀释，侵犯了原股东的权益。相比之下，可转换公司债券具有债券融资和股权融资的双重特征，即债务和股权。通过可转债融资，上市公司可以借此进行股权与债权比例的调节，并且由于债券持有人既可以选择转股又可以将其作为普通债权持有，允许企业在通过可转换债券融资的同时享受债务融资和股权融资的优势；同时，当债券持有人转换股份时，他们将减轻公司偿还本金的财务压力，从而降低融资成本。并且由于可转债运行时间较长，因债券持有人转股所带来的股权稀释作用也可以在时间上进行缓冲，避免原有股东权益在短时间内被严重稀释。
2017 年 2 月 17 日，中国证券监督管理委员会发布再融资新规《上市公司非公开发行股票实施细则》，对上市公司非公开发行股票实施办法的一些要求进行了修订，其中针对上市公司再融资方式提出了相关的监管要求，以期能够规范企业再融资行为。其中，明确地对定向增发、配股以及其他非公开发行股票的融资行为提出了较为严格的实施条件：①以上所提到的再融资方式的两次实施期间要有不低于 18 个月的间隔；②对于非公开发行股票融资方式，其发行规模不得超过上市公司未发行之前总股本的 20%；③企业通过非公开发行股票进行融资时，必须将其其股票发行首日作为定价基准日。但是，证监会明确指出，以上对再融资行为的约束，对可转债融资方式没有实施效力。这一政策的实施，表明了证监会监管层对可转债融资的大力支持，鼓励上市公司通过可转债满足自身的融资要求。
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1.2 研究意义
可转换公司债券作为一种兼具股权性与期权性的融资工具，受到越来越多投资者和上市公司的青睐，尤其是新规的颁布对其他融资方式的限制，更多的企业将会选择可转债筹集资金。本文以维护可转债发行公司的股东权益为视角切入，以华菱管线为研究对象，分析我国上市公司进行可转债融资存在的主要问题，着重研究可转债融资对发行企业原股东权益的影响，为可转债发行企业提供风险判断参考，促进资本市场的发展。
1.2.1 理论意义
可转换公司债券起源于美国，并已广泛用于国际资本市场。而我国可转债市场起步较晚，仅有二十几年的发展史，在可转债条款设计、发行规模及其运行过程中的相关操作等方面的研究并不完善。中国对可转换债券融资的研究主要在于其发行动机，可转换债券定价和业务绩效。例如，聂彪（2017）[2]通过阐述可转换公司债券的概念，研究了上市公司发行可转换债券的动机，提出上市公司发行可转换债券所面临的挑战；韦力（2016）[3]以 2015 年上海电气发行的可转换债券为研究对象，从可转换债券分为普通信贷和购买期权两个方面分析了可转换债券的价值构成和影响因素，并运用现金流量折扣理念和 B-S 期权定价模型对其进行理论定价，最后分析价格偏差的原因；孙慧玲（2015）[4]结合我国可转债融资的制度背景，通过实证分析发现，可转债融资会带来公司经营绩效的下降，还提出应大力发展可转换债券市场，鼓励上市公司发行可转换债券的建议；金嘉琪（2017）[5]研究了可转换债券转换价格修正条款在分红下的利益转移效应。实证检验发现，向下转股条款的实质是将旧股东的利益转移给可转换债券投资者，而且市场并不完全了解可转换债券的内涵。因此，可转换债券是更符合中国国情的递延股权融资工具，而国内学术界在可转债融资的研究很少有以可转债发行企业股东权益保护为视角的，而这一角度对于可转债发行企业原股东是有研究必要性的。
我国可转换融资市场发展时间较短，市场经验不足，现有的理论基础不足以正确引导可转债市场的发展，理论未能随着可转债市场的发展而发展。导致两方面结合不足，尤其是站在可转债发行企业的角度对可转债融资对股东权益影响的研究甚少。鉴于此，本文通过具体案例对可转债融资过程进行分析，探讨其对股东权益的影响因素，能够在我国可转债融资市场发展与完善，以及可转债融资研究理论体系的构建方面提供一定的参考。
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2 文献综述
2.1 可转债融资动因
“甜点”假说最初是可转债融资动机理论中被提出，该融资动机理论认为，上市公司发行可转债融资的主要原因有以下两点：第一，可转债存续时间较长，债券持有人在转债运行期间将转债转换成股权，这就赋予了可转债的期权性，从而转债持有人利用其期权性获得收益时所要求的报酬率较低，使得即使企业发行可转债时的票面利率低于普通债权的利率，投资者也会购买可转债，同时，转债持有者在未行使转股权，转债作为普通债权时，企业所支付的利息也具备抵税效果，从而降低了融资成本；第二，可转债的转股价格与发行企业的股票价格高度相关，在转债发行时，发行企业会参照当期公司的股票价格，以略高于当期股价的初始转股价发行可转债，因此，当企业所有者有促使可转债转换成公司股票的倾向时，他们会将可转债的发行视为溢价发行的股票。
Jensen 和 Meckling(1976)[8]及 Green (1984)[9]都是风险转移假说的理论支持者，他们将企业管理者与企业所有者均视为把企业价值的最大化为目标的统一体，即不存在代理成本，这样企业决策者会选择具有高风险，同时又具备高回报的投资项目。当决策成功时，企业股东获得高额回报，债权人只是获得了所持有债券的本金与利息；当决策失败时，企业股东将风险转移到投资者身上，可能既无法收回本金与利息，同时却承担了企业决策的风险。可转债的发行能够调整债权人与企业股东在这方面的矛盾，可转债的转股条款能够使得债券持有者在行使转股权后获得企业投资决策产生的效益，而企业原股东或者其管理者在决策时便需要考虑决策有用时利益被稀释的程度，从而减少高风险投资项目的决策。
Brennan 和 Kraus (1987)[10]提出风险评估假说，该假说认为企业融资的风险评估成本是由企业所有者与投资者共同承担的，而可转债存续时间长、股权性与债权性的双重特性使得企业对风险的评估成本降低。对投资者而言，其也可以利用可转债的双重属性，一方面降低错误的投资决策所带来的利益损失，另一方面，在企业经营状况良好时，选择有利的时机进行转股也可以获得不错的收益。
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2.2 可转债融资效应
通过 Green(1984)[9]在其实证研究中所采用的模型可以看出，企业管理者存在机会主义，因此在其决策时可能会发生投资过度或者不足的情况，而可转债能够在其存续期间利用期权性降低企业的代理成本，减少企业管理者风险投资带来的损失，提高资金的使用效率，从而在一定期限内有效地提高企业价值。Mayer(1998)[12]研究表明，由于可转债融资规模较大，且运行时间较长，因此可转债融资在企业进行多次连续融资时能达到最好的效果，不仅能够降低融资成本，同时也能够在其运行期间约束企业管理者的不当行为，具有将代理成本最小化的优势。通过 Billingsley 和 Smith(1996)[14]的研究发现，企业的可转债融资行为不仅能够解决因信息不对称所产生的委托代理成本的问题，同时在可转债在被持有期间所支付的债券利息也具备税盾效应，降低了融资成本；另外，可转债的股权性能够解决企业管理者与股东之间的委托代理成本问题，而其债权性能够解决债权人与企业股东之间的利益冲突。
企业发行可转债最终是期望可转债全部转股，因此可转债可以被视为一种股权融资工具，并且“后门权益”理论也指出，企业发行可转债的最终目的是股权融资，而可转债的发行规模较大，在其转股后对企业原有的资本结构的影响较大。
可转债融资可也可能会对企业控制权产生一定的影响：Korkeamaki 和 Moore (2005)[15]提出，由于可转债的运行与标的股票价格相关，转债发行公司为促使债券持有者转股，只能通过下调转股价来实现该目的，而大量的低价转股可能会摊薄原股东的持股比例，从而动摇企业控股股东的控制权。对于处于相对控制权的企业，当可转债被外部投资者，尤其是机构投资者大量持有时，其可能会恶意拉低转债发行企业的股票价格，通过股债联动的方式进行套利。祝继高(2012)[16]在对国美电器控制权争夺的案例研究发现，国美电器发行的可转债融资行为暗含“毒丸”条款，致使国美电器的控制权有所动摇，严重侵害了国美股东的利益。
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3.1 可转换债券基本概念 ......................................... 15
3.1.1 可转换债券的含义及特点 ............................. 15
3.1.2 可转换债券融资发行动机 .......................... 18
4 我国可转债融资现状及股东权益影响因素 ....................................... 24
4.1 我国可转债融资现状 ................................... 24
4.1.1 股权稀释较严重，损害现有股东权益 .................................. 24
4.1.2 条款设计偏股性，成权益融资替代品 .................................... 27
5 案例分析 ............................................ 31
5.1 华菱转债案例概况 ........................................... 31
5.1.1 选择案例的原因 ................................................ 31
5.1.2 华菱管线公司简介 .................................. 31
5 案例分析
5.1 华菱转债案例概况
5.1.1 选择案例的原因
2017 年 2 月证监会发布的《上市公司非公开发行股票的实施细则》与《发行监管问答——关于引导上市公司融资行为的监管要求》对配股、定向增发非公开发行股票等融资方式的限制，使得可转债成为企业融资的优先选择。本文选择华菱转债作为案例研究对象主要有以下几点原因：
（1）华菱转债最终基本实现全部转股。自可转债发展以来，我国很多企业通过发行可转债进行融资，但由于在可转债存续期间，企业经营状况不佳使得可转债回售，或者企业对可转债的提前强制赎回，使得能够实现完全转股的可转债数量不多，而华菱转债在其交易结束时，基本实现了完全转股。
（2）华菱转债对企业股东权益的影响最大。由表 4-1 中可以看出，华菱转债的最终转股数占华菱管线未发行可转债之前股本比例的 82.3%，是可转债市场有史以来对股东权益影响最严重的，
（3）新政并未对可转债融资提出新要求。证监会发布的新政对其他股权融资方式进行的限制并不对可转债有效，因此华菱转债虽然在时间上具有一点的缺陷，但仍适用于新规下可转债融资的研究。
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6 案例启示与建议
6.1 案例启示
参考文献(略)