1 绪论
1.1 研究背景与研究问题
可交换债券是上市公司的股东按照相应的法律法规进行发售的、在特定的时间范围内按照相应的规则可以进行换购成该股东所持有的上市公司股份的一种债券。与可转换债券类似，它是目前债券市场上一种将股份和债券相结合的金融工具。可交换公司债券的发行人与标的股票公司的关系一般是母公司与控股子公司的关系。可交换债券和可转换债券之间的差异主要在于可交换债券的发行不会让发标的上市公司总股本进行增加，不会出现稀释股权的矛盾。2008 年，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（以下简称“试行规定”），第一次在我国引入可交换债券用以缓解“大小非”减持的问题。2013 年，我国债券市场上出现了第一个吃螃蟹的人—“13 福星债”，但是并未发行成功，直至 2014年，我国第一支公募可交换债券“14 宝钢 EB”成功发行。
随着可交换债券市场的不断发展，由于可交换债券同时具有债性和股性的特征，使得它能够达到融资、减持、股权调整等作用，我国可交换债券也迎来了井喷式的增长。根据 Wind 数据库统计显示（如图 1-1），截止 2019 年底，我国沪深市场已发行 259 支可交换债券，募集总金额高达 3452.11 亿元。按照发行方式的划分，非公开发行的可交换债券为私募可交换债券，公开发行的为公募可交换债券，企业发行的大多数为私募可交换债券（如图 1-2）。
图 1-1：2013-2018 年沪深市场可交换债券发行统计
1.2 研究方法与研究内容
本文在研究和论述过程中将采用以下方法：
（1）文献研究法：翻阅查找相关的国内外文献理论资料，对可交换债券发行目的、条款设置、造成的后果进行梳理，对大股东减持套利的动因、影响、对中小股东权益的损害的国内外研究进行归纳。
（2）对比分析法：对歌尔集团 2014 年、2017 年两次发行可交换债券横向进行对比，总结发行动因；对发行可交换债券前后的不同进行纵向对比，总结发行后果。
（3）案例研究法：以歌尔集团发行“14 歌尔债”和“17 歌尔 EB”为例，整理发行人歌尔集团资料及可交换债券的发行情况，研究发行过程中带来的问题，提出对策。
本文的主要研究内容是通过对歌尔集团两次发行可交换债券横向对比分析，对发行可交换债券前后造成的后果纵向对比分析，研究企业发行可交换债券的可能产生的问题及后果，针对不良后果提出对策。
第一章节为绪论。本文绪论部分主要阐述了研究背景与研究问题，着重说明本文研究方法、内容以及应用价值。
第二章节为文献综述与理论基础。本文的这一部分首先对文献进行梳理。接下来对于本文研究涉及到的主要概念进行界定，包括可交换债券、控股股东、中小股东。最后是理论基础部分。
第三章节介绍了歌尔集团发行可交换债券案例的概况。本部分首先对发行主体歌尔集团和标的公司歌尔股份进行介绍，接下来分别介绍歌尔集团两次发行可交换债券的具体过程。最后介绍歌尔集团如何进行时机选择和条款设计。
第四章节分析了歌尔集团发行可交换债券产生的问题及其原因。虽然歌尔集团发行可交换债券给自身带来一定的效果，但是对上市公司歌尔股份来说，侵占了上市公司的利益。对中小股东来说，损害了中小股东的利益。
第五章研究歌尔集团应用可交换债券减持产生问题的对策。主要从监管机构、债券发行人、债券持有人、中小股东四个方面提出相关的对策。
第六章节是案例的研究结论及不足。通过案例分析得出结论，同时针对相应问题提出对策。然而研究过程中也存在着研究的不足和限制之处，通过总结不足，为后续研究提供参考。
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2 文献回顾与理论基础
2.1 文献回顾
可交换债券作为一种创新型金融衍生工具，通过使用上市公司的股票作为债券的抵押，使持有此公司股份的大股东可以发行公司债券，而购买此债券的持有人可以在规定时间范围内将手中所持有的债券进行兑换，转换为上市公司的股票，可交换债券的使用可以减小对股价的冲击，而且对发行人来说融资成本较低，并且相较于其他金融工具，可交换债券的灵活性程度高、可以通过修订款项规避风险。由于以上种种优点，可交换债券近些年在我国债券市场快速发展,目前对于可交换债券的研究主要集中于发行可交换债券的目的、可交换债券的条款设计。
对于大股东减持套利的研究主要包括大股东减持套利的动机、影响，同时重点关注交易中的弱势群体——中小股东，在发行可交换债券中，中小股东也处于劣势方，无论在应对意外风险还是信息获取中，他们都处于不利位置。
2.1.1 关于发行可交换债券的研究
（1）可交换债券的发行目的
李庆华（2018）按照发行目的不同将可交换债券的发行模式分为偏债型和偏股型的发行模式，偏债型模式下，可交换其他公司股份的债券这一金融工具在发行时的成本通常来说比较高,所以可交换债券的票面利率在 7-8%。另外一种情况，在偏股型的模式下，可交换债券发行利率较低，一般在 1-6%，溢价率较低。同时在偏股型模式下，又提出了三种行为，分别是规避限售期，提前退出为目的的套现行为、以金融市场为主导获得高收益的手段、利用市场价差进行套利的行为[1]。师玮（2018）将发行人发行可交换债券的目的分类为减持、融资、资本运作、提高资产的利用率[2]。
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2.2 概念界定
2.2.1 可交换债券
《试行规定》中，将可交换债券判定为其上市公司的合法大股东依据相应的法律法规进行发售、在规定的时间范围内，按照该公司募集说明书中相应的条件可以将该公司发行的可交换债券交换成发行可交换债券的股东所持有的上市公司股份的公司的债券。可交换债券是一种复合型衍生债券，投资人可在约定的期间之后，将债券按比率转换为股票，一般发生在母公司与控股的上市子公司之间。可交换其他公司股票的债券的发行人一般是上市公司的大股东，以他个人的存量股票作为抵押，如果可交换债券的换股成功，那么他个人就可以完成换股减持，如果可交换债券被赎回或者触发回售条款，那么便实现了低息融资。
从某种性质上来讲，我们也可以将可交换债券归类与可转换债券的一种，可交换债券与可转换债券不同的地方在于可交换债券的发行人为上市公司的合法大股东，而可转换债券的发行人为上市公司本身，除此之外，可交换债券相较于可转换债券还有一个巨大的优势，可交换债券在交易者进行换股后并不会稀释上市公司股份，而可转换债券转股会对上市公司股份起到稀释的作用。
可交换债券按照发行方式不同分为公募债券和私募债券。公募债券发行人一般为上市公司，须通过证监会审批。私募债券发行人可以为非上市公司，由深沪证券交易所进行转让条件的确认。本文中，歌尔集团发行的是私募可交换债券。
表 2-1：公募与私募可交换债券的发行要求对比
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3 歌尔集团发行可交换债券的过程介绍...................................16
3.1 发行主体及标的公司介绍..................................16
3.1.1 歌尔集团概况..............................16
3.1.2 歌尔股份概况.................................17
4 歌尔集团发行可交换债券产生的问题及原因分析..........................32
4.1 发行可交换债券对歌尔股份利益的侵占...........................32
4.1.1 控股股东地位优势便于影响上市公司.............................32
4.1.2 侵占利益造成歌尔股份经营业绩不佳...........................33
5 歌尔集团应用可交换债券减持的对策分析.............................48
5.1 监管机构应进行严格监管..............................48
5.1.1 完善可交换债券的监管范围....................................48
5.1.2 完善私募可交换债券条款设置......................48
5 歌尔集团应用可交换债券减持的对策分析
5.1 监管机构应进行严格监管
5.1.1 完善可交换债券的监管范围
随着可交换债券市场的发展壮大，发行人可以通过可交换债券与其他工具的结合获得套利收益，如可交换债券与定向增发的结合、本案例中的可交换债券与可转债的结合。虽然整个套利过程并不违反现有监管体系，但对于市场秩序的扰乱及对中小股东利益的损害也应该纳入监管范围，以下是基于监管范围的几点不成熟建议：
（1）对债券的时间范围进行监管。2014 年歌尔集团发行可交换债券之后随即认购了歌尔股份发行的可转债，且出售可转债的时间与可交换债券的换股期重合。2019 年歌尔股份进行股份回购的时间与可交换债券换股期重合。因此监管机构应该加强对债券的时间范围的监管，规定认购可转债、定向增发、股份回购的进行不能与可交换债券换股期重合，消除套利空间。
（2）将可交换债券与其他金融工具结合起来监管。可交换债券的众多优点使得它成为证券市场的新兴金融工具，发行人可以利用可交换债券与可转债的结合、可交换债券与定向增发的结合来进行套利，因此监管机构应当规定发行可交换债券的人不能同时持有可转换债券或者进行定向增发。
（3）对发行人的监管。私募可交换债券对于发行人以及标的公司的指标要求几乎没有，随着可交换债券发行数量的激增，进一步提高发行人的指标要求，对其业务信息进行严格把控与尤为重要。
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6. 研究结论与不足
6.1 研究结论
通过研究歌尔集团两次私募可交换债券的发行，我们发现可交换债券的适用范围广，应用灵活，可与其他金融工具结合使用，已逐渐成为我国证券市场上的宠儿，但是由于可交换债券出现的时间还很短暂，相关研究尚不完善，在发行中难免出现漏洞以至损害交易者的利益。本文通过深入分析歌尔集团应用可交换债券减持套现的过程后，得出以下研究结论：
（1）可交换债券为发行人提供新的融资方式。可交换债券作为一种新兴的金融工具，其灵活、适用广泛的特点为证券市场所青睐，为发行人提供了新的融资方式，同时可以优化发行人的债务结构，降低偿债压力。在“14 歌尔债”案例中，由于经营规模的扩大和生态平台建设的需要，歌尔集团对于资金的需求也不断增加，为了满足生产经营，除银行借款外，歌尔股份也需要其他新的融资方式。通过对比银行借款、公司债券和可交换债券的融资成本可知，可交换债券利率较低，能够减轻利息负担，满足中长期资金需求，且歌尔集团发行的可交换债券最后全部完成换股，避免了资金偿付的压力，改善了歌尔集团债务结构，降低了偿债压力，扩宽了融资渠道。
（2）可交换债券成为发行人减持套利的工具。“14 歌尔债”进入换股期后，歌尔集团作为控股股东，不断释放出利好消息，使得歌尔股份的股价不断攀升，可交换债券持有者纷纷选择换股，仅进入换股期半年时间，换股比例已超过 80%，歌尔集团顺利减持，与此同时，歌尔集团已经将手中低价认购的可转换债券出售，获得了 2.58 亿的投资收益，通过可转换债券与可交换债券的差价完成了完美的套利减持。而在此之后，利好消息风头平息，股价一路下跌。
参考文献（略）