第一章 案例介绍及争议焦点
一、案例介绍
（一）基本案情
广东威华股份有限公司（以下简称“威华股份”）为本案所涉的发行人[3]由于威华股份创立时间比较久远，产业发展相对单一，故该公司董事长李某华拟通过各种途径和方式解决公司的经营问题，同时优化威华股份的经营状况，使公司发展前景更为广阔。其拟定的商业计划包括但不限于资产注入、股份重组、产业转型等等。2013 年 01 月底，殷某国入职威华股份并了解李某华有意将其控股公司所从事的有关铜箔、覆铜板的相关业务作为 IT 类高科技资产合并至威华股份，故为此事牵线联络就职长江证券的专业人士。威华股份和长江证券于当日就前述公司计划事项进行会议商讨。会议结束后，长江证券作为该项目的中介方对威华股份选取的目标资产展开了实地考察，并将调研结果及相关预测汇报给威华股份董事长及高管。2013 年 03 月 15 日，双方再次会面，并于会议上达成资产并购的合作共识，但目标资产尚有不足，该项目拟注入资产仍有待完善。2013 年 03 月 31 日，根据长江证券的实地考察情况，威华股份选取云南丽江文通铜矿作为弥补 IT 资产项目规模和盈利能力不足的备选项目。
威华股份于 2013 年 04 月 15 日向深交所提出次日停牌的申请，其申请理由为：“公司存在控股股东拟决策计划重大事项的法定情形。”随着拟定计划的逐步展开，威华股份于 2013 年 12 月 19 日对外公布其于同年 4 月份申请停牌的具体原因，即公司拟定注入资产相关事项。
另一方面，2013 年 03 月底，李某华通过其他途径了解赣州稀土公司有借壳上市的规划后，多次与赣州稀土相关负责人进行沟通表明合作意向。约在2013年 04 月 18 日，威华股份就是否投标赣州稀土选壳项目作出决定，并于四日后派公司该项目工作人员前往赣州就借壳事宜与赣州稀土进行会谈，双方于 10 月30 日签订相关协议文件。同前述决策注入资产事项时间接近，威华股份于同年 04 月 23 日、05 月 03日向深交所提出次日停牌及再次停牌的申请，其申请理由为：“公司存在拟进行重大资产重组的法定情形。”威华股份于同年 11 月 04 日对外公布涉及公司资产重组的文件及其他相关信息，并于当日复牌。
本案上诉人苏某某与殷某国于威华股份筹划前述事项同一期间存在共计116 次电话或短信联系。苏某某分别使用“浦江之星 12 号”；“马某强”；“朱某海”三个账户在 2013 年 03 月 11 日至 04 月 12 日期间持续买入威华股份的股票。
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二、争议焦点
在苏某某与证监会的纠纷中，一审法院及二审法院根据双方的诉辩主张确定了如下的争议焦点。
（一）涉案 IT 资产注入事项是否为内幕信息
苏某某认为，涉案 IT 资产注入事项不构成内幕信息，原因有二：一是该项目不具有实施的可能性，因为涉案拟注入的 IT 资产为威华股份的内部过剩业务，实施该项目对威华股份解决经营问题并未任何实质性的帮助；二是该项目尚未初步形成具体决定，只是处于计划讨论阶段。
证监会认为苏某某的主张不成立，涉案 IT 资产注入事项应当被认定为内幕信息。首先，该方案并非停留于构想计划阶段，涉案事项已存在会议研讨、选择中介机构实地考察等多项推动项目实际进行的举措；其次，涉案项目符合内幕信息的特征，其属于法律规定的重大事项，同时还具有非公开性。
（二）殷某国是否属于传递型内幕交易中的内幕信息知情人
苏某某认为，涉案人员殷某国在本案中是否参与构成内幕信息相关事项的活动，以及在相关活动中的角色和定位等问题需要证监会的调查人员严格核实清楚，而在证监会开展调查时，并未找到或联系到殷某国本人，从而也未对涉案人员殷某国进行身份核实和具体调查。
证监会认为，对于涉案人员殷某国是否属于内幕信息知情人不必须联络到本人，因在执法实践中相关涉案人员在调查过程中不配合的现象十分普遍，证监会调查人员已通过多种途径和方式开展调查并收集证据。其中，根据对其他知情人员的询问，收集涉案项目实施阶段的相关客观性文件记录等证据足以证明殷某国为该事项的实际参与者和秘密知悉者。
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第二章 内幕信息的认定
一、内幕信息的重大性认定标准
从信息本身的特征属性出发来认定其是否构成内幕信息时，“重大性”这一特征起着关键性的作用，无论是在理论学界还是现行法律中都持有统一的观点，即内幕信息具有足够影响力。但具体何为重大，如何判断信息是否具有影响力，目前可以通过“影响投资者决策”和“影响证券价格”这两种标准来进行判断。[8]所谓“影响投资者决策”是指相关信息会对证券市场投资者所做出的投资决策产生实质性的影响，即在相关信息公开的情况下，市场投资者会基于此信息重新考虑投资决策。[9]所谓“影响证券价格”是指相关信息会对证券市场中相关证券的价格产生影响，证券价格因相关信息而产生的波动足以证明此信息十分重要，具有影响力。“影响投资者决策”和“影响证券价格”分别从主观和客观两个维度来对相关信息是否具有“重大性”进行判断，在有效市场的理论背景下，这两种判断标准具有一致性。
（一）影响投资者决策的认定标准
作为判断信息重大性标准之一的“影响投资者决策”标准，通常也可称作“理性投资者”标准，该标准最早应用于美国 TSC 一案中[10]。TSC 一案认为“假如某一事实可以作为市场中的理性投资者作出投资行为时的相关依据，那么该事实所反映出的相关信息就是具有重大性的，反之，若可以反映某一事实的信息在被市场投资者接收后，并未改变或使投资者重新考虑自己的投资决策，那么该信息非重大信息。”该标准通过强调相关信息对市场投资者投资行为的影响程度来推导认定信息是否重要，只有达到某一程度的影响，才可称为“重大”，因此，如何确定相关信息对投资者所产生的影响程度，即如何量化信息的影响力，是确定“影响投资者决策”标准中的重要问题。在美国证券领域的司法实践中，往往采用以下因素作为认定相关信息产生重大影响的标准[11]：
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二、内幕信息的非公开性认定标准
在认定某一信息是否构成内幕信息时，除了依据上述标准判断其是否具有重大性外，与此同时，还需认定其是否具有未公开性。之所以被称为“内幕”即指其非公开，具有内部秘密性质，尚处于不被市场公众知晓且无法通过一般途径获取的状态。当内幕交易行为人获悉一般主体无法获悉的非公开信息时，将导致市场中的交易主体不再处于同一平等的位置，其所获得的投资收益亦是不公平获利。反过来看，某一信息若市场交易主体无法通过一般途径所获取，同时，该信息能够使知悉者拥有投资交易的优势地位且为其带来额外不公平收益，那么该信息即为具有非公开性的内幕信息。对于内幕信息非公开特征的认定标准根据是否要求信息披露的方式分为：形式的非公开标准和实质的非公开标准。[22]无论是哪种认定非公开性的方式，其实质都旨在通过建立具体、可判定性强的标准来明确所涉相关内幕信息的公开时间。而与作为相关信息敏感期的终结计算时点的信息公开时间相对应的是此信息的形成时间。形成时间作为信息认定的起始点，无论是对内幕信息本身还是内幕交易行为都起着十分重要的作用。[23]可以说，只有在确定了某一事项真正作为信息存在的前提下，在判断其合适具有公开性才有意义。
（一）形式的非公开标准
形式上的非公开标准认为，应当根据某项信息是否按照相关规定的要求进行公开来判断该信息是否由秘密转为公开，若其满足相关规定的公开形式要求，则可认定该信息被披露。反之，若某项信息虽被披露但未按照规定要求的形式，则不可认定其由秘密转为公开。在形式的非公开标准中，对于信息的发出方、披露方在公开、披露的形式或途径上有所要求，但对信息接收方，即市场及市场中的信息收受方的接收程度并无要求。
法律论文参考
第三章 内幕交易主体的认定................................................14
一、 证券内幕交易主体认定理论.................................15
（一）传统理论.....................................................15
（二）私取理论..................................16
第四章 传递型内幕交易行为的证明规则..................................................20
一、 传递型证券内幕交易行为的界定和基本类型.................................20
（一）传递型证券内幕交易行为的界定..................................20
（二）传递型证券内幕交易行为的基本类型...............................21
结语..............................................26
第四章 传递型内幕交易行为的证明规则
一、传递型证券内幕交易行为的界定和基本类型
传递型证券内幕交易行为作为证券内幕交易行为中的一大类型，在我国新《证券法》、《两高内幕交易司法解释》以及《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(以下简称“证券处罚证据问题纪要”)中都对其从定义、类型、特征等方面进行文义表述。
（一）传递型证券内幕交易行为的界定
根据不同的内幕交易行为人，其所实施的行为也可以被分为不同的模式类型。传递类型的内幕行为所对应的行为人一般并非是相关被利用信息的形成方或发出方，即传递类型的内幕交易行为的实施主体为信息的二手乃至多手接收方。该类主体通过掌握尚未公布的相关秘密性信息并以此为决策依据进行证券交易，从而获取不利收益的行为，通常被称为“传递型”内幕交易行为。
传递型证券内幕交易行为具有两大特征，一是多次传递，环节复杂。相较于最原始的内幕交易，传递类型的内幕交易更像是一个辐射圈，通过逐级扩散将原本被封闭于核心区域的信息由形成方向外传递。该传递距离和路径难以估计，同时传递次数也不受局限。尤其是在以联络内部知情人的人作为主体时，会出现最密切联络人将信息二次传递，接收方作为该信息的二手获取者，再次将信息通过与他人联络的方式传递出去，以此类推，从而出现多层次远距离的复杂类型。二是举证困难，适用推定。由于传递型内幕交易行为中存在多次传递的特征，因此其参与信息传递的主体人数越多，传递次数和层级越多，将会使得最后的交易行为与最初信息发出的起始点的距离越远。这将会导致在多层次远距离的复杂类型的内幕交易案件中，证监会无法通过直接证据来认定信息最初的泄露者和信息最终的利用者之间的关联，而需要通过收集调查相关的客观证据材料按照相关规定的要求间接推定其两者之间的必要关联。
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结语
面对传递类型的内幕交易案件，认定其内幕交易构成要件的复杂性和难度都大大提升，但认定的具体思路和基本原则仍需保持客观不变。苏某某内幕交易案作为一例典型的传递类型案件，对于认定内幕交易的标准起到了很好的规范性。首先，从涉案信息自身的角度出发，应当基于涉案信息本身的特征属性判断其是否已形成重大且秘密的内幕信息，并确认形成的具体时间点；其次，从涉案主体的角度出发，在认定涉案信息为内幕信息的基础上，对于涉案行为人的身份进行判定。依照新《证券法》对行为人所分的类型，具体对应判断；最后，从涉案交易行为的角度出发，对于证据进行全面、客观的收集调查，以此认定或推定行为人存在“知悉”且“利用”的违法行为。“知悉”和“利用”之间往往存在关联性，故两者的证明也具有同向性。相信随着法律规范和理论基础的逐步完善，日后对于内幕交易的执法认定思路和标准将更加清晰可行。
参考文献（略）