第 1 章 绪论
1.1 研究背景
在当前国内新常态的经济大环境之下，“大众创业，万州创新”似春风吹遍九州，万物复苏，中国私募股权投资市场迎来一轮又一轮的热潮。对赌协议俨然成为私募股权投资市场的热门之选。随着去年疫情爆发，徐峥为弥补对赌协议的亏损将电影《囧妈》的网络播放权卖给字节跳动的新闻发布[1]，网友们纷纷开始起底对赌协议，一时之间对赌协议声名大噪。对赌协议是一种由投资方与融资方达成的股权性融资协议[2]。具体而言，是指融资方向投资方让渡一部分股权，投资方支付相等的金钱对价，约定一定的条件（如：经营业绩或者上市）做保障，对未来融资方的估值进行调整，如果融资方在限期内达不到条件，融资方就把投资额赔偿给投资方或者收回让渡股权。
对赌协议滥觞于欧美市场，又被称为“估值调整机制”，其已经逐渐适应于欧美国家法律规章制度并趋于成熟和合法化。对赌协议起初是由国外投资机构引入我国，用于和我国的企业进行股权投资，类似于蒙牛与摩根对赌、太子奶与摩根士丹利、高盛、英联对赌案等，对赌成功所带来的巨大利益让许多投资者和融资者趋之若鹜。诚然，对赌协议发源于国外，但在引进国内之时为了更好地适用中国特有的法律环境，投融资双方又随实践需要更改了诸多内容，致使现如今大家口中的对赌协议已然成为一种异于“估值调整机制”又无法脱于“估值调整机制”的尴尬存在。
在中国裁判文书网中，检索关键词“对赌协议”共出现 925 篇裁判文书，近三年共有 732 篇，占总数 79%，可见如何妥善解决对赌协议纠纷已是刻不容缓。对赌协议作为一种新型的融资协议，尚未能与中国的法律土壤完全适应。最直接体现在，2012 年的“海富案”是本土化的对赌协议第一次被搬上国内司法检视台，该案中法院不支持投资方与目标公司对赌的情形，使得许多类似投资方求助无门。4 年之后的“瀚霖案”法院一改以往的裁判思路，支持目标公司作为股东之间对赌协议担保人的身份。2019 年的“华工案”在一定程度上支持目标公司作为对赌当事人的合法性。
...........................
1.2 研究目的与意义
通过梳理理论界与实践界对对赌协议法律效力的不同主张[4]，得出目前法律大环境下对赌协议法律效力的认定方向。一方面，在全面推进依法治国的总目标要求之下，健全中国特色社会主义法律体系刻不容缓，对赌协议的法律规制缺失导致司法实践中同案不同判的现象严重是一大阻碍，厘清对赌协议的法律效力是完善我国法律体系建设重要的一环。另一方面，中国经济进入新常态之下，对赌协议的发展之势如火如荼，然而，对赌协议作为一种创新的合同模式其法律效力认定悬而未决，这给投资者们带来很大的不确定性，久而久之投资者可能会出现望洋兴叹的心理，放缓投资步调进而阻碍投资市场的繁荣与发展，故而，探讨对赌协议法律效力有助于经济社会的发展。因此，加强立法上的引导也可以为对赌协议提供更多的救济途径，从而减少交易风险，促进私募股权投资的健康发展。
文献分析法。以“对赌协议”为关键字在各大数据库内进行检索文献，了解国内外学者关于对赌协议的研究思路和方向，在分析总结现有的学术研究成果之下拟定属于自己的研究框架，界定对赌协议法律效力，以期从理论方面打造对赌协议有效的支撑点。
法解释学方法。法解释学是法学研究中不可或缺的方法，研究对赌协议法律效力的本质就是一个解释的过程，解释其效力有效或者无效的过程。本文一方面基于《公司法》的角度通过法律规制的方法分析对赌协议的法律效力，另一方面基于契约角度通过法学理论解释对赌协议的法律效力。
.......................
第 2 章 对赌协议法律效力典型案例
2.1 海富案
2.1.1 案情简介
2007 年，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称：海富公司）、甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称：世恒公司）、香港迪亚有限公司(以下简称：迪亚公司）以及迪亚公司的法定代表人陆波共同签订了一份《增资协议书》。协议约定：投资方海富公司承诺向世恒公司投资 2000 万元人民币，增资后海富公司占世恒公司总注册资本的 3.85%，迪亚公司占总注册资本的 96.15%；世恒公司承诺其在 2008 年能够实现实际净利润 3000 万元的目标，若达不到目标世恒公司应给付一定补偿给海富公司；迪亚公司为补偿义务承担担保责任。2008 年，世恒公司未达到上述约定目标，世恒公司、迪亚公司和陆波不履行给付补偿款义务，海富公司遂向当地法院提起诉讼，诉求其余三方支付应有的补偿款[16]。
2.1.2 法院裁判要点
本案的主要争议焦点为各方约定的对赌协议效力问题。一审法院认为，此业绩补偿条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》（以下简称：《中外合资企业经营法》）第八条利润分配规定[17]。此外，不符合《中华人民共和国公司法》（以下简称：公司法）第二十条第一款的规定[18]，损害了公司利益及公司债权人的利益。最终，依据《中华人民共和国合同法》（以下简称：《合同法》）第五十二条的规定[19]判定协议无效，不支持原告诉求。
二审法院认为，该案的补偿条款实则由两部分构成。一方面，关于业绩目标的约定。其只是对目标企业盈利能力的一种期望，并非分配企业利润，若约定的对赌业绩能够实现是有利于各方主体的，故不违反法律规定，肯定了条款的效力。另一方面，关于补偿的约定。该补偿违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司无论基于何种情况下，收益均固定，违背了《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答＞》第四条第二项规定的内容[20]，不符合风险共担的法理，认定其“名为联营，实为借贷”，该现金条款无效。
表一
2.2 瀚霖案
2.2.1 案情简介
2011 年，强静延与山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称：瀚霖公司）、曹务波三方签署《增资协议书》及《补充协议书》。强静延系投资方，瀚霖公司系目标公司，曹务波作为目标公司股东及实际控制人。《增资协议书》中约定：由强静延（投资方）向瀚霖公司（目标公司）增资 3000 万元人民币，其中 2600 万元人民币作为目标公司的资本公积金，余下的 400 万元作为新增注册资本，增资后强静延持有 0.86%的股权；《补充协议书》约定了对赌条款：若瀚霖公司未能在 2013 年上半年实现上市，强静延有权要求曹务波（原股东）回购其在瀚霖公司的所有股份[21]。瀚霖公司（目标公司）为曹务波（原股东）回购强静延（投资方）的股权提供连带保证责任。瀚霖公司及其法定代表人、强静延、曹洪波等人均在《增资协议书》及《补充协议书》上签字并加盖印章。
2.2.2 法院裁判要点
在三级法院的审理中，曹务波（原股东）与强静延（投资方）的对赌条款效力均为有效，并无争议。本案的争议焦点在于瀚霖公司（目标公司）为曹务波（原股东）提供担保的行为是否有效。一审法院认为，原告强静延提交的证据中无法证明担保协议的有效性，强静延又为股东身份，为股东提供担保的行为损害了公司、其他股东以及债权人的利益，违反了《公司法》第二十条之认定约定无效。二审法院认为，该约定悖离公司法法理精神，无论公司经营状况如何，作为股东的强静延均能获得固定收益，将市场经营风险转接给公司其他股东和债权人，规避了交易风险，违反《公司法》中股权回购、增减资本和抽逃出资的相关规定，认定瀚霖公司的担保责任无效。强静延签订《增资协议书》时是否具备股东身份、协议书约定的补偿有没有经过股东大会的表决，均不影响担保行为的效力认定。
表二
.............................
第 3 章 对赌协议法律效力裁判观点演进................................10
3.1“海富案”裁判观点评析................................10
3.2“瀚霖案”裁判观点评析.............................11
第 4 章 对赌协议的法律效力分析...............................14
4.1 从《公司法》的角度分析对赌协议的法律效力...............................14
4.1.1 对赌协议是否构成对公司债权人合法利益的损害...........................14
4.1.2 对赌协议是否违背资本维持原则................................15
第 5 章 关于对赌协议效力问题的对策分析.......................22
5.1 从公司应对的角度...............................22
5.1.1 选择对赌主体..................................22
5.1.2 设定违约责任...............................23
第 5 章 关于对赌协议效力问题的对策分析
5.1 从公司应对的角度
我国现行法律体系中，未出现规制对赌协议法律效力法律。仅有的《九民纪要》也只能算是对赌协议法律效力的裁判方式做出指引。虽然《九民纪要》非法律法规，法官在说理时不能直接援引《九民纪要》的内容，但是各级法院在具体法律适用、进行说理论证时应当参考。《九民纪要》是汇聚、整合国内司法界权威专家思想之大成，能最大限度平衡涉案各个利害关系主体利益。《九民纪要》对“股权回购型”和“现金补偿型”对赌协议的问题做出了具体的回应，各级法院在将来一段时间内都会依据《九民纪要》的精神判决这两种对赌协议的效力。因此，投融资双方在设计对赌协议时应当尽量从它们出发考虑，可以在最大限度上降低争议风险，保障各方利益。纵观国内案例，投资方往往由于国内法律体制对赌协议部分的欠缺，其正当利益和诉求不能得到有效保障，因此本部分将从投资方的角度出发，为投资方在实务中签署对赌协议提供一些建议，以期最大限度保障对赌协议的法律效力。
.........................
结论
本文通过综合分析“海富案”、“瀚霖案”和“华工案”的裁判不难发现，我国对于对赌协议的认定呈现由严格到宽松的趋势，这说明我国法律界对对赌协议有更进一步的认识，当然，这也是新经济模式下的必然要求。具体而言，首先，在“海富案”中确定的裁判规则是“二分法”，即投资方与股东签署的对赌协议有效，与目标公司签订的对赌协议无效，理由是违反《公司法》第二十条的强制性规定损害了公司和债权人的利益。其次，“瀚霖案”中，再审法院更正之前法院不按照法定主义认定合同效力的行为，肯定对赌协议中目标公司为股东提供担保的效力，在已履行完毕担保程序的基础上，向投资方提供担保是为了推动公司发展，有利于公司大小股东的利益。最终，在“华工案”中确立了效力与履行分开认定的裁判思路，先依据《合同法》第五十二条判断合同效力，再到履行层面而言，从法律履行上，只要股权回购型补偿依法公司完成减资程序，便不违反《公司法》的规定。从事实履行上，只要公司具备足额的资金保证履行补偿条款不损害公司的清偿能力，就可以支持投资方主张对赌协议有效的诉求。
笔者也在总结这三个案例历次裁判观点的基础上，从《公司法》和契约视角，分别论证对赌协议不必然构成对公司债权人合法利益的侵害、不违背资本维持原则，也不必然构成抽逃出资，不违反利润分配原则，不可以援引股东义务条款，不违反公平原则和强制性规定。诚然，现行司法领域对对赌协议的态度不似以往强硬，但是，保障对赌协议效力最佳的办法还是投融资双方在磋商对赌协议时，要在《九民纪要》辐射的对赌协议类型内规范制定合同，投资方要做好尽职调查，尽量选择与目标公司的股东、实际控制人或管理层对赌，设定高成本的违约责任，提高附件完整性和保证程序正当性，立法机关也应当尽快确立了对赌协议的合法地位，完善优先股制度，司法机关也应当统一裁判规则，维护契约自治，以期促进市场交易。对赌协议作为一种新型金融创新机制，是化解中小企业融资困难的福音，我们应当用持续发展的眼观看待问题，给予其最大的宽容与包涵，这有利于其惠企利民，为中小企业纾困解难,进一步激发市场主体活力，优化营商环境。
参考文献（略）