第 1 章 绪论
1.1 研究背景及目的意义
1.1.1 研究背景
可转换债券，全称为可转换公司债券，是一种可以在特定时间内转换为公司股票的特殊公司债券，是同时具有债券性、看涨期权特性等多重特性的特殊融资手段[1]。从伊利铁路公司（New York）在 1843 年首次在世界资本市场运用这种全新的融资工具到如今，可转换债券已经产生两百年[2]。可转换债券经过不断的发展和完善，作发展为全新的再融资方式逐渐被应用于各国的不同类型的资本市场，其应用方式和途径的迅速扩展，条款也逐渐丰富，也使得可转债应用于各个领域。上世纪的 90 年代初期，可转债被引入国内，然而我国的可转债市场起步较晚，从深宝安公司在 1992 年发行可转债到现在为止只有二十几年的发展历史[3]。一直到雅戈尔可转债（2003）上市，才标志着我国资本市场对可转债的使用规模才进入快速扩大的阶段[4]，可转债在此期不断创新发展，逐渐成为我国市场改善经营状况、融资配股等企业调整的重要手段。然而由于股权配股增发融资方式在发行成本和发行周期方面有突出优势，我国上市公司对于可转债的应用规模没有出现历史性的突破，甚至几次出现下滑趋势。为了更好的引导和规范上市公司的融资行为，对上市公司的再融资加强监管制度监管，2017 年 2 月，证监会更新发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》[5]。在新的实施细则中，对上市公司以增发配股以及其他公开发行股票的方式进行股权融资的间隔时间进行了更加严格的规范。除此之外，细则特别指明，可转换债券的融资方式不包含在此次改革范围之内。如图 1.1 可见，仅在证监会发布新版融资细则的当年，我国证券资本市场选择可转债进行融资的上市公司数量较上年就跨越式增长了两倍以上，甚至达到近十年的最高数量。
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1.2 研究内容及创新点
1.2.1 研究内容
本文共包含五个章节，分别为：
绪论，可转债的基本理论与文献综述，分析北京同仁堂发行可转债过程，同仁转债的发行对财务绩效的影响，同仁转债的发行对市场绩效的影响，同仁转债发行的研究结论与展望。详细的研究内容如下：
第 1 章为绪论，主要叙述本文研究阶段可转债的发展现状以及时代背景，研究目的及意义，说明具体研究内容及大体框架、运用的研究方法。
第 2 章对可转债的定义和相关的文献综述及理论基础进行了介绍，为后文对案例部分的同仁转债分析进行了定义界定并提供理论支撑。
第 3 章对同仁转债发行的可转债结合发行前的企业财务背景进行分析，对动因、融资多角度全的过程进行了回顾，并对此次融资成本进行了测算。第 4 章、第 5 章为同仁转债融资效果分析，这两章通过计算学术界普遍使用的相关绩效评价的指标，从财务方面和公司市值方面对同仁转债进行分析评价，包括公司在发行可转债之后的财务指标变化和股价波动等方面对北京同仁堂发布可转债公告日之后的结构变化和影响进行分析总结。
第 6 章为研究结论与展望，通过前面对同仁堂发行可转债的影响分析，得到对案例的研究总结，并得出相关建议启示。
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第 2 章 相关基本理论与文献综述
2.1 相关概念
2.1.1 可转债基本理论
可转换公司债券，简称可转债，是指上市公司在资本市场发行的，可按照公司的发行条款规定的条件进行债转股的一种混合金融衍生工具，是目前的资本市场上重要的融资工具[7]。可转债是一种同时具备可转股权、看涨期权性和债权性的多种特点的混合型融资手段。可转债持有者在发行初期持有的可转债表现出债权性的一面，以普通的公司债券的形式存在；从企业转股期开始日，持有者可以按照企业发行条款规定的转股价，将持有的可转债转换为对应转换比例数的普通股票。同时，为了保护投资者和发行公司利益，可转债在发行初期会制定一系列的发行条款，对投资者和融资者的转股回收的经济行为进行了一定程度的限制，如我们下文将要介绍的向下修正条款、回售条款和赎回条款等，发行条款的设置使得可转债的投资风险和融资风险都大大低于增发新股等融资方式。
（1）标的股票。标的股票是持有可转债的投资者人在转换期内可以转换持有的股票。有多重存在形式，可能是发行可转债进行融资的上市公司在外发行的本公司的优先股、普通股，或者是本公司持有投资的其他上市公司股票。也可以是母公司根据融资需求发行可转债，而在进入转股期时转换的股票为相应子公司的流通股票。
（2）转换期。转换期是可转债投资者可以进行债转股的一段期间的统称。在可转债的发行过程中，从可转债发行日到可将可转债转换为股票的日期之前有一个锁定的不可转股时期，锁定期的时间长度，取决于融资公司对资金的需求、对未来股价的预估以及对企业结构的改变早晚意愿进行分析后灵活决定。我国目前发行可转债大部分公司以债券发行后半年作为股票转换期开始日。
（3）转股价格。转股价格是可转债转换为股票时所依照的标的价格[8]，一般在可转债公告时会在发行公告内约定，在可转债发行期间发行公司为了提高转股率可以进行向下修正。
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2.2 可转债融资效果文献综述
国内外对于可转债的研究主要集中于三方面：可转债发行动因解释，可转债公告前后公司经营状况的短期效应，可转债对公司经营绩效的影响。
2.2.1 可转债发行动因解释
（1）国外研究。Stein（1992）[10]的研究提出通过可转债融资可以节约信息不对称带来的权益性融资逆向选择成本，是权益性融资的很好的融资代替工具。Green（1984）[11]的风险转移理论站在投资者的角度，认为通过可转债可以将转换期权嵌入债券中，可以缓解由于股东的高风险投资给债务投资者带来的收益不对称，在转换期内的转股行为也能够转移投资者的风险。Mayer（1998）[12]研究提出可转债股权和债权的双重属性使得可转债成为集多种融资方式优点为一体的筹资工具，还能够有效限定企业的过度投资行为。
（2）国内研究。2006 年唐康德，余明桂等[12]通过对国内发行的 21 支股票研究，认为负债率低、不存在较大还债压力的上市公司倾向于发行可转债融资来提高财务杠杆，优化财务结构。王冬年和王瑜（2007）[14]以万科发行可转债为案例进行分析，认为可转债的发行对公司的影响不仅是降低了融资成本，还能使委托人和受托人之间的代理问题得到一定程度的缓解。徐耿彬，陈瑞[15]在 2011 年选取我国在 2006 年开始共 5 年期间发行的 30 多家可转债作为样本，选取 9 个各家公司的财务指标实证研究。结果证明上市企业的盈利能力、规模以及经营风险很大程度上会受到公司融资工具选择的影响。李果（2016）[16]研究证明由于可转债具有票面利率低的特点，因此可转债的发行会减少企业的融资成本，还可以利用发行条款的可控性，设计对公司较有利的内容，提高上市公司的抗风险能力。李妙娟[17]在 2017 年以航天信息发行的可转债作为案例进行研究时发现，公司选择可转债进行融资，不仅是利用其会降低融资成本的作用，还会重视其对公司资本结构的调节作用。
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3.1 北京同仁堂公司简介.................................... 14
3.2 同仁转债发行的动因分析................................ 14
第 4 章 同仁转债发行对财务绩效的影响.............................. 26
4.1 可转债发行对财务绩效直接影响分析.......................... 26
4.1.1 对资本结构的影响........................................... 26
4.1.2 对偿债能力的影响................................. 27
第 5 章 可转债发行对市场绩效的影响分析...................................... 43
5.1 基于事件研究法的市场反应分析................................ 43
5.1.1 事件分析法相关样本选择...................................... 43
5.1.2 计算超额收益率（AR）和累计超额收益率(CAR)...................................44
第 5 章 可转债发行对市场绩效的影响分析
5.1 基于事件研究法的市场反应分析
事件研究法是由多雷提出的一种研究，是对数据进行统计整理的基本方法，其基本原理是运用经验财务技术，对资本市场的历史和现行数据性进行汇总分析，从而研究目标事件的发生对上市公司的市场绩效的影响[40]。该方法近年在证券资本市场应用比较广泛，事件研究法的基本思想是：首先选定对目标公司产生市场影响的事件长度，并把该事件长度定义为事件窗口；其次定义事件的估计期即清洁期，通过对事件估计期也就是未存在研究事件时的数据作回归分析；最后通过以上的分析计算超额收益和累计超额收益，以这两个指标为依据来检验事件的发生对目标公司的影响程度，评价事件的影响效果。
为了进一步研究市场关于该事件的反应程度，本文将借助事件研究法对北京同仁堂公布发行可转债公告前后公司股票价格的短期变动分析，就北京同仁堂发行可转债对公司的价值影响做出判断。
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第 6 章 结论与建议
6.1 研究结论
本文选取同仁堂发行可转债为案例，通过对同仁堂在 2012 年发行的可转债进行了动因分析，并运用一般绩效分析，事件分析法，经济增加值分析法等，分析了同仁堂 2011-2016 年发行可转债前后的股价的公告效应、发行后的一般绩效、以及股权结构变化等融资效果和经营业绩，最终得出的结论如下：
6.1.1 可转债融资成本相对较高
我们对四种情况的同仁堂的不同的发行方式的融资成本进行了测算比较，分别为同仁堂实际转股情况、假设转股期开始日一次性转股情况、假设到期未转股情况的成本测算和假设到期日进行全额转股的情况的成本测算，其中最高的为在转股期开始日一次性转股测算出的融资成本。因此可转债的融资成本的高低与赎回的时间和股价的高低有很大的关系，所以说赎回条款对于融资成本的影响是举足轻重的。单单从融资成本来看，最终同仁转债的融资成本要高于银行借款和发行可转债的融资方式。例如在 2016 年可转债摘牌后第二年，公司进行的债券融资，其票面利率为 2.95%，则其票面利率与可转换债券的融资成本相比，还是较低的。但同仁堂管理者在 2015 年的赎回行为，也避免了再次出现其股价大幅上升，使可转债的持有者在股价更高时进行转股，从而升高融资的成本，将融资成本控制在了相对合理的范围之内。
6.1.2 提高了同仁堂的偿债能力
由以上对于偿债能力的分析看以看出，从发行开始的 2012 年开始，公司的负债结构有了明显的改变。无论是长期偿债能力还是短期偿债能力都有了明显的提升，其中变动幅度较大的为公司的短期偿债能力。原因是可转债的发行使同仁堂在短期内流动资金迅速增加 12.05 亿元，改善了企业短期债务的压力大的状况。对于长期偿债能力而言，虽然可转债的发行增加了长期负债，但是除发行初期的 2012年外，同仁堂的偿债能力处于稳定小幅度增长的状态。而通过对同仁转债在 2013年 6 月转股情况的分析可以发现，截止到公司摘牌，同仁转债实现 96.3%的大规模转股，仅有 3.7%未实现转股，由公司赎回。因此此次筹集的 12.05 亿元资金几乎全部成为公司的股本，同仁堂筹集了大量的稳定资金，大大减缓同仁堂近期的偿债压力，同时也很大程度上提高了公司抵抗财务风险的能力。同仁堂可转债的发行是公司规模上融资额度最大的一次，但是对于公司的偿债能力并没有造成过大的负面影响，对财务杠杆的研究也显示此次融资的财务杠杆体现的是对财务风险的正面效应。
参考文献(略)