本文是一篇企业管理论文，笔者通过已有文献研究结论，确定对CEO薪酬最具影响且易于测量、客观的变量，本文选择以公司总资产、公司员工人数、公司业绩三个变量来拟合影子薪酬经验公式。
第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
公司治理中，股东拥有公司所有权，经理人拥有经营权，二者存在信息不对称，由此产生委托代理问题。经理人指的是代表公司所有者（股东）从事公司日常经营管理活动的人，也称为公司首席执行官（CEO, Chief Executive Officer）。经理人业绩型薪酬是把经理人薪酬回报与公司业绩表现绑定，提高股东监督效率的薪酬机制。尽管经理人业绩型薪酬经常作为核心治理机制解决委托代理问题[1]，但该机制并不能百分之百规避经理人道德风险的发生，CEO薪酬粘性现象因此产生[2]。学术界对CEO薪酬粘性治理的讨论虽多，但我国上市公司经理人薪酬粘性问题仍然长期存在，不仅未见有缓解，反而日趋严重。例如2017年，近900家业绩下滑的上市公司中，50%以上的公司经理人薪酬存在明显粘性特征[3]；2018年A股上市公司中约有100家公司经理人薪酬翻倍，超过2100家公司经理人薪酬实现同比增长，但在经理人薪酬涨幅最高的20家公司中，有8家公司业绩下滑明显[4]。
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当前，学术界对于经理人薪酬粘性问题的研究主要集中在经理人薪酬粘性的存在性、成因及其对公司业绩、投资创新等方面所产生的影响。解释CEO薪酬粘性的主流理论分别是管理者权力理论和最优契约理论。管理者权力理论认为CEO会利用权力干预其薪酬制定，规避因业绩下滑产生的收入降低风险，导致薪酬粘性现象；最优契约理论认为，经理人薪酬设计的目的是解决好股东和经理人之间利益不一致问题，CEO高额薪酬是对其进行风险补偿的一种方式，但经理人与股东之间信息不对称会导致薪酬设计结果扭曲，从而出现薪酬粘性。
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1.2 研究内容及框架
从产品市场竞争视角出发提出影子薪酬模型，用以解决业绩型薪酬在应用过程中产生的CEO薪酬粘性问题。选择A股制造业民营上市公司数据作为实证研究样本，以公司规模作为分组变量，使用门限回归模型进行门限效应检验并寻找门限值，依据门限值进行分组，分别研究每一组样本中公司竞争压力与CEO薪酬业绩敏感性的关系，据此论证并找到影子市场。在影子市场的基础上，根据已有研究选取对CEO薪酬最具影响力的变量，利用OLS回归拟合CEO薪酬经验公式，即得到影子薪酬模型。最后，检验影子薪酬模型对CEO薪酬粘性的治理效果，并总结研究结论和研究不足，提出进一步研究展望。
各章具体安排如下：
第一章——绪论。首先阐述影子薪酬模型的提出背景是在业绩型薪酬广泛应用但实际应用中产生了薪酬粘性问题，表明在业绩型薪酬机制的基础上，需要进一步改进薪酬制度，并提出文章解决CEO薪酬粘性问题的方案，简述影子薪酬模型的构建思路和步骤、模型理论意义和实践意义和创新点。
第二章——文献综述。首先，从CEO薪酬水平影响因素角度总结主要的研究内容和理论，接着介绍有关CEO薪酬粘性现象的存在性研究，再阐述围绕CEO薪酬粘性有关的影响因素研究，涵盖CEO权力、大股东掏空、公司治理机制、机构投资者和产权性质，并论述产品市场竞争与公司业绩的关系以及产品市场竞争与CEO治理效应的有关研究，最后总结现有研究缝隙，提出本文拟改进的方向。
第三章——CEO影子薪酬模型的理论基础与研究假设。首先介绍CEO影子薪酬模型研究的理论基础。在理论基础上进一步分析公司竞争压力与CEO薪酬业绩敏感性的关系和构建，论证影子市场的存在性及确定影子市场，最后介绍CEO影子薪酬模型的思路，并提出相关研究假设。 第四章——CEO影子薪酬模型的研究设计。介绍用于回归分析与模型检验的样本数据来源，详细介绍不同回归分析中使用的变量，提出用于检验假设和构建CEO影子薪酬模型的回归模型，包括门限回归面板数据模型、双固定效应面板数据模型和OLS回归模型。
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第二章 文献综述
2.1 CEO薪酬水平影响因素
CEO激励机制的设计目的是为了解决CEO在委托代理关系中因信息不对称产生的道德风险。Hölmstrom[7]对经理人薪酬激励问题的研究奠定了该领域的基础，Jensen、Murphy[8]最早使用薪酬业绩敏感性度量CEO薪酬和公司业绩的关系，并指出对CEO激励不足会使代理问题持续存在的观点。CEO薪酬一般是货币薪酬和股权激励所构成，当前主要以最优契约理论和管理者权力理论解释CEO薪酬问题。
2.1.1 最优契约理论视角
依据最优契约理论的观点，股东完全可以设计出一个实现最优的薪酬激励的薪酬机制，使公司股东实现利益最大化目标，并确保经理人吸引、保留、激励的成本最低化的薪酬机制有效性的标尺，因此，设计薪酬契约时就必须考虑到：反映经理人能力、薪酬结构、薪酬业绩关系[8]。
（1）货币薪酬
最优契约理论视角下，薪酬能反映经理人的能力，经理人能力、经理人市场竞争等因素决定了CEO薪酬水平。Gabaix, Landier等[9]通过建立管理者薪酬的竞争分配模型，发现公司规模与经理人能力呈显著正相关关系，经理人薪酬受公司规模、行业中其他公司规模、以及与其他大公司的竞争决定。Gayle、Miller[10]认为大规模公司对CEO努力和能力要求更加严格，因此高额货币薪酬是实现对CEO的有效激励的关键手段。
市场竞争变化对CEO提出不同的管理能力要求，并对此支付相应的货币薪酬。Cuñat, Guadalupe[11]研究发现，国外公司进入时会提高市场竞争程度，进而对CEO管理能力做出更高要求，导致CEO货币薪酬升高。
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2.2 CEO薪酬粘性存在性研究
一般认为，CEO薪酬粘性指薪酬业绩敏感性不对称，业绩上升时薪酬上升幅度高于业绩下降时薪酬下降幅度。 Gaver等[26]在1998年的一篇文章最早介绍到CEO薪酬粘性现象，该文献通过分析美国上市公司样本后发现公司业绩下降时CEO薪酬下降不显著，但公司业绩上升时CEO薪酬明显增长。随后，Dorff[27]的研究进一步支持公司CEO薪酬和业绩的非对称现象。Leone等[28]通过使用不同角度的业绩指标研究CEO薪酬粘性问题，发现会计利润与CEO薪酬之间存在不对称性，Firth, Fung等[29]对中国上市公司展开的研究支持这一结论，他们的研究发现，大多数CEO都获得超额薪酬。尽管到此时已有不少关于CEO薪酬粘性现象存在性问题的研究，但学术界尚未形成一个完整的定义。随后，Jackson等[30]对CEO薪酬粘性做了正式定义，以1992—2002年美国上市公司数据为样本检验后发现CEO薪酬与公司业绩存在不对称关系，并将公司业绩提高时的薪酬边际增量高于公司业绩下降时的边际减量的关系定义为CEO薪酬粘性。此后，不断有学者，如Shaw等[31]验证CEO薪酬粘性现象存在。 国内早期相关的研究主题是”经理人薪酬与公司业绩的关系”。从经理人薪酬和公司业绩之间的实证关系研究[32]，到公司治理对经理人薪酬和业绩关系的影响研究[33]，形成的主要观点是认为经理人薪酬与公司业绩正相关，而公司治理能够有发挥正向治理作用。之后的研究中使用诸如管理者权力理论、最优契约理论等对经理人薪酬业绩敏感性问题进行更深的探讨。卢锐[34]从管理者权力理论视角研究薪酬业绩敏感性的不对称变化。方军雄[35]最早明确指出中国上市公司的高管同样存在薪酬粘性特征。彭玉莲，陈修德等[36]采用2005-2012年中国A股上市公司样本分析后发现，CEO薪酬粘性问题普遍存在，在保护性行业中表现较明显。根据Wind数据库的统计，2018年A股上市公司中超过85家公司经理人薪酬出现翻倍现象，超过2100家公司经理人薪酬实现同比增长，但在经理人薪酬涨幅最高的20家公司中，有8家公司业绩下滑明显[4]。
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第三章 CEO影子薪酬模型的理论基础与研究假设 ................................ 16
3.1 理论基础 ........................................... 16
3.1.1 委托代理理论 ........................... 16
3.1.2 信息不对称理论 ....................... 16
第四章 CEO影子薪酬模型的研究设计 .......................... 23
4.1 样本选择与数据来源 ............................. 23
4.2 变量定义 ...................................... 23
4.3 模型设定 ................................. 25
第五章 公司竞争压力、CEO薪酬业绩敏感性实证分析与影子薪酬模型构建 .. 28
§5.1 数据描述与相关性检验 ............... 28
5.1.1 描述性统计 ..................................... 28
5.1.2 多重共线性检验 .................... 28
第五章 公司竞争压力、CEO薪酬业绩敏感性实证分析与影子薪酬模型构建
5.1 数据描述与相关性检验
5.1.1 描述性统计
如表5-1所示，变量描述性统计包括最小值、均值、下四分位数、中位数、上四分位数和最大值。从表5-1可以看出，CEO薪酬均值为13.24，最小值和最大值分别为11.07和15.35，不同公司CEO薪酬具有明显差异；公司业绩用ROE代表，其最小值和最大值分别为-0.45和0.35，均值与中位数恰好相等，为0.07，表明各个公司业绩之间存在明显差异；从公司竞争压力来看，四分位数差距较大，最小值和最大值之间差异突出，说明尽管在同一个行业内，但各个公司之间所感受到的竞争压力完全不同。
其他控制变量也具有显著的差异。两职合一的均值为0.38，表明在制造业中约60%的公司没有董事长和总经理兼任的现象。从CEO持股比例的中位数和上四分位数来看，大部分公司CEO持股比例不高，从下四分位数来看，25%的CEO在公司中是0持股的，从中位数来看，一半的CEO在公司中持股不超过0.62%。此外，公司成长性和财务风险的公司差异也十分明显。
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第六章 结论与展望
6.1 研究结论与启示
长期以来，CEO薪酬粘性问题在国内上市公司中普遍存在，为了解决CEO薪酬粘性问题，本文从产品市场竞争视角出发，提出构建影子薪酬模型的解决思路。 用A股制造业2010-2019年民营上市公司数据为实证研究样本，使用门限回归面板数据模型检验后发现公司规模存在双门限效应。使用公司规模门限值将制造业样本划分为小规模公司、中等规模公司和大规模公司三组，使用双固定效应面板回归模型研究公司竞争压力对CEO薪酬业绩敏感性的影响，研究发现：（1）公司竞争压力与CEO薪酬业绩敏感性存在非线性关系；（2）小规模公司中，公司竞争压力与CEO薪酬业绩敏感性负相关；（3）非小规模公司中，公司竞争压力与CEO薪酬业绩敏感性正相关；（4）中等规模公司的公司竞争压力与CEO薪酬业绩敏感性之间的正相关关系更加显著。
根据实证检验的结果，可以得出以下结论
（1）小规模公司中普遍存在“重奖轻罚”现象。由于公司对竞争压力增大不够敏感，产品市场竞争的外部治理作用无法有效发挥出来，加之公司治理机制不完善，CEO寻租行为容易发生，因此小规模公司容易产生CEO薪酬粘性问题，使得以业绩为导向的薪酬机制失效。
（2）大规模公司中存在竞争信号“传递失真”问题。与中等规模公司相比，大规模公司的公司竞争力更大，垄断性更强，CEO薪酬与公司业绩的正相关关系十分显著，因此公司竞争压力增大不容易从业绩上观察到，对于以业绩为导向的薪酬机制，CEO薪酬受到的影响更小，公司竞争压力对CEO薪酬业绩敏感性的影响也随之削弱，CEO更容易获得超额薪酬，从而产生薪酬粘性问题。
（3）中等规模公司中，业绩型薪酬最能发挥激励作用。与小规模公司相比，中等规模公司拥有更加完善的公司治理机制，公司治理水平更高，一定程度上抑制了CEO薪酬粘性问题，公司“重奖轻罚”的倾向较低。而相对于大规模公司，中等规模公司市场垄断性较低，获得超额利润的能力比大规模公司更小，CEO获得超额薪酬的可能性低于大规模公司，因此产品市场竞争信号“传递失真”问题更小。因此，对于中等规模公司，公司治理机制与产品市场竞争机制的互补作用更强。
参考文献（略）