1 绪论
1.1 研究背景、意义及创新点
1.1.1 研究背景
股权分置改革以来，我国股权进入全流通时代，企业并购活动高涨，成为资本市场中不可忽视的经济行为。在并购浪潮下，不乏有通过“强强联合”优势互补，达成协同效应的企业；有通过“以强并弱”盘活资产，实现资源优化配置的企业；也有通过“弱弱联合”扩大规模共享资源，提高竞争力的企业。然而，在众多并购案中并购双方未必都能达成一致意见，并购方未经目标公司同意强行并购目标公司的情况时有发生，即所谓的恶意并购。目标公司为阻止恶意收购、保护自身控制权会采取相应的策略，这就构成了反恶意并购。2015 年新的《上市公司收购管理办法》开始实施，补充新的要约收购方式，使收购成本减少，在降低并购难度的同时也为恶意收购滋长了一定的生存空间。2016 年，在利率下行与资产荒的大背景下，保险资金举牌引起了资本市场的震动，宝能系与恒大系频频举牌万科、泛海系增持民生银行、阳光保险一跃成为伊利股份第三大股东。面对保险资金举牌，各目标公司纷纷采取相应策略，一时间上市公司反恶意收购意识觉醒。2017 年以来，保险新规陆续出台，《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知》进一步完善了险资增持相关信息披露，规定 20%以上的增持应使用自有资金。2018 年《保险资金运用管理办法》对险资投资股票进行差别监管，严格约束险资收购行为。相关政策的出台从外部环境上为上市公司反恶意收购提供了支持，同时企业自身也不断提高危机意识，为防止恶意并购而积极采取相应措施，据投资资讯网统计，2016 年为防止恶意并购而修改章程的公司已超过 600 家。
险资举牌再次唤醒上市公司反恶意收购意识，虽然证监会、银保监会已出台相应措施约束险资恶意收购行为，但股权结构分散、公司价值被低估、反恶意并购预防措施不健全、并购浪潮持续升温等现象的存在，仍会使某些上市公司成为恶意并购的对象。为了企业自身的可持续发展，上市公司应防患于未然，加强反收购策略学习，积极部署相关战略。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
首先，本文简要介绍了并购方阳光保险与被并购方伊利股份的公司状况，并对 2016年的并购与反并购过程进行概括，交代了整个事件的背景，为下文做铺垫。接下来，运用现代管家理论、价值低估理论、公司社会责任理论，从股权结构、现金流状况、盈利能力、公司股价等角度分析了伊利股份成为阳光保险目标公司的原因。紧接着，以时间顺序梳理伊利股份所实施的反并购策略，并对策略的有效性与局限性进行分析。在这之后，运用事件研究法构建模型，从市场反应角度评判反并购对策实施效果，加强评判角度的多维性与客观性。并运用杜邦分析法结合连环替代法探寻反并购策略对公司绩效产生的影响。最后，通过伊利股份反并购一案得出股权结构分散、经营状况好的公司易被恶意并购，伊利股份反并购策略行之有效、经济后果等结论。在此基础上，从公司治理、企业反并购、政府监管三个角度提出建议。
具体而言，本文框架如下：
第一章为绪论。主要阐述了本文的背景及意义，股权分置改革后期，并购大潮风起云涌，恶意并购事件随之增多，尤其是 2015 年、2016 年以来保险资金举牌更是令反恶意并购这一话题再次成为热点，研究伊利股份反并购的策略实施及效果有助于给其他企业提供警醒参照。同时，本章简要介绍了全文的主要内容与研究方法，阐明文章存在的创新点与案例选取原因。
第二章为文献综述与理论基础。将国内外学者对于反恶意并购方面的文献进行归纳概括，提炼出该部分主要的研究内容与欠缺之处。紧接着对恶意并购、反恶意并购、并购方、目标公司做出概念界定，并运用相关理论对企业恶意并购与反恶意并购做出解释。
第三章为我国上市公司恶意收购与反收购概况。这一章节对新阶段我国上市公司反恶意收购的数量、策略、成功与否、其本身存在的特点进行了统计分析。总结我国恶意并购与反并购特点。
第四章为伊利股份反恶意并购案例介绍。首先介绍了并购方阳光保险与反并购方伊利股份的业务范围、经营效果及其行业地位。接下来对二者的并购与反并购过程进行分阶段描述，说明双方持股份额及股权变动过程。
第五章为案例分析部分。本章节分为两个部分，首先分析伊利股份为何会被阳光保险视为目标公司以及其反并购原因。其次介绍伊利股份此次反并购所运用的策略，探析其每个策略的优缺点，并深入挖掘伊利股份还可以使用的策略。
第六章为伊利股份反并购经济后果分析。本章运用事件研究法、杜邦分析法对伊利股份反恶意并购的经济后果进行研究，分别从股票价格、市场反应、公司绩效等角度分析此次反并购策略的经济效果。
第七章为结论与建议。这一章节在总结前文的基础上得出股权结构分散、经营状况好的公司易被恶意并购，伊利股份反并购策略行之有效、经济后果良好等结论。并据此从公司内部与市场监管两个角度提出若干建议。
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2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 恶意并购
恶意并购又称敌意并购，与善意收购意思相反，二者共同构成并购的概念内涵。善意并购是指并购双方事先就并购事宜进行协商，达成一致意见，共同合作而促成的并购活动。恶意收购是指在目标公司管理层在不知情或不配合的情况下, 收购者对目标公司进行收购的情形。恶意并购的特点为并购方的非协议购买与目标公司的非意愿被收购，因此目标公司会采取相应的抵抗策略，整个过程带有强烈的对抗性。恶意并购的手段主要有以下两种：（1）熊抱式收购：在协议收购失败以后，直接向董事会发出要约，给出较高的股票溢价，以期部分股东被利益吸引而向董事会施压，迫使董事会接受报价。（2）狙击式收购：收购方未与目标公司协商，直接在二级市场上展开收购行为，包括要约收购、股票收购、委托收购。
在阅读相关文献基础上，从恶意并购的特点、实质出发，本文对恶意并购的定义为：并购方在未征得目标公司同意的情况下直接从二级市场上购入目标公司股票，对其控制权产生一定的威胁[12]，最终导致目标公司对该事件采取相应对策。
2.1.2 反恶意并购
反恶意并购简称反并购，是指目标公司面对恶意并购或者是存在恶意并购威胁时，为保护自身控制权，维护股东、管理层、其他利益相关者利益而采取的一系列应对措施。
反并购策略按时间可分为预防性策略及主动型策略。预防型策略也叫事前策略，是指恶意收购尚未发生时提前施行的防御手段，如设计股权结构、金色降落伞计划、毒丸计划；主动型策略又称事中策略，是指公司在恶意收购的威胁下所采取的对策，如法律诉讼、白衣骑士、降落伞计划。
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2.2 理论基础
2.2.1 短视理论
短视理论是由 Stein 于 1988 年提出的。该理论认为，机构投资者对短期经营成果的过度强调导致了企业长期价值被忽略，这对于一些投资于长期项目成效尚未显现的公司来说，价值易遭低估。同时，市场上不乏资金充沛、寻找并购目标的公司或投资者，这样一来，价值被低估的企业很容易成为颇具吸引力的狩猎对象。市场短时行为导致了管理层短视行为，为防止价值低估带来的并购行为，经理人选择牺牲长期项目转向投资回报更明显的短期方案，显然，这在一定程度上不利于公司长期稳定发展。因此在短视理论下，管理层迫于股价估值与并购压力，不得不放弃回报更大的长期项目，而企业的反并购策略可以使其免遭并购威胁之扰，选择真正适合自身特点的投资项目，为公司长期发展提供保障。
2.2.2 信息不对称理论
信息不对称理论最早是由 G.Akerlof、M.Spence、J.E.Stigjiz 于 20 世纪 70 年代提出的。该理论认为，在资本市场中，股票虽然能够充分反映的是上市公司的公开信息，但尚有一些 “内部消息”未被公开，市场参与者获取信息的能力各有不同，这就使得他们根据信息做出的行为不同。对于实力雄厚的大型投资者或公司而言，一方面获取信息的渠道广，另一方面其管理者分析能力更强，能够根据新消息的发布做出准确判断，这使得此类参与者拥有信息优势。因此，一旦他们获取某家上市公司股价被低估的内幕消息，或者是分析辨认出潜力十足却被低估的目标公司，便会伺机行动采取并购行为。不难看出，在信息不对称理论下，目标公司存在着自身价值、潜力尚未被绝大多数投资者发现就被收购的威胁。此时，反并购策略的实施有助于化解危机，证明自身具有良好发展潜力及尚未发掘的价值。
2.2.3 公司社会责任理论
社会责任理论由 Howard R.Bowen 于 1954 年发展推广。在社会责任理论中，研究对象不仅仅局限于股东与管理者，而是将视角扩大到与公司存在利益关系的各方，如投资者、债权人、员工、供应商、购买商等。与社会责任理论相辅相成的企业契约理论指出，公司是一系列契约组合的结果。具体的契约包括投资契约、债务契约、劳务契约、供应契约、销售契约等。该理论为企业反并购提供了动因支持，一旦被恶意并购，公司员工从普通职员到高层管理者均面临被解雇危险，公司供应商与销售方面临合同中断威胁，投资者与债权人面临公司经营恶化资金回收困难风险。出于社会责任角度考虑，企业应顾及多方面利益，面临不利于公司发展的恶意收购时，及时采取反并购措施，履行社会责任维护契约的稳定性。
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3.1 我国恶意并购与反并购事件概况.................................... 12
3.2 我国恶意并购事件特征........................... 14
4 伊利股份反恶意并购案例介绍................................22
4.1 案例公司选择的原因........................................ 22
4.2 目标公司伊利股份简介........................... 22
5 伊利股份反恶意并购原因及对策分析......................................30
5.1 伊利股份反恶意并购原因分析....................................... 30
5.1.1 被并购方经营状况良好................................... 30
5.1.2 被并购方现金流充沛............................ 33
6 伊利股份反恶意并购经济后果分析
6.1 市场反应分析
6.1.1 股价波动分析(1)阳光保险持续购入股票期间伊利股份股价下跌
图 5-11 显示了伊利股份 2015 年至 2016 年上半年的股价波动状况，这段期间阳光保险开始购入伊利股份股票，但并未触及举牌线。从上图可知，阳光保险持续增持期间，伊利股份股票价格总体呈现先上升后下降的趋势。具体而言，从 2015 年 1 月至同年 5 月，伊利股份股价波动上升，在 5 月中旬达到最高值 42 元左右。在这之后波动下降，2016 年上半年虽略有上升，但增幅不足 15%，整体股价未呈现根本性变动，截至2016 年 6 月初伊利股份价格为 16.3 元。从 2015 年 6 月，伊利股价由高于乳制品行业平均水平骤降至低于行业均值，这与伊利股份较高的业绩水平不成正比。究其原因，2015 年 5 月 28 日为伊利股份的除权除息日，加之同年 6 月初新闻报道伊利公司分厂发生火灾，进而引起股民恐慌，一定程度上导致股票抛售，引起股价下跌。另一方面，阳光保险持续购入伊利股份股票，对伊利控制权造成威胁，也一定程度上造成股价走低。截至 2016 年 6 月，伊利股份股价波动趋于稳定，但始终未能摆脱低于乳制品行业平均股价的困境。
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7 结论及建议
7.1 结论
本文将伊利股份反恶意并购阳光保险作为研究对象，在概述反恶意并购概念、策略及理论体系的基础上，对案例双方公司进行背景简介，剖析伊利股份被阳光保险视为目标公司的原因，紧接着梳理伊利股份反并购过程中所实施的策略，并对其效果进行分析，探讨其他反并购策略的可行性。最后，本文对伊利股份反恶意并购的经济后果进行研究，分别从股票价格、市场反应、公司绩效角度分析此次反并购策略的经济效果。通过上文分析，得出具体结论总结如下:
（1）股权结构分散、经营状况良好的公司易被恶意并购
经过上文对伊利股份反并购原因分析可知，伊利股份股权结构分散为恶意并购带来可乘之机，加之其经营业绩良好、现金流充沛的同时市值被低估，进一步增大了被并购风险。对于恶意并购方来说，只需要从二级市场上花较低的金额便可获得相当数量的目标企业股份，当股份购入到一定份额时甚至还可以获取目标公司控制权，影响其经营决策。因此，股权分散、经营状况良好、市场价值较低的企业易于成为恶意并购的目标。
（2）伊利股份反并购对策行之有效但存在改进之处
伊利股份通过实施多种反并购策略成功将阳光保险股份稀释至 5%以下，降低被恶意并购风险。其中，修改公司章程为事前反并购对策，该策略体现伊利股份反并购的警惕性，给予阳光保险一定的震慑，但由于部分修改内容与法律相抵触，因而效果有限。长期停牌对策为采取进一步反并购策略争取时间，但始终不是长久之计。定向增发引入白衣骑士为事中反并购策略，该策略对稀释并购方股权具有最直接的效果，在稀释阳光保险股份的同时也提升了伊利股份有机奶质量，该策略的缺点为白衣骑士存在倒戈风险。最后，通过设置股权激励计划等反并购策略可以在进一步稀释阳光保险股权的基础上激发员工积极性。
参考文献（略）