1 引言
1.1 研究背景
股权质押作为一种融资方式，把股票作为标的物，出质人和质押人对质押的时间、数量以及价格采用公开协议的方式进行约定，其中，出质人为公司股东，质押人为银行等金融机构。根据查阅 wind 数据库，截止 2018 年 12 月底，A 股市场股权质押的整体市场规模达 6371.88 亿股，市值高达4.31 万亿，占 A 股市值约 9.94%，并且，其中就有 3557 家公司在需要融资贷款的时候选择了股权质押，数目之大让人惊叹。虽然股权质押作为一种便利的融资方式，目前质押也多为场内质押，手续简单易操作，仅仅需要登记便可，这给需要融资的企业带来了极大的便利，尤其是有融资约束的中小企业。虽然在拥有众多便利的同时，也隐含了巨大的风险。当质押股票的股价连续多日下跌时，对质押方而言，需要追加担保品或补充保证金；对券商而言，需承担质押方的违约风险，因为当股价跌破警戒线甚至平仓线时，市场悲观预期极有可能进一步扩大，导致所质押股票的变现能力下降，这有可能导致企业的控制权转移。习总书记在讲话中也不止一次提到各级政府要关注中小企业融资难融资贵的问题，要求相关部门处理由于股权质押带来的中小企业面临的股市崩盘导致的控制权转移问题，这些都可以看出政府对股权质押问题的关注，以及处理股权质押问题的决心。
既有文献更多在代理问题框架下讨论大股东以非法侵占牟取私利为目的进行股权质押，主要研究内容为股权质押的经济后果和其应对措施等等，其中主要包括股权质押与股票价格、审计意见和审计费用、企业创新、股利政策选择、盈余管理、市值管理、社会责任、信息披露、公司价值和控制权转移风险等等之间的关系，却鲜有文献从行为金融的过度自信角度研究股权质押的动机。
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1.2 研究意义
股东做出关于股权质押的决策，一方面是因为公司发展的要求，导致资金不足，因此股东有融资的动机；另一方面，股东在进行股权质押时，还必须要考虑到公司的盈利能力对股价的影响，以免造成股价下跌，造成被强制平仓，所带来的控制权转移等风险。股权质押给需要融资的企业带来了极大的便利，尤其是有融资约束的中小企业。虽然在拥有众多便利的同时，也包含了巨大的风险。当股权质押的股票价格连续多日下跌时，对质押方而言，需要通过追加质押方的担保品或债券来补充质押保证金。对质押方而言，需要追加担保品或补充保证金；对券商而言，需承担质押方的违约风险，且当股价跌破警戒线甚至平仓线时，市场悲观预期极有可能进一步扩大，导致所质押股票的变现能力下降。
以往研究大多是关于股权质押的经济后果和在面临上述种种风险之后采取的应对措施，但鲜有考虑到大股东的个人因素所造成面临风险的结果，尤其是大股东自身拥有的非理性因素。因此，在考虑到多种理性原因和有可能引起的不良后果之外，也应考虑到出质人的非理性因素，譬如他的冲动、过于自信等等。因此本文在结合行为金融学的过度自信理论，以国泰安数据库收集的相关财务指标和公司披露的关于上市公司股权质押数据作为基础研究数据，并用该公司对于企业利润的第一次预测情况与实际利润情况作为衡量大股东是否过度自信的数据指标。由于以往的研究对于大股东进行股权质押都是基于大股东对于公司是带有掏空目的的，假借股权质押之名，满足个人利益。以及大股东进行股权质押释放出的融资约束等信号，会引起外部市场的不看好，所带来的股价下跌等风险，进一步引发的控制权转移等风险，都会影响到企业绩效，进而影响企业价值。本文在通过 Tobit 模型回归分析之后，发现大股东在进行股权质押之后，会影响到公司绩效，二者之间呈负相关性关系。
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2 国内外研究现状
2.1 股权质押国内外研究现状
2.1.1 股权质押的涵义
股份质押是关于股份的使用、质押时间、数量和质押成本等等，出质人和质押方通过签订公开的协议对此进行合理合法合规的约定。出质人出于为公司投资项目或其他个人项目资金目的，将所持有的股票进行质押，可以按照一定的质押率折现成相关资金（郑志刚，2004）[1]。
2.1.2 股权质押的动机
2.1.2.1 代理问题
学者在研究代理问题时发现，不同的股权集中度，则会引发不同的代理问题。当股权高度分散时，就会导致搭便车的情况发生，也就是管理层和股东之间的利益冲突。而中国这种相对集中的股权机制，相比于第一类代理问题，第二类代理问题更为明显和严重，这也是指在大股东和其他中小股东之间，会存在着信息不对称的情况，然后因为利益冲突导致的代理问题。有学者在研究中，也证明了这一点，控股股东因为享有别的股东所没有的控制权所带来的优势，来做只对自己有利的事情，损害其他小股东的利益。（郑志刚，孙娟娟 2004）[2]。
Yeh etal（2003）在研究中发现，如果大股东股权质押的比例越高，所带来的第二类代理问题就会更严重，影响公司价值[3]。由于欧美地区等成熟的资本市场股权结构相对分散，主要研究的更多是公司管理层的股权质押，而中国地区由于股权结构相对集中，更多探究对象是大股东的股权质押，前者讨论的是第一类代理问题，后者则为第二类代理问题，而本文提及的代理问题则特指第二类代理问题，存在于大股东和其他中小股东之间的代理问题，并且我国上市公司普遍存在大股东侵害中小股东利益的现象，而股权质押则是手段之一。大股东将股权质押给金融机构，不仅可以获得资金，而且还不会失去对公司的控制权，这种融资方式使得控制权和所有权分离，大股东保留质押之前所有的控制权以及除去质押部分剩余股份的所有权，使得大股东能够用较低的成本掏空公司。Friedman and Mitton（2003）认为大股东对上市公司提供资金上的支持，也是为了掏空公司[4]。郝项超和梁琪（2009）通过研究证明股权质押会影响企业价值，因为股权质押会加大控制权和所有权的分离度，而所有权的表现形式是现金流权，二者分离度越高，股权起到的激励效应越低，而大股东掏空公司的动机越强烈[5]。郑国坚（2014）的研究也证明了这一点，股权质押会使得大股东占款程度更高，掏空意图明显[6]。李永伟等人（2007）研究发现股权质押的控股股东会利用 “隧道效应”侵占小股东利益，利用股权质押套现来收回投资[7]。因此，从代理理论的角度来看，对于大股东来讲，掏空公司就是他们进行股权质押的主要目的。
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2.2 过度自信的国内外研究现状
2.2.1 过度自信的定义
在国内外研究中，不同的学者对于过度自信的定义都有所偏差，不尽相同。由于国内对于过度自信的研究文献偏少，因此本文对于过度自信的定义主要来自于外文文献。其中，以 Roll（1986）的傲慢假说最为经典，他在研究中发现，管理者在进行收购别的公司的时候，普遍会对于自己创造价值的能力持过于乐观的看法[62]。这是最初学者对于过度自信的定义，管理者在企业的经营中，将自己创造财富的能力夸大。同样地，Kunda（1987）也做过类似的实验，他发现人们总是对于自己的运气抱有不切实际的幻想，期望自己的好运气比别人大，碰到好运气的概率比别的人多，这也就是我们常说的乐观主义[63]。这种人往往会积极的评价自己的优势，而看不到自己的缺点。接着，Grifin 和 Tversky（1992）在研究中也有别的发现，当人们在回答极其困难的问题时，往往过于自信。但当他们在回答简单问题时，便往往缺乏自信，而在执行具有高可预测性和快速、清晰反馈的重复性任务时则更加谨慎。例如职业桥牌玩家，赌马经纪人和气象学家，他们在做决定时往往作出仔细的推算，这是指人们遇到问题的难易程度也会决定其自信程度，随着问题难度的增加，人们也会变得越来越自信[64]。
2.2.2 过度自信与公司治理
2.2.2.1 个体差异与过度自信
Matthew 等人（2005）提出，在过去收购中获得成功的管理者在以后的收购中会表现出更多的过度自信偏差，也证明了管理者是在后天的经验中发展出过度自信[66]。Daniel P Forbes（2005）的研究也证明了这一点，研究表明个人年龄、企业决策综合性和外部股权融资对企业家过度自信程度有显著影响，相比于没有创立自己公司的管理者相比，有过创业经历的管理者会出现过度自信偏差。这些结果表明，企业家的认知偏差是个人因素和环境因素共同作用的结果，企业家的认知偏见因环境因素而异[67]。
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3 理论分析和研究假设 ............................................ 16
3.1 过度自信与股权质押 .......................................... 16
3.2 过度自信、公司治理与股权质押 ................................... 17
4 样本数据和模型建立 ........................................ 21
4.1 样本选取和数据来源 ................................... 21
4.2 变量定义 ................................... 21
5 实证分析 ....................................... 26
5.1 描述性统计分析 ................................ 26
5.2 大股东过度自信的相关性分析 ....................... 27
6 进一步研究
6.1 大股东股权质押与公司绩效
股权集中度高的公司国家主要分布在亚洲国家，如中国日本韩国等等，这些公司存在的公司治理问题主要围绕在代理问题，尤其是第二类代理问题，指大股东和中小股东之间的代理问题，由于信息的不对称等等大股东所拥有的优势会使得大股东更容易掏空公司，从而影响到公司的利益。而股权质押更是被很多人视为大股东用来掏空公司的一种手段。从另一方面来讲，股权质押也是给市场和外界放出了大股东存在融资约束的问题，会使得市场和小股东恐慌，进而引发市场动乱，造成融资约束加剧或者控制权转移的问题，从而影响公司绩效。
根据以上分析，本文提出假设 5：在其他条件相同的情况下，大股东股权质押与公司绩效之间呈负相关关系，也就是相比于不进行股权质押的公司，进行股权质押的公司绩效会更差。
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7 结论
本文基于前人对于股权质押和过度自信的研究成果，收集了沪深两市上市公司在 2013 年到 2018 年度间的股权质押情况以及财务报表等数据作为原始数据，利用软件 Stata15.0 进行描述性分析和相关性分析，以及根据被解释变量的不同，分别进行了 Logit 和 Tobit 回归分析，分析结果验证了我们前文中提出的假设一、假设三和假设四。而在稳健性分析中，验证了我们提出的假设二。随后，本文又进行进一步的分析，检验大股东股权质押和公司绩效之间的相关关系，即为本文的假设五。通过对样本数据的分析，我们得出以下结论：
（1）如果上市公司的大股东存在过度自信倾向。那么其进行股权质押的可能性会随之提高，与此同时，股权质押率也会随着过度自信程度的提高而提高，因为，如果大股东存在过度自信的倾向，那么他们会高估项目收益，扩大投资，在面临融资约束的时候，选择股权质押这种简单方便容易操作的融资方式，并且随着大股东自信程度的提高，也会置面临控制权转移风险而不顾，选择高比例的股权质押率。
（2）与两权分离度高的样本相比，无论是在是否质押方面还是在股权质押率方面，两权分离度高的样本大股东会加重过度自信和股权质押之间的正向关系。两权分离度越高，大股东越能以较低的成本拥有更大的控制权，过度自信的大股东更加有可能进行股权质押，并且质押率会更高。
（3）与来自非四大会计事务所相比，样本证明无论是在是否质押方面还是在股权质押率方面，来自四大会计事务所的审计师会抑制过度自信和是否股权质押之间的正向关系。因为会计事务所规模越大，审计师质量越高，审计结果质量也越好，会抑制大股东进行股权质押，而且质押率也会更低。
（4）在进一步研究中，本文对大股东股权质押与公司绩效之间的关系做了回归分析，回归结果证明大股东股权质押与公司绩效之间呈负相关关系，也就是说股权质押比例越高，公司绩效越差。
参考文献（略）