本文是一篇企业管理论文，本文分析了我国新三板挂牌中小企业的融资现状，并基于SBM- DEA和Malmquist指数模型，从静态效率及非效率和动态效率变化等方面定量地对新三板中小企业的融资效率进行了定量分析和实证研究。
第1章 绪论
1.1 研究背景
在“一带一路”倡议和“十四五”规划分别对我国的对外开放、产业升级和可持续发展等方面提出新的要求之后，我国的经济发展进入了一个崭新的阶段，由高速发展顺利转向高质量发展。其中，作为中国经济转型和产业升级关键节点的中小企业，在新增就业、提升经济质量、构建产业集群、优化产业结构、增加财政收入、创新融资环境、满足人民多样化的需求等发面发挥着不可替代的作用。在中国经济转型的大背景下，“大众创业、万众创新”的理念和创意已经推行了近10年并取得喜人的成果，尤其在扶持中小企业方面持续有效的促进经济的增长和社会的成长。
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作为企业发展的关键要素，资金是企业开展生产经营活动的第一推动力，而获取资金往往就成为了企业需要面对的最大问题。尤其对在市场中处于相对劣势地位的中小企业而言，只有充足的资金持续的投入才能使之获得有效的市场竞争力，进而立足长远发展。在中小企业的发展初期，企业主要依靠自筹资金开展经营活动，资金来源主要源于自身的生产销售和一定的内部融资，外部融资很少。通常而言，绝大多数企业的外部融资占比不到10%，且由于金融机构的风控措施而存在着相对严重的融资约束情况。进一步的，这一问题随着2020年新冠疫情的爆发出现了进一步的扩大和恶化——大部分规模小、财务运作能力差、风险承受能力弱的中小企业都面临资金缺口扩大和市场需求不匹配的问题，从而无法正常运转，进而因为资金链断裂被迫停工停产甚至面临破产倒闭。而得以幸存的中小企业也并非就此上岸，而是在市场进一步的不明朗和经济下行的预期中即将面临更大的冲击，从而难以进行长效的经营和发展。
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1.2 研究意义
面对突如其来的新冠疫情下复杂严峻的经济金融形势，尤其是在科创板、中小板、北交所等新的融资赛道的运营环境下，新三板市场是否能继续履行其融资渠道的基本作用，是否能够继续改善中小企业融资难的困境，是否能够破除融资约束，提升中小企业的融资效率等问题，一直为社会各界，尤其是研究者们集中关注。因此，在当前背景下，选择新三板的中小企业作为研究样本（以下简称“中小企业”），对其融资效率进行分析与实证，并有针对性地提出对策和建议，具有十分重要的意义。
1.2.1 理论意义
西方学者在融资效率领域有着较长和多样化的分析成果，其分析内容和导向重点聚集在资本框架和其对融资水平的制约领域。出现这种情况，是由于西方市场制度较为健全，市场能够对融资效能进行最大水平的研究和评估。纵观我国学者的研究能够发现，融资效率是其重点的分析主题和导向，分析目标大部分是A股市场、中小板和创业板上市的公司，然而对新三板市场中的中小企业却缺乏深入的分析。因此，本文针对该领域的中小企业展开分析，通过SBM-DEA以及Malmquist指数模型从静态效率及非效率和动态效率等方面全面评估中小企业的融资效率，使有关理论得以优化和完善，不断健全该理论体系。
1.2.2 现实意义
新三板在我国资本市场中处于相对重要的位置。一方面而言，针对“拟上市”企业的融资市场能够有效解决中小企业的融资困境，另一方面这类处于上市企业和非上市企业之间，具备鲜明特征的中小企业也为我们研究中国中小企业的发展状况、融资效率和融资特征提出了绝佳的样本。
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第2章 相关概念界定及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 新三板概念
新三板，原指针对中关村科技园区未上市股份有限公司转入代建制股份制创业项目的一个股份转让平台，所有挂牌企业都是高新技术企业，可以公开交易股票和定向融资，但不可以公开发行股票。与原有STAQ和NET系统不同，因此，被明确称为“新三板”。目前，新三板是中小企业重要的融资渠道，不再局限于非上市的中关村科技园的股份有限公司，逐渐发展成为全国性的股权交易平台，交易对象主要是中小企业。
2019年12月27日全国中小企业股份转让系统发布了一项关于股转系统的公告，附件《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》中第四条明确指出，全国股份转让系统按照“分层次、分步走”的思路，对挂牌公司实施分层管理，设置基础层、创新层和精选层，对不同阶段、不同类型的中小企业提供全口径服务，对符合不同条件的挂牌企业分别纳入不同市场层级管理，标志着新三板从“量”过渡到“质”的发展阶段。
2.1.2 我国中小企业的概念及划分标准
作为我国经济活动的重要主体，中小企业在我国的市场经济实践中，也随着经济发展、经济转型和产业升级不断与时俱进，并随着时代的进步不断被赋予新的定义和任务。根据有关部门统计，我国的注册公司中中小企业占比高达90%以上，由此可见中小企业作为我国经济经营主体中的重要组成部分，在我国的经济金融实践中所具备的重大作用。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 MM理论
莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）1985年提出了莫迪利亚尼-米勒模型（MM理论），该理论具备五个严谨的要求，其中最关键的标准之一是不结合所得税进行考量3。MM理论认为，在资本市场理想化的假设下，不存在企业和个人所得税、不存在企业破产风险，企业的资本结构与企业的市场价值没有关系。MM理论经历了基本MM理论、修正MM理论和米勒模型三个阶段。
基本MM理论，是一种无税的模型，在风险一定的情况下，企业无所得税约束，资本结构与市场价值没有一般联系，债务融资和股权融资是无差异的。
修正MM理论在基本MM理论基础上考虑了税收问题，是一种含税的模型，当企业获得贷款时，债务利息可计入资本成本并产生税收减免，这可增加企业的净收入，提高企业的价值。当企业的负债率达到100%时，企业价值最高，资金成本最低，是最佳的资本结构，企业的利润达到最大化。
米勒模型，既考虑了企业所得税，也考虑了个人所得税。在一定程度上弥补税收的节余，从而降低企业的价值，认为企业负债率越高，企业价值增长的回报越大。
MM理论的一个衍生理论，即权衡理论（也称平衡理论）。梅耶斯（Meyers）、鲁宾斯坦（Rubinstein）等人在20世纪70年代在MM理论的基础上提出了权衡理论，他们认为，MM理论只考虑利率的减税效应来使企业价值最大化，而忽略了债务的不足，这些不足也使企业面临财务风险，财务危机成本也会导致企业的市场价值下降。在此基础上，权衡理论提出了平衡债务税收减免与金融风险成本的观点。企业的财务危机随着企业负债率的增加而加剧，当债务过高时，企业的偿债能力就越低，融资成本和风险都会增加，甚至会出现破产风险及破产成本，从而产生企业的代理成本以及企业市场回报价值的额外成本。因此，企业的负债率不是越高越好，而是需要适中，才有利于企业长期的经营发展。
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第3章 新三板中小企业的融资现状及融资效率评价 .......... 27
3.1 新三板中小企业的融资现状 .......................... 27
3.2 新三板中小企业融资效率的影响因素 .................. 32
第4章 新三板中小企业的融资效率影响因素及其实证分析 .... 44
4.1 融资效率影响路径体系的构建 ........................ 44
4.2 模型假设和构建 .................................... 46
第5章 新三板中小企业融资效率优化路径体系 .............. 62
5.1 外部融资优化体系和内部管理优化体系 ................ 62
5.2 融资效率优化路径体系的基本指标构建 ................ 64
第5章 新三板中小企业融资效率优化路径体系
5.1 外部融资优化体系和内部管理优化体系
企业管理论文参考
首先，综合前述的融资效率分析和影响因素研究模型结果，我们认为，由于融资效率在文中被定义为一种“企业接受外部融资后将其转化为公司规模扩张和经营周转”的过程所代表的具体企业效能，因此，将其影响因素总结为“企业接受外部融资的能力”和“企业转化外部融资为公司效能的能力”两部分，前者为外部融资路径，后者则为内部管理路径。
其次，为这两个路径选取了代理变量。外部融资路径考虑的是企业的融资途径，即将企业在“流动性负债、非流动性负债和股权融资”三者中所做的决策，并通过结构性变量在模型中效应的经济意义表达这种决策所最终得出结果的差异性。结果证明，在股权融资和债权融资之间进行的决策是存在差异的，融资效率更倾向于股权融资，而在债权融资之中进行流动性负债和非流动性负债的选择是无差异的，同等条件下债务的时间架构对融资效率并没有实质影响。换言之，当下的新三板中小企业通过优化融资结构提升融资效率的主要路径主要集中在适当的降杠杆和提升股权融资的能力，引入更多的外部投资人。
由于新三板中小企业具有较强的“轻资产”特征，其普遍杠杆率事实上是处于较低水平的，进一步考虑到中小企业融资约束等问题，一味的倾向于股权融资显然是并不合理的。因此我们认为，外部融资路径需要考虑的融资结构优化主要应当体现在一种合理化和基于现状的倾向性。
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第6章 研究结论和政策建议
6.1 研究结论
在前述的数据分析和模型构建中，我们通过定义新三板中小企业融资效率的测度，并围绕其进行设计和计算，在SBM-DEA和Malmquist指数模型的框架下给出了2017-2021年具有代表性的187家新三板挂牌中小企业的融资效率和融资效率变化率。基于这一数据以及企业融资效率的定义和前人的结论，设计了来自外部融资方式和内部管理模式两大方向所产生的5个对企业融资效率具有一定影响的因素，并且通过设计面板回归模型得出了这六大影响因素的具体影响效果和形态，得出提升新三板中小企业融资效率的具体优化路径。具体结论如下：
（1）从融资效率的规模本身看，对样本企业的融资效率能够产生直接作用的内外部因素主要集中在外部融资路径层面的股-债权融资结构，以及内部管理路径方面的外部监督、管理成本和员工激励四个方面，而在5个因素中唯一不具备显著效应的是企业债权融资的流动性。考虑到中小企业所具备的“轻资产”特征，其在债权融资角度的流动性考量并不敏感，这一结果基本是合理的
（2）从具有显著效应的4个影响因素方面来看，内部管理路径中的管理成本是效率最强的，其不仅能在静态层面影响企业的融资效率，也可以在动态层面使得企业的融资效率增长率产生增幅。与之相对的，融资结构虽然在静态的融资效率层面上存在正向效应，但也同时在动态层面产生了一种类似边际递减的效应，使得企业融资效率增长产生衰减。而其他两个路径则缺乏动态层面的效应，仅在静态的层面上影响着融资效率。
参考文献（略）