第一章 导论
1.1 研究背景
目前，我国已进入了转变经济发展方式、提高经济发展动能的重要阶段，通过产融结合优化筹资环境，提高资本的利用效率也成为了企业在经济发展当中的重要选择。越来越多的金融资本也开始逐渐转向投入实体经济领域，为企业提供强劲的发展动力。产业资本与金融资本的有效融合可以节约资金获取成本，达成规模经济，完成优势互补。同时，促成产融结合也可以提高企业的市场竞争力，增强企业发展的优势。因此产融结合也得到了国家的政策支持和鼓励，我国的企业也开始以一个递增的态势进行产融结合。
而与之形成鲜明对比的是实体产业，由于我国的实体产业普遍面临着产能过剩、利润率低，增长乏力等问题，发展增速比较缓慢。而制造业作为国民经济的代表性基础性行业，其资金紧张问题一直是人们所关注的焦点，解决制造业企业融资难、融资贵现象也是一个重大的现实问题。当前，推动供给侧结构性改革向纵深层次发展的战略性任务之一就是大力促进实体经济发展，金融资本要为实体经济发展提供推动力，因此，如何提高产融结合效率，激发经济发展活力，就成为了一个很重要的现实问题。但是也有相关文章提出实体经济和虚拟经济的发展之间存在着难以规避的现实性失衡问题，其一，将金融资本投向实体部门，构建良好的银企互动关系，能够为实体经济发展提供充裕的发展资金，创造更加丰富的投资机会；其二，如果金融资本以不合理的规模投入实体经济，那么就会动摇实体经济的发展基础，对企业主业发展产生不良影响。
目前，部分研究认为企业持股金融机构会产生两个主要的经济效应，其一是对企业融资约束的影响，其二是对企业主业发展的影响，但是，通过文献查阅发现，当前，实体企业持股金融机构对企业主业发展的具体影响是暂不明确的。一方面，持股金融机构能够节约资金筹集成本，为企业主营业务的成长提供丰裕的资金支持；另一方面，由于非完全化经济背景的存在，金融行业创新性强，资本回报率高，因此，大量资本就会流入金融领域，挤压实体经济发展资金，使经济发展“脱实向虚”。而经济的 “脱实向虚”是极为危险的，金融等虚拟领域不合理规模的资金流入，会催生资本投机套利，增大资本风险，从而挤出主业发展优势，此时，产融结合不仅没有促进实体经济的发展，反而很大程度上制约了实体经济的转型升级。
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1.2 研究意义
（1)理论意义
关于产融结合相关理论的研究，国外研究成果比较丰富，国内比较欠缺，目前已有部分文献侧重于分析持有金融机构的股份与企业总体投资效率之间的作用机制以及相关关系。因此，本文从持股金融机构的角度切入进行系统的分析研究，通过区分制造业上市公司发展的短期和中长期，对持股金融机构与企业主业发展作用机理进行探讨，分析相关研究结论是否会因产权性质的不同而体现出明显的异质性影响，在一定程度上丰富了产融结合相关理论。
（2）现实意义
目前，我国制造业企业发展面临新常态，通过产业融合的组织方式解决企业融资难、融资贵等问题已经成为了企业共识，因此，如何优化企业的融资条件与环境，提高金融为实体经济服务的有效性和科学性成为了一个重大的现实问题。基于此，本文将详细地对制造业上市公司持股金融机构的分布情况展开统计对比，并且以持股金融机构为视角展开具体分析，以期能够为产融结合相关研究提供新的诠释和新的证据，为产融结合背景下经济“脱实向虚”提供有代表性的经验和解释。
图 1-1 研究框架图
第二章 概念界定及理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 产融结合
产融结合指的是产业资本和金融资本之间通过参股或者人事参与等方式彼此之间建立联系和互相融合的一种资本组织形式，目前，通常我们认为产融结合具有显著的渗透性、结构性和高效率性。其中，产业资本通常是指由非金融机构持有的资本；金融资本通常是指由金融机构所持有的资本。产融结合在实践当中一般主要体现为两种发展模式，一种是“由融到产”，这种模式指的是金融机构出于目的意识持有或者控制产业资本，并非单纯地入股，从而获得良好的资金收益；另一种是“由产到融”通常指的是实体企业通过参股或者控股金融机构，实现产业资本和金融资本的相互联结与融合。目前，由于我国的资本市场发展还不是很完善，我国法律对于金融机构投资实体企业有着严格的限制性约束，因此，当前我国的产融结合模式主要是“由产到融”具体表现为实体企业资本向金融资本的单向流动，因此，本文接下来的研究主要是针对样本公司“由产到融”的这一方式。
2.1.2 融资约束
目前，关于融资约束的定义及划分有不同的标准，一般我们认为融资约束产生的原因是企业内外部融资成本存在显著的差异，从而导致企业在资金筹集过程中会受到约束(Kaplan 和 Zingales, 1997)。王彦超(2009) 则将融资约束这样定义：融资约束指的是即使企业投融资环境良好，机会丰富，但是目前企业所持有的资金仍然无法满足其融资需求的一种普遍性状态，企业在筹集资金时筹资渠道不畅通、融资信息闭塞等均会对企业资金筹集造成障碍[1]。需要关注的是，企业资金紧张和企业融资约束二者的不同之处，二者主要表现相似，均体现为企业资金筹集成本高、融资困难、渠道不畅通。但是二者也存在显著区别，融资约束具体体现为企业在正常经营情况下面临融资约束困难问题，无法达到企业追求良好成长的最优程度。而财务紧张体现在企业的过度投资资金需求难以得到满足或者企业在面临经营风险时资金筹集存在显著困难。
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2.2 理论基础
2.2.1 内部资本市场理论
企业在发展过程中可以通过内部和外部两个资本市场获得所需资金，其中，内部资本市场指的是由整个企业集团内部相互作用形成的市场。外部资本市场指的是由保险、证券等金融企业组成的市场。国内外对于资本市场的研究主要侧重于效率分析领域，目前的研究普遍认为通过内部资本市场筹集资金比外部资本市场效率更高，这是因为，首先，企业内部市场对于企业的生产经营状况与资金运行状况更为了解，从而能够更为合理地配置资本；其次，企业的内部激励机制能够使得公司员工获得项目投资收益，因此也会更有动力去选择收益较高风险较低的项目；最后，企业在资本的运行过程中，首先会将外部筹得资金配置于企业，之后借助内部资本市场配置到子公司，将资本需求进行细分，从而通过各个子公司从外部筹集资金，极大程度降低了资金的获取成本。
2.2.2 交易成本理论
“交易成本”的概念由经济学家 Coase（1937）提出，而 Williamson（1975）则更加深入的研究了交易成本理论。他认为，在市场经济中，企业和市场之间可以彼此替换，但是由于投机主义、风险不可预知性、不确定性等种种原因的存在，导致市场交易效率低、成本过高。因而企业可以通过组织方式的差异来降低交易的成本。Coase 认为从内部获取资金的成本比从外部获取资金的成本要低，而交易成本的高低受很多因素的影响，他并没有对交易成本产生的根源进行深入分析，而 Williamson 则较为深入地分析了交易成本产生的本质原因，也即认为市场普遍存在的市场失灵现象导致处于市场经济中的主体，通过内外部市场获取资金的成本存在较大差异。在此之后，许多的经济学家也对交易成本理论进行了发展与完善，认为从内部融得资金能够带来更高的交易准确度和更低的交易成本，交易资产的专用性带来的交易成本也越低，因此，从交易成本理论的角度出发，企业为了降低生产中的交易成本，可以采取产融结合的组织方式，用以缓解融资约束。
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第三章 文献综述.......................................... 8
3.1 融资约束...................................................8
3.1.1 融资约束的成因.............................................8
3.1.2 融资约束的度量...........................................9
第四章 研究设计........................................ 15
4.1 研究假设.......................................................16
4.1.1 持股金融机构的融资约束效应.....................................16
4.1.2 持股金融机构的主业投资效应......................................17
第五章 实证检验与分析...............................................22
5.1 变量的统计性描述.............................................22
5.1.1 持股金融机构状况............................................22
5.1.2 变量描述性统计..............................................25
第五章 实证检验与分析
5.1 变量的统计性描述
5.1.1 持股金融机构状况
（1）年度分布
从图 5-1 可以知道我国制造业上市公司在这 11 年之间持股金融机构的具体情况。在 2009-2019 年，我国制造业上市公司持股金融机构的数量总体呈现上升趋势，相比较国有制造业上市公司，非国有制造业上市公司持股金融机构的数量呈现出快速的增长态势，而到了 2018 年无论国有还是非国有其持股金融机构的数量都出现了下降，通过文献翻阅，本文认为之所以存在以上变化，主要原因有以下几点：
第一，持股金融机构的增长数量出现下降的原因极有可能是国家“去杠杆”政策作用的结果。“去杠杆”也是“供给侧结构性改革”的五大任务之一。通常情况下一个政策的出台到其产生实际的影响，总会有个滞后期，所以到 2018 年，“供给侧结构性改革”的实际效果对持股金融机构的影响才会表现的比较明显。我们知道，当前制造业上市公司之所以持股金融机构主要的目的是解决融资困难的现实问题，从而以更低的成本获得银行的信贷资金促进企业长期发展，而这与国家去杠杆政策则表现出了不一致性。在中央经济工作会议提出了这一重大经济任务，提高国家经济发展质量的同时，相关的商业银行和一些地方性银行也相继开始迎合国家政策，收缩放贷资金，收紧贷款政策，此时，制造业上市公司以较低的成本取得银行信贷资金的目的实现困难，持股金融机构的动力以及增长数量也就出现了比较明显的下降。
第二，2018 年持股金融机构的数量出现慢速增长也可能是近几年来商业银行盈利能力持续下降导致的结果，毕马威发布的《2017 年中国银行业调查报告》明确指出：近三年来，商业银行平均资产利润率、平均资本利润率均呈现持续下滑的态势2。制造业上市公司持股金融机构的一大原因是为了获得较高的资本收益率，于是当商业银行系统的获利能力出现下降时，企业持股金融机构的热情也得到了很大程度的削减，自然就会放弃持股。
图 5-1 持股金融机构年度统计图
第六章 结论与建议
6.1 结论
文章采取我国沪深 A 股制造业上市公司 2009-2019 年的数据作为研究样本，用现金持有量-现金流量模型作为融资约束的基础衡量模型，同时区分企业发展长短期，用主业投资率以及研发投入和研发产出衡量企业的主业发展水平，进行相关的实证研究，通过数据分析以及实证结果可以得出以下研究结论：
首先，制造业上市公司通过持有金融机构的股份可以显著缓解融资约束；其次，持股金融机构在降低融资成本的同时，从企业主业发展的角度来看，其实并没有起到促进作用，具体表现为，短期来看，持股金融机构会对制造业上市公司主业投资率产生抑制效应，中长期来看，持股金融机构也会“挤出”企业的研发投入与研发产出，不利于制造业上市公司创新研发能力的提高；最后，区分产权，持股金融机构的融资约束缓解效应及主业发展“挤出”效应在非国有制造业上市公司中更为显著。
企业在内源性融资受限的时候就会更倾向于畅通外源性融资渠道，以解决资金的可获得性问题，制造业上市公司持股金融机构主要通过影响企业的融资约束问题，进而影响资金的可获得性，从而影响企业的主业发展。一方面，持股金融机构会畅通企业的决策渠道以及信息渠道，降低信息的不对称性，从而缓解融资不对称性问题，解决资金的“可获得性”问题；另一方面，在市场经济高速发展，资本具有高逐利性的今天，企业会更加愿意通过配置具有高回报性的金融资产来解决资金的短缺问题，并且获取高额回报，这就更为加剧了资金的“使用性”问题。同时，不同产权性质的制造业上市公司，由于监管政策、决策压力以及融资约束等等问题的不同，其持股金融机构产生的具体效应也存在着不同程度的差异。
参考文献（略）