1 引言
1.1 研究背景与研究问题
自 1990 年以来，受益于改革开放以来中国经济的高速发展，众多的中小型企业迅猛增长。这些企业多处于初创期，盈利能力比较低，现金流转不顺，经常出现财务困难，因而难以获得银行贷款。在我国企业上市是一种稀缺资源，面临融资困境的中小型企业纷纷选择了赴美上市，从而在资本市场上获得直接融资。2010年，45 家中国企业在美国上市，掀起了赴美上市的热潮。这些在美国上市的中国企业股票被称为“中国概念股”，主要集中在生物医药、互联网和教育等新兴行业，并多以民营企业为主。
然而，赴美上市的热潮自 2010 年后开始降温。从 2010 年 6 月开始，浑水、香橼等美国做空机构频频展开了对中概股的攻击，部分中概股上市公司在企业治理和财务透明度方面不能满足国际投资者日渐提升的相关标准，导致中概股频频遭受做空攻击和集体诉讼。与此同时，监管的缺失，使得针对中概股的做空攻击已经跨越了合理边界。通过扭曲和夸大事实以及恶意操纵股价而展开的恶意空头攻击，使得部分优质中概股成为受害者。更重要的是，空头攻击加重了针对中概股的估值歧视，导致了中小市值中概股整体跌入被边缘化的危险境地，交易量和股价都大幅下滑，恶劣的融资环境引发了中概股大规模的退市浪潮。
巨大的国内外估值差异成为了推动中概股企业回归中国市场的直接动力。根据投资者认知假说，不同证券所拥有的信息不尽相同，投资者更偏向于投资自己了解的债券。企业可以通过境外上市来增加投资者的知晓程度，有助于降低公司资本成本。对于赴美上市的中概股企业，其经营市场与股票交易市场相分离，大部分中概股的主营业务都是在大陆开展，投资者无法及时准确地了解企业的状况。同时，语言与文化的差异也制约了海外投资者对公司情况的理解。由此，中概股较低的关注度导致了股价的低迷，中概股的估值定价及交易也受到了一定的影响。在美上市的中概股多为生物医药、互联网、教育等国内龙头企业，在国内有着广泛的关注度。市场环境和投资者偏好导致的估值差异，使得中概股有机会在回归中国市场的过程中大幅提高企业估值水平。2018 年至今，中国飞鹤、三生制药以及乐逗游戏分别完成了“私有化-再上市”的回归。与美股退市前比较，回归港股以及 A 股后公司市值均有大幅提升。
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1.2 研究意义与本文创新
中概股回归已成为近年来一个重要的趋势。从外部环境来看，中美贸易谈判进入深水区，中国在美上市企业或面临较高行政负担和信披、审计成本；从内部环境来看，国内制度改革加速推进，特别是以科创板为代表的注册制与国外交易制度有较好衔接，为中概股回归提供了良好的交易平台。
本文通过建立比较分析的模型，对已回归案例的回归路径进行归纳总结和对比分析，概括出回归路径的优劣，从而为正在回归或想要回归的中概股企业提供有关回归路径选择方面的建议。本文选取迈瑞医疗作为案例分析对象是极具意义的。首先，迈瑞在行业处于领头地位,属于“独角兽”企业。“独角兽”是指具有发展速度快、稀少、是投资者追求的目标并且估值超过 10 亿美元等属性的创业企业。由于监管层不断释放信号欢迎“独角兽”企业回归国内资本市场，国家政策的积极推动使得独角兽企业回归国内上市成为趋势。其次，迈瑞医疗选择的是创业板 IPO 回归 A 股的路径。由于现有文献多数是围绕着借壳上市这一路径展开，中概股回归可借鉴的路径也是有限的。本文以迈瑞医疗在创业板 IPO 为依据，基于市场时机理论探讨在特定条件下中概股企业该如何选择适合自己的回归路径。最后，迈瑞私有化要约方为由三位高管组成买方集团，并没有私募机构参加，这是迈瑞医疗私有化的一大特点。现有文献资料研究的全部是有私募机构参与私有化要约的案例，还未有对只有管理层参与要约的案例进行分析的文献。
本文创新与应用价值在于：第一，将企业私有化与再上市连接起来，完整地分析了迈瑞医疗从私有化至回归 A 股的路径。第二，针对单个案例研究其私有化退市、拆除红筹架构和创业板 IPO 的全过程，并建立比较分析的模型，对以往案例的回归路径进行归纳总结。期望本文所概括出的这些经验能够为其他想要回归的中概股提供有效参考。
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2 文献回顾与理论基础
2.1 文献回顾
2.1.1 上市公司私有化文献综述
通过梳理已有文献，本文对私有化相关的研究进行总结，发现当前学者的研究主要集中在私有化的概念和私有化的经济后果两个方面，但并未将企业再上市与企业私有化之间联系起来。上市企业通过被收购，从而退出资本市场的交易行为被称作私有化。
上市企业私有化退市共有两种情况，第一种情况是指因经营不善等原因不再符合上市条件的企业被迫退市，另一种情况为自 20 世纪 80 年代以来上市企业主动退市的资本运营方式（Renneboog,Simons,2005），这也是本文所探讨的私有化方式。西方国家的资本市场已经趋于成熟，而私有化往往就是市场机制成熟的具体表现。随着我国经济的发展，21 世纪后香港联交所和上海证交所也开始将上市企业的私有化交易列入议程。上市企业私有化在本质上为一类特殊的并购行为，特殊性在于并购的目的。通过收购上市企业，最终目的是使其由公众公司变为私人公司。
现有研究主要通过分析上市企业宣布私有化时的市场反应、私有化后的财务绩效和溢出效应来评价其经济后果。企业在宣布私有化时会获得积极的回报，Renneboog 和 Simons（2005）统计分析了英国和美国上市企业私有化时的股票市场反应，发现企业价值有所提升。Smith(1990)以 1977－1986 年 58 家在美国上市选择私有化退市的企业为样本，通过对其经营现金流进行对比分析，发现其经营业绩也呈明显的上升趋势。由此可见，中概股私有化后具有积极的经济表现，祝继高等（2015）认为，中概股公司的投资者在其私有化退市后可以获得溢价。
然而，已有研究只是单独地研究企业私有化，并没有考虑到企业在私有化后再次上市的意愿，没有将企业私有化退市与企业再上市关联起来。事实表明，企业在私有化退市后，往往会择机再次上市(Kaplan,1991)。丁岚和董秀良(2010)认为，在一段时间内，境外上市的中资公司回归境内上市将成为我国股票市场发展的潮流。
表 3-1 中概股在境外市场融资的发展历程
2.2 文献评述
综合以上对上市公司私有化、私有化回归动因和中概股回归路径等相关文献的回顾，可以发现当前研究仍存在下列不足：
首先，现有关于上市公司私有化的研究大都集中在私有化退市动因方面，且主要是基于美国和欧洲国家研究。学者们并没有对私有化要约方式深入分类研究，已有案例研究全部都是私募机构参与私有化要约的案例，还未对只有管理层参与要约的案例进行分析。其次，现有研究并没有将私有化与再上市连接起来，基于美国和欧洲企业获得的研究结论可能并不能很好地解释中国企业的私有化过程。最后，已有文献从理论上广泛地对企业私有化退市、拆除红筹架构和回归上市的路径进行了研究，但针对单个案例公司的研究较少，且单个案例的研究多数是围绕着借壳上市这一路径展开。现有研究对回归路径选择的关注较少，缺少对中概股多元化回归路径的探讨，对中概股企业回归路径提供的借鉴意义有限。
因此，本文以迈瑞医疗私有化回归路径选择问题为研究主题，对迈瑞医疗这个有代表性的案例进行研究。本文采用局部到整体的方法，从点到面，呈现出迈瑞医疗从私有化退市，拆除红筹架构到回归国内资本市场这样一个完整的过程，然后再将研究结果应用到其它中概股公司中，从而为正在回归或想要回归的中概股企业提供有关回归路径选择方面的建议。
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3 中概股发展及回归现状 .........................12
3.1 基本情况.............................12
3.2 回归情况........................14
4 迈瑞医疗私有化回归案例分析 ..........................20
4.1 私有化回归案例概况 ..................................20
4.1.1 迈瑞医疗基本情况 ........................20
4.1.2 迈瑞医疗回归过程 ..........................21
5 迈瑞医疗回归上市效果评价 .............................50
5.1 企业价值提升.............................50
5.2 核心竞争力增强...........................50
5 迈瑞医疗回归上市效果评价
5.1 企业价值提升
迈瑞医疗在美国退市时，市值仅为 33 亿美元，比刚上市时的市值增加不到 1倍，市盈率在 20 倍到 30 倍之间波动；在 A 股上市首日市值达到 854 亿元，为美国退市时市值近 4 倍，市盈率为 24 倍；在此之后，迈瑞医疗的市盈率呈上升趋势，2020 年 3 月 26 日，迈瑞医疗总市值达到了 3267 亿元，为其赴美上市时近 16 倍，市盈率为 69 倍。在回归国内上市后，迈瑞医疗的市盈率逐步上升，企业价值得到了大幅提高。自上市以来的市盈率变动如图 5-1：
图 5-1 迈瑞医疗自上市以来的市盈率变动
6 结论
6.1 案例结论
本文选取迈瑞医疗作为案例分析对象，在阐述已有研究与相关理论的基础上，结合迈瑞医疗私有化回归国内上市的案例，研究了中概股企业私有化回归路径的相关内容。中概股共有四种回归路径：第一种为先私有化退市，再拆除红筹架构，最后回归国内上市；第二种回归模式为私有化退市与回归国内上市同时进行，即在 A 股境外收购的同时完成私有化退市；第三种回归模式为在私有化退市后不拆除红筹架构直接分拆上市。第四种回归模式为以 CDR 方式直接回归 A 股。四种回归路径的不同，究其原因在于中概股企业在私有化退市、拆除红筹架构和回归国内上市这三个环节中做出了不同的选择。针对本文提出的核心问题，有如下研究结论：
（1）企业应选择合适的私有化时机，中概股企业价值被低估时，融资能力受限，融资成本较高。为了长远发展，企业更偏向于私有化回归国内上市，A 股较高的市盈率意味着可以获得更多的融资。
（2）中概股在私有化退市时，共有三种方式可以选择：长式合并、短式合并和反向股票分割。长式合并在投票说明前需经美国证监会审查，大多数中概股会选择此种退市方式；短式合并要求收购方在第一步收购中需获得 90%以上股份，所需时间比较短；反向股票分割只适合于股本较小、股东人数较少的公司。在设定私有化退市方案时，要考虑中概股企业买方集团的构成、要约价格的设定、私有化资金募集情况、外汇监管和法律诉讼的相关风险。
（3）中概股企业在拆除红筹架构时，有股权转让和增资两种方式，增资与股权转让的区别在于是否涉及发行人层面的股权转让。在拆除过程中，中概股企业需要通过股权收购、资产业务并购等一系列方式来避免同业竞争，并保持发行人和主营业务均不发生重大变化。
参考文献（略）