本文是一篇管理论文，笔者认为对于不同微观特征的企业来说，管理者过度自信对企业资本结构偏离具有明显的异质性影响，主要表现为：相对于国有、过度负债与高市场竞争地区企业，管理者过度自信对非国有、负债不足与低市场竞争地区企业资本结构偏离的促进作用更强，且在国有企业中，管理者过度自信与企业资本结构偏离之间无相关关系。
第1章绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
金融危机之后，我国政府实行经济刺激计划，非金融部门杠杆率得到飞升，从2008年为138.4%到2016年已经上升到206.6%，高杠杆率潜在的金融风险不容小觑；为了保持经济健康发展，我国政府在2015年推出了供给侧改革的五大任务，去杠杆就是其中之一；为了顺应宏观经济走势，2017年，党的十九大首次提出高质量发展理念，坚决防范化解重大金融风险。过高的资产负债率让企业承受巨大的债务偿还压力，如果不能按时还款，企业不但会丧失在资本市场的信誉，还会有破产的风险；过低的资产负债让企业不得不占据部分现金流，会降低企业的资金流转速率，导致企业面临经营危机（Fischer等，1989）[1]。在这种背景下，企业需要在理论的指导下结合现实将杠杆控制在合理的水平，这有助于降低负债带来的资本成本，摆脱债务束缚化解财务风险。
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财务理论是管理者在企业发展中制定各项决策的理论基础，资本结构理论作为企业财务理论的重要组成部分，是管理者判断资本结构和实施优化措施的依据，对企业的影响举足轻重，短期来看决定着企业的资本成本，长期来看决定着企业的价值。资本结构理论的研究比较丰满，是学者们共同努力的结果，总有学者发现理论的不足并进行修正和补充，但所有学者几乎都默认管理者在决策时能时刻保持理性，忽视了管理者受心理差异的影响而产生认知偏差的决策背景，导致现代财务理论并不能完全解答企业实务里出现的“羊群效应”和“损失厌恶”等异常现象。
以“非理性人”为前提的行为金融学的出现正好弥补了现代公司财务理论的不足。1986年Roll[2]提出的“狂妄自大假说”指出了管理者的“盲目自信”和“狂妄自大”的非理性特征会影响企业的并购决策。拥有过度自信特征的个体对自身知识的深度和广度以及接收信息的数量和质量具有绝对自信，在处理问题时，相信自己具备掌控事件发展的能力，而做出与现实有异的决策。基于此，学术界对管理者过度自信对企业经济行为的影响展开了丰富的研究，包括对企业的投融资决策（Malmendier等，2008[3]和张艾莲等，2019[4]），并购决策（Roll，1986[2]和李丹蒙等，2018[5]）以及企业的股利政策（Deshmukh等，2013[6]）的影响，发现管理来着表现的过度自信特征能充分解释管理者诸如过度投资等无效行为。
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1.2文献综述
1.2.1管理者过度自信
关于“管理者过度自信”的最早研究可以追溯到1986年，Roll在研究并购活动时指出，即使不能给公司带来任何价值，部分经理人仍然会主导并购行为的发生，并且频频对并购对象过度支付。Roll随后发现，出现这些现象的公司的经理人都具有“狂妄自大”和“盲目自信”的特征。Shefrin（2007）[12]同样专注于对过度自信的研究，认为个体过度自信表现为其认知的预期能力高于实际能力。简兆权等（2018）[13]研究中管理者过度自信表现为对决策的结果持乐观态度而导致具有过度投资倾向。过度自信是个体的内在特征，表现在个体具体的行为决策上，且年龄（江伟，2010）[14]、阅历都会加强这种特征，企业在甄选管理者时，很难快速且精确辨识，因此管理者过度自信的现象在企业中普遍存在，但是表现形式却不尽相同。一方面，过度自信使管理者产生控制幻觉。控制幻觉本身对决策的过程，事情的发展不造成实质影响，只表现为管理者产生能够控制事情发展并取得预期结果的幻觉。实际上，决策的成功实行，或活动的顺利开展，既受企业拥有的资源和管理者个人技能的影响，还受环境、决策关系人、活动参与者的影响，但是过度自信使决策主体对风险的感知不明显，要么认为风险较低不会对结果产生影响，要么直接忽视风险，因此对决策产生控制幻觉。Ben-Davidetal等（2007）[15]对财务总监展开研究，由于缺乏对风险的感知，过度自信的财务总监自动降低未来现金流的折现率期望。另一方面，过度自信使管理者过于乐观。过度自信的管理者认为某个行为决策达到预期结果的概率接近百分百（Langer，1975）[16]，是管理者的一种乐观心理。创业者的过度自信特征更加明显，Landier与Thesmar（2009）[17]对创业者展开了调查，创业伊始，高达56%的创业者对创业成功充满自信，而仅仅只有6%的创业者对创业过程充满忧患，认为公司顺利发展的创业者比认为公司遇到困难的创业者多达九倍之多，Landier等对这些创业者的公司持续追踪三年，发现实际顺利发展的企业为38%，遭遇困难的企业却有17%，顺利发展的公司仅仅不到遭遇困难的公司的一半之少。心理学认为过于乐观是对个体某一事件的特定结果肯定的心理倾向，是一种“乐观偏差”。
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第2章概念界定和理论基础
2.1概念界定
2.1.1管理者过度自信
1.管理者的概念界定
广义上来讲，企业的管理者就是企业的管理层，即职位在副总经理之上的人，既包括战略的主要决策人，又包括具体决策的责任人（Langer，1975）[16]。但也有学者从狭义角度考虑，认为管理者就是决定企业的战略方向的主要决策人，认为企业的CEO才是企业的管理者（Shefrin，2007）[12]。结合我国上市企业的具体情况，国内的学者对管理者的定义也作出了解释，胡明霞（2015）[43]认为总经理和CEO在企业里拥有实际决策权，他们都属于管理者，Lin等（2005）以我国上市企业为研究对象，认为年报中披露的管理人员才是企业的管理者。根据委托代理理论，职业经理人对企业业务拥有决策权，直接获取企业一手信息，对企业实际经营情况更加了解，但股东了解企业实际情况主要通过经理人编制的报表。综上，本文界定的管理者是拥有实际决策权的总经理。
2.管理者过度自信的概念界定
根据心理学的研究，自信是个体的内生特质，不同的个体表现出不同的自信指数，自信指数高的人往往表现出过度自信的特征。结合行为金融学的研究，企业的管理者由于自身渊博的学识、精进的技能、超前的思维、复杂的社会关系以及过去成功的经验而比其他人表现出更强的过度自信表征，通过对管理者的认知产生偏差而影响其行为决策前中后各个阶段，过度自信的管理者往往表现出或是对内外部环境呈现乐观期待，是受思维惰性的影响去制定决策，或是对财务决策的可行性和成功率产生误解。
衡量管理者过度自信的方法多种多样，主要集中在管理者的个人特征、主流媒体评价、管理者相对薪酬、盈利预测以及管理者持股变化这五种衡量方式。主流媒体评价须收集媒体对管理者的评价，手工收集很可能遗漏，导致收集到的数据不全，而对过度自信的判定产生偏差，且媒体评价会受个人喜好的影响，主观色彩较重，所以这种衡量方式缺乏可靠性。中国上市企业发布盈利预告时间较晚晚，且企业自行发布的盈利预告缺乏统一的标准，所以这种衡量方式存在局限性。过度自信可能是带有先天因素的特征，但更多是受到后天因素的影响产生的对自我的认识，因此，须综合考虑管理者个人经历，所以本文采用管理者个人特征作为管理者过度自信的衡量方式。
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2.2理论基础
2.2.1资本结构理论
资本结构理论经历了半个多世纪的发展，已经相对成熟。MM理论和权衡理论对企业资本结构发生偏离的现象作出了解释；融资优序理论考虑到“信息不对称”的作用，对企业的融资偏好作出了解释；自由现金流量理论解释了在“信息不对称”和“代理问题“的双重作用下企业过度投资的原因。
对于MM理论，Modigliani与Miller在1959年首次提出“资本结构”的概念[53]，认为企业价值与资本结构无关。1963年，Modigliani与Miller修正了之前的研究：发现债务融资通过获得节税收益而提高企业价值，节税收益是指支出在税前的负债利息[54]。随后，Myers与Majluf（1984）[55]进一步发现企业存在最优资本结构，且存在于节税收益的边际价值等于财务成本的边际损失的均衡状态，财务成本是指债务融资过程产生的交易成本和债务比例过高产生的破产成本，权衡理论诞生。政策在变动、行业在变化、企业在发展，所以目标资本结构并不是固定不变的，同时，市场的波动、企业盈利或亏损的状态都会引起财务战略的调整，使企业资本结构或是超过目标值或是达不到目标值，很少出现两者恰好相等的情况，因此只要在合理的范围内，就不会对企业造成不利影响，但超出一定范围，管理者就会对资本结构进行调整（Flannery与Rangan，2006）[44]。由于调整成本的存在，管理者优化资本结构的动机可能会受到影响。
对于融资优序理论，Sherin（2001）[12]认为企业有融资需求时，为了尽可能降低融资成本，在信息不对称的影响下，会遵循内部融资、债务融资、股权融资的融资偏好。自由现金流量理论认为，与股东之间的利益冲突导致管理者主动将握有的自由现金投资，形成过度投资（Heason，2002）[22]。显而易见，管理者的融资偏好和过度投资倾向与企业资本结构息息相关，过度自信的非理性特征影响着管理者的行为决策，因此，企业要想将资本结构把控在合理的区间内，有必要展开对“过度自信”心理特征的研究。
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第3章管理者过度自信对企业资本结构偏离影响的理论分析...............................18
3.1管理者过度自信对企业资本结构偏离的影响研究..........................18
3.2企业风险承担水平的中介效应...................................20
第4章管理者过度自信对企业资本结构偏离影响的实证设计..........................23
4.1样本选取与数据来源......................................23
4.2变量定义与构建......................................23
第5章管理者过度自信对企业资本结构偏离影响的实证检验...........................29
5.1企业目标资本结构的测度...........................29
5.2全样本回归分析.................................30
第5章管理者过度自信对企业资本结构偏离影响的实证检验
5.1企业目标资本结构的测度
表5-1列示了2SLS，随机效应和固定效应三种回归方法估计得到的企业目标资本结构。其中，固定效应模型F检验值为1844.01，说明应该排除2SLS回归。第（3）列的结果证明拒绝了随机效应，综上，本文通过固定效应模型来拟合得到企业目标资本结构。
从企业目标资本结构的特征变量来看，企业成长性的回归系数(19.02)在1%的水平上显著为正，说明了企业的营业收入同比增长越快，这为企业的债务融资提供了很强的背书证明，所以企业的资产负债率就越高。资产有形性的回归系数（16.92）在1%的水平上显著为成，说明企业的有形资产越多，企业的偿债能力也就相应越高，债务融资也就越便利。企业的盈利能力的回归系数（-43.75）在1%的水平上显著为正，说明盈利能力促使企业放弃债务融资，即通过改变融资方式影响资产负债水平。企业规模的回归系数（20.66）在1%的水平上显著为正，说明较大的规模增强企业抵抗风险的能力，给外部投资者以破产风险小的意识，外部债务融资的成本相对较小，所以资产负债率也就越高。现金流量的回归系数（-3.79）在1%的水平上显著为负，说明企业的现金流越大，资金周转越灵活，足以满足企业融资需求，从而减少了对债务融资的选择。非债务税盾的回归系数（-10.95）在1%的水平上显著为负，说明固定资产折旧与债务利息一样具有抵税作用，这在很大程度上降低了企业的债务融资偏好，从而降低企业的资产负债率。
管理论文参考
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第6章结论与建议
6.1研究结论
本文基于2012-2020年中国沪深两市A股非金融类上市企业的年度数据，以总经理五项个人特征作为管理者过度自信的衡量方式，研究了管理者过度自信对企业资本结构偏离的作用效率和影响机理。本文主要结论如下：
（1）管理者过度自信会显著促进企业资本结构偏离。具有过度自信特征的管理缺乏调整企业资本结构的动机、且倾向于加大企业杠杆率，导致企业实际资本结构偏离目标资本结构。一方面，乐观是过度自信的一种表现形式，过度自信程度越深，管理者越可能对结果往往有好的期待，认为发生资本结构偏离现象并不会给企业带来不利影响；控制幻觉是过度自信的另外一种表现形式，过度自信程度越深，管理者越可能高估自己控制事态发展的能力。另一方面，过度自信强化了管理者的思维惰性，导致管理者误以为企业目标资本结构是固定值，所有资产负债决策都是根据“固定值”做出的调整，因而偏差越来越大。
（2）对于不同微观特征的企业来说，管理者过度自信对企业资本结构偏离具有明显的异质性影响，主要表现为：相对于国有、过度负债与高市场竞争地区企业，管理者过度自信对非国有、负债不足与低市场竞争地区企业资本结构偏离的促进作用更强，且在国有企业中，管理者过度自信与企业资本结构偏离之间无相关关系。
（3）企业风险承担水平在管理者过度自信与企业资本结构偏离关系中承担着部分中介作用，管理者过度自信通过提高企业风险承担水平来加大企业资本结构偏离。管理者过度自信受自我实现需求的驱动，试图通过把握高风险的优质投资项目提升资本配置效率。此时过度自信的管理者的认知偏差表现在自认为有足够的能力应对企业面临的高风险，但实际并不具备相匹配的能力，相信投资决策对资本配置的效率远高于优化融资渠道对资本配置的效率，因此，企业资本结构偏离加大。
参考文献（略）