1 绪论
1.1 研究背景
多层次资本市场的建立与发展，捍卫了证券市场在我国的地位。截至 2020 年 4月 8 日，创业板股票总市值达到 242,894.82 亿元，股票流通市值为 188,698.96 亿元， 虽然股票市场成为了实体经济不断发展的催化剂，但是对于未来如何发展还处于探索阶段。
IPO 对于那些寻求发展和成长的公司来说十分关键，尤其是最近这些年来资本市场不断的发展和完善，我国一些投资机构和个体投资者的投资也是居高不下，股市充满活力，从某这种意义上来说，公司上市是能够促进经济增长的。但是，这种理想状态是基于公司健康上市提出的，带病上市，或者通过财务造假欺诈上市，不但不能够对经济发展起到正效应，反而会产生相反的作用①。上市公司是社会经济中的关键组成部分，证监会要严格控制质量，严格审核其是否满足上市的资质，从而让实力强劲的公司上市。
但是，新股发行上市却一直存在一些不正常的现象，即新股发行上市后普遍呈现上涨趋势。在此之后，众多学者对各个市场进行了研究与实证检验，发现在各个资本市场里，这种上涨趋势依然存在。这种现象的存在，导致申请上市的公司无法募集到其可能得到的最大资金，这是新股发行市场的一种效率损失。我国 2005 年至 2018年的新股首日回报率达到了 52.8%，2014 年起实施新股上市首日涨跌制度后，仅有 7只股票没有在首日涨停盘。从这一现象我们可以看出，我国的一级市场效率较为低下。为了改善我国的 IPO 效率，我国也在不断修改新股发行市场的发行机制与定价机制，以求可以提高发行市场的效率。2018 年 6 月，监管部门发布了最新的 IPO 审核指引，该指引主要针对的是券商投行，主要涉及的方面有公司内部控制、关联方之间的交易以及同行业竞争②。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
公司的 IPO 是其股权转型的重要一步，而上市路径的选择也是上市过程的核心环节，基于这个角度，本文理论意义主要分为以下两个方面：
（1）丰富了资本市场特别是创业板 IPO 上市路径的研究。IPO 是中国上市公司获得融资的直接方式，没有 IPO，这些公司很难实现公司经营规模的扩大，相应的公司资源无法得到有效的整合与管理。另外，公司 IPO 的同时也伴随着金额巨大的资本流动和二级市场的波动，有时甚至影响整个市场。国内外关于 IPO 在股票价格中的作用也是争论不休，许多学者对此进行了大量的实证研究，并且给出了一些合理的解释，
但原因大都比较单一，不是很完善。本文试图从发行公司、政府部门和投资者等不同角度出发，进行较为完整的分析，并进一步对 IPO 的作用进行强化。
（2）整理了有关公司上市的相关信息。资本市场的快速发展，融资成为很多公司上市的目标。基于市场发展存在一定弊端，相应的理论基础也不太能满足资本市场的发展需求，使得公司上市存在一定的困难。基于此，有必要在借鉴前辈学者研究成果的基础上，通过对典型的公司案例基本情况的梳理，研究上市前后内部控制变化，以加强行业研究，促进质量控制体系的有效运行。
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2 相关概念及理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 IPO
IPO（Initial Public Offering），中文全称为首次公开募股，意思是指公司第一次向社会公众出售其股份，一般是通过主承销商来进行出售，券商按照规定出具招股说明书或注册说明书，经中国证监会和交易所相关审核批准后方可上市。一旦 IPO 审批后成功后，公司就可以申请在证券交易所上市，我国证券交易所有上交所和深交所，有限责任公司将在 IPO 后成为股份制公司①。
2.1.2 创业板公司 IPO
我国目前公司可以上市的市场板块主要有三个，分别是主板、中小板和创业板。每个板块实际上都是有区别的，本文主要研究的是创业板上市的相关问题。一般而言，在创业板市场上市的公司一般都是新兴科技技术公司为主，从成立的时间来看，这种公司通常成立时间不长，从市场规模来看，规模不大但具有特色，业绩表现较好，上市是公司从资本市场筹集资金的主要渠道。本文中的创业板指的是深交所创业板，创业板 IPO 的公司指的是所有拟在创业板上市的公司。
创业板，又可以被叫做是二板市场（Second-board Market），与主板市场协同发挥作用，但与主板市场（Main-Board Market）还是有很多不一样的地方，这种市场主要适合那些不能在主板上市的公司，这类公司大都是属于成长阶段，公司潜力较大，
创业板能够解决中小型公司融资难的问题，为公司带来长远的发展，补充公司的资金实力。创业板是对主板的一种补充，同样发挥着重要的作用，就我国整个资本市场而言，创业板也有这举足轻重的地位。在中国，创业板上市公司股票代码以“300”开头②。而对于主板来说，服务的是实力较强、占据主导地位的企业，中小板服务的对象是成熟的中小企业。对于主板、中小板、创业板 IPO 上市政策的不同，存在几个方面的差异：股本规模方面，创业板发行前净资产不少于 2000 万元，发行后的股本总额不少于 3000 万元，而主板和中小板发行前股本总额不少于 3000 万元，发行后不少于 5000 万元；盈利指标、能力要求方面，创业板最近两年连续盈利，净利润累计不少于 1000 万元，或最近一年呈盈利状态，且净利润不少于 500 万元，最近一年营业收入不少于 5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于 30%，而主板和中小板最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元等等。
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2.2 理论基础
2.2.1 市场择机理论
市场择机理论（Market Timing）是指公司应该衡量自身所处的时机，即公司可以利用这个市场机会发行股票或进行更多的股权融资，这样就可以把融资成本控制在一个较低的水平；当公司的股票价格被低估时，公司可以通过回购获得超额收益，有效防止公司的价值被高估。因此，由于信息不对称，公司可以充分利用市场机会做出最佳决策，从而使公司价值最大化。与传统的资本结构理论不同，市场择机理论放松了有效的市场假设和理性人假设①。它考虑了动态环境中不同市场机会的选择行为，这更符合公司决策的现实情况。目前，学者们对市场选择理论的研究主要集中在两个方面：融资方式的选择和股票发行市场的时机。
2.2.2 信息不对称理论
投资者和管理者之间信息的不对称性（Information Asymmetry），双方掌握的信息程度是不一样的，作为公司的管理者，无论是从空间还是时间上，他们能够比投资者更早地获得信息，也能够取得更多的内部信息。管理者为了展现个人的能力与影响，更倾向于那种高收益的项目，因为这些项目看上去发展前景很好，这样提高公司的股票价格。相比管理者，投资者获得的信息是有限的，对管理层提供的信息是不怎么相信的，并且该效应又会影响股票的价格。由此，当出现信息不对称时，管理者会选择股权融资。
股票的价格会反映投资者的情绪，因为如果公司披露的信息及时且充分，其实可以缓解这两者的信息不对称。此时，公司为自身创造了有利的市场时机，管理层将利用这一现象进行股权融资，如果调整成本大于偏离最优资本结构的成本，那么理性的管理者就不会花更多使资本结构调整回到最优状态。在这种情况下，将对公司资本结构产生重大的长期影响。
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3 创业板 IPO 上市的现状及问题 ......................... 14
3.1 创业板 IPO 的现状 ............................................ 14
3.1.1 创业板上市概况 ......................................... 14
3.1.2 创业板上市公司的特征 ................................... 14
4 拉卡拉 IPO 上市案例研究 ............................. 20
4.1 案例选择 ................................... 20
4.2 拉卡拉背景介绍 ........................... 20
5 创业板 IPO 上市路径的对策建议........................ 35
5.1 从拟上市公司角度 ............................... 35
5.1.1 把握自身发展时机 ............................ 35
5.1.2 明确公司控制权 ......................................... 35
5 创业板 IPO 上市路径的对策建议
5.1 从拟上市公司角度
5.1.1 把握自身发展时机
当腾讯资金来源还在依赖 QQ 会员、在淘宝买东西付款必须去线下填单时，拉卡拉就已经投身于移动支付行业。在之后的五六年，拉卡拉并没有积极致力于形成支付行业的进一步差异化和竞争优势，在发展中显示出空窗期。直到 2015 年，便利的生活缴费服务，使得拉卡拉 2015 年占据了较大的市场份额，由此打开市场。2016 年，拉卡拉的市场份额发生了巨大扭转，由 20%骤减至 3%，而主宰市场的便是支付宝和微信财付通。相当多的支付公司虽然业绩平平，但是却成为了那些实力强劲的大公司急于拓展融资渠道的工具，支付公司的头衔被炒得火热，有的价格甚至高达几亿元，相关研究资料显示，由于拉卡拉没有敏锐地意识到移动支付将完全替代传统支付方式，没有洞察到支付行业这种新新力量会扭转支付方式的新局面，因而没有跟得上市场的最新发展，市场份额被占既是尘埃落定也在情理之中。移动支付的普及和便利，会使得这种工具型产品没有太大利用价值，进而慢慢被市场淘汰。作为移动支付行业先驱者的拉卡拉没有搭上快速发展的便车，虽然之后也推出过一系列新产品试图重新站回市场地位，但是都影响不大，而且花费时间较长，并没有展现出自身不同于其他公司明显的核心竞争力，错失了自身发展的最好时机，也在一方面彰显出拉卡拉之后上市历程的艰辛。
5.1.2 明确公司控制权
由已知资料和对拉卡拉上市路径的分析，我们可以知道，公司的实际控制人是相当重要的，它是一个上市公司有较好的公司治理的重要标志，也成为了证监会重点审核公司上市的侧重点之一。在公司股权结构方面，实际控股人的缺失，也揭露了公司内部治理容易产生诟病。此外，随着相关产业的蓬勃发展，公司上市之后的转型对其经后的发展来说及其重要，那么实际控制人做出的经营决策便对公司成长起着根本性作用。
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6.1 总结
本文首先是通过对 IPO、创业板公司 IPO 以及 IPO 上市路径的相关概念和具体的理论基础进行描述，然后从创业板上市公司的概况和特征出发、对拟上市公司和创业板市场两个不同角度说明现如今存在的问题，为后来的具体案例的分析作铺垫，最后通过对拉卡拉公司案例的选择、背景的介绍以及试图上市的每一段历程的情况来详尽地分析其上市路径存在问题，比如，借壳上市不合规、实际控制人空位、申请文件不齐全、主营业务不明确、行政处罚次数多以及毛利率不断下降等几个方面的问题。
对拉卡拉上市路径的具体案例分析，我们分别从拟上市公司和监管部门两方面提出对策建议。对于拟上市公司来说，需要准确把握自身所处的发展时机，拉开与其他公司的竞争力，但是最重要的还是公司自我实力的提升，只有自身实力够强劲，在市场中的发展才会更加快速和稳定。对于监管部门来说，需要大大加强对违法违规行为的处罚力度，进一步完善公司上市之前和上市之后的信息披露制度，并且实现市场化监管，充分发挥投资者的积极作用，而不是单纯靠政府的干预；审核制度方面也需要进一步优化。对于已经成功上市的公司，也可以相对延长保荐人的持续督导期，这样可以让成功上市的公司规范自身经营行为，大大降低公司造假行为的产生。本文由拉卡拉成功上市的路径分析推及创业板市场和其他拟上市公司现有的行为，并提出有关对策，希望在一定程度上能够助长资本市场的发展。
参考文献（略）