1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
自上个世纪 90 年代起，我国证券市场历经快三十年的风雨历程，从无到有，从小到大，在无数次的金融体制改革与创新中，才实现了如今的发展和成果。证券市场是社会主义市场经济的重要组成部分，是大众进行金融投资管理、实现财产收益的重要平台。根据深圳交易所发布的《2017 年个人投资者状况调查报告》显示，2017 年我国 A 股证券账户资产量低于 50 万的投资者即散户占比 75%。《深圳证券交易所市场统计年鉴 2018 年》统计表明，我国深沪 A 股投资者总开户数27578.60 万户，其中个人投资者为 27516.13 万户，占比高达 99.77%，账户资产量超过七成。足以可见，中小股东这一投资群体在资本市场扮演着主要资金提供者的角色，是金融市场健康稳定发展的重要基石。
而随着现代企业的公司治理结构逐渐实现所有权与经营权的分离，便自然而然地产生了所有者与管理者的委托代理矛盾和大股东与中小股东的信息不对称问题。1999 年，La Porta 等的研究发现，在很多企业中大股东持股是普遍存在的[1]，进而反驳了 Berle 和 Means 在 1932 年提出的企业分散持股的观点[2]。自此，学者们将公司治理的重点放在了第二类委托代理问题上，即从关注所有者与管理者的代理矛盾转向大股东与中小股东的利益冲突，也就是常见的大股东对中小股东利益的侵害与“掠夺”。胡汝银、司徒大年（2002）认为，当公司为分散股权时，管理层为实现个人利益而采取的机会主义是“掠夺”的主要表现；而当股权比较集中时，控股股东与管理层对债权人和中小股东的双重利益侵害则变成了“掠夺”的主要表现[3]。中小股东由于自身的地位导致其在获取公司日常经营管理、战略投资等信息方面处于弱势，再加上他们缺乏组织性、抵御风险的能力较低、自我保护意识和专业知识不足，使得中小投资者的合法权益被大股东侵害的事件屡见不鲜。据统计，2005 年沪深累计有 480 家上市公司存在大股东资金占用的问题，共占用资金约 480 亿元。2017 年，ST 保千里原大股东被公告占用上市公司资金高达 67 亿元。同年底，深交所创业板的乐视网大股东贾跃亭和关联方欠款超 70 亿元。除了占用资金，大股东侵占上市公司利益的途径还包括：借助不正当不公允的关联交易转移资产、违规担保、过度融资形成高负债、向公众发布虚假会计信息、隐瞒实际经营情况等。当中小股东权益遭受侵害时，大多数情况下他们会“用脚投票”，选择退出资本市场，进而侵蚀证券市场的基础，因此中小股东权益受保护的程度将直接影响上市公司的发展，并且影响着资本市场的生存和稳定。
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1.2 国内外研究现状综述
1.2.1 关于投资者关注度概念和衡量指标的研究
投资者关注话题最早始于行为金融学理论，并主要用于实证解释投资者关注度对上市公司股票价格和股价波动的影响。国外最早研究投资者关注度的是Ball 和 Brown(1968)，他们发现，当上市公司发布盈余信息之后，股票的价格并没有与之相对应变化到符合其真实价值的价格，也即“盈余公告效应”[5]。在快速发展的信息化时代，各类信息泛滥，而信息的丰富就意味着另类事物的匮乏—关注度的贫乏，因此投资者在海量的信息中有效地分配关注度显得十分必要。随着投资者关注度概念的提出，关注度到底应该如何衡量便成为了学者们研究的重点。
最早 Posner(1990)认为，关注度可以表示为单位时间内个体接收的信息碎片数量乘以时间段。但缺点是眼球接收的信息碎片数量无法准确和具体地进行测算，因而该计算方法比较抽象[6]。随着学术的发展，学者们不断补充和完善关注度的测量方法，不同学者在衡量指标的选择上观点不一。Chan(2003)表示，投资者关注度可以用头条新闻的数量来表示[7]。Peng 和 Xiong(2007)认为，可采用股票成交量来代表投资者关注度，进而探讨股票市场信息与个股信息的相互作用[8]。Da,Engelbeg & Gao(2011)利用谷歌趋势的相关数据，以搜索量指数（SVI）这一指标作为对投资者关注度的替代选择[9]。Fang et al.(2014)选择百度指数作为投资者关注度的代理指标，利用创业板相关数据研究股市收益率，最后得到结论：投资者关注度对股票短期性收益的影响为正[10]。于李胜和王艳艳(2010)的研究认为，盈余公告在某种程度上可以传递股票信息，因而盈余公告也是衡量投资者关注度的一种方法[11]。贾春新等人(2010)在选择投资者有限关注指标时，采用的是谷歌搜索的历史资讯[12]。俞庆进和张兵(2012)的观点与学者 Fang 一致，认为可以用百度指数来代表投资者关注度。研究发现，投资者关注度越高，当期正向收益越高，不过会出现短期逆转的现象[13]。凌爱凡和杨晓光(2012)利用谷歌趋势中的个股 SVI（搜索量指数）来度量投资者关注度[14]。
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2 概念界定与理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 创业板与信息技术业
创业板（Growth Enterprises Market Board，GEM）也叫二板市场。2009年 10 月，中国创业板正式上市。与主板市场相比，创业板对拟上市公司的资本规模、业绩、成立时间等要求稍宽松一点，所以暂时无法在主板上市的但有良好融资发展需求的中小企业、高科技企业和创业型企业，可以把创业板作为募资的一个重要渠道和成长平台。我国创业板虽然低门槛进入，但却是严要求运作，有较为严格的监管环境。
信息技术业，又叫信息技术产业。根据 2016 年中国证券监督委员会对上市公司行业分类标准，信息技术业主要是指从事互联网和相关服务、电信、广播电视和卫星传输服务、软件和信息技术服务业等的上市企业，在股票市场中代码为I。随着技术的发展和科学的进步，传统行业的经营模式在不断发生着巨大的改变和创新。信息技术业是高新技术的代表，在为我国市场推出新产品、新技术的同时，也推动着相应行业新的运营模式的出现。正是由于信息技术业对产业结构升级和经济技术发展的促进作用，使得其在经济市场中的地位不断提高，受到广大投资者的关注，也越来越多地成为了广大投资者持股对象的选择。
2.1.2 机构投资者和关注度
最近几年，机构投资者的数量和规模不断扩大，在资本市场上十分活跃，国内外对机构投资者的研究有很多，然而不同国家的投资主体并不完全相同，学术界对机构投资者的界定自然也不一样。国外比较权威的定义是《韦伯斯特新世界证券与投资词典》：“机构投资者是一种这样的机构或公司--为了实现广大受益人或投资者的利益，而进行高成交量和低手续费的大宗交易”。
我国机构投资者出现于 20 世纪 90 年代初期，由于机构从起步到发展再到壮大也才经历二十几年， 所以学术界对机构投资者的定义也并没有一个权威而准确的说法。但普遍被大家引用的定义有，1993 年严杰主编的《证券词典》：区别于个人投资者，机构投资者主要是以信托资金投资于各个领域的投资团体，具有双重代理性质[72]。本文将参考续芹（2008）的观点：机构投资者是指以法人名义持有上市公司的股票或其他证券，具备盈利性质，并能对投资对象董事会、股东大会、监事会所作出的重要决策产生影响的外部投资者[73]。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
由于企业规模的扩张和社会生产力的发展，分工逐渐成为企业经营管理的特点，也因此出现了股东与专业经理人之间的代理问题，这种所有权与经营权的分离催生了委托代理理论。在现代企业中，委托人给予代理人经营权，并对其经营情况进行监督。根据委托代理理论，由于二者在自身利益函数方面的不一致，代理人存在为自己的私利而侵害股东利益的道德风险，即第一类委托代理问题。
而在上市公司中，大股东往往实际控制着企业，凭借较高的投票权和话语权，在多数表决机制下充分展现自己的利益诉求。大股东们利用手中的权力，操纵公司决策，使其向着有利于自身利益的方向推进，或者用极其隐秘的方式攫取本该属于中小股东的收益。即第二类代理问题。囿于股权的分散和微小，中小股东在监督公司和参与治理方面都显得人微言轻，力不从心，因而会希望将手中的股权联合起来，交给专业的人员和统一的机构来管理，这样就可以代表广大中小投资者的利益诉求对公司实施有效的监督，减少或防止大股东的利益侵占行为，而这种需求正是机构投资者出现的契机。本文所研究的正是机构投资者在应对第二类代理问题上的作用和效果。
2.2.2 信息不对称理论
美国经济学家 Joseph E.Stiglitz & George A.Akerlof & Andrew MichaelSpence 最早提出信息不对称理论，它是指在市场经济活动中，每个人对相关信息的掌握程度是不同的[75]。当了解到的信息比较充足时，该人员一般处于优势地位，反之，若掌握的信息缺乏，则处于劣势地位。信息不对称理论认为，在市场中买方掌握的商品信息更少，拥有信息较少的一方会争取从另一方获取信息；而卖方掌握的信息更多，它可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息的方式而获益。但市场信号显示可以在一定程度上弥补市场信息不对称的问题。
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3.1 机构关注并参与公司治理的动因...........................18
3.1.1 优势动因.....................................18
3.1.2 收益动因...................................19
4 机构投资者关注度对中小股东利益保护影响的实证分析..................................23
4.1 中小股东利益保护与投资回报综合指标的构建与计算...........................24
4.1.1 指标的设计.................................25
4.1.2 指标的赋权及计算...................................27
5 结论与建议.....................................42
5.1 研究结论........................................42
5.2 相关建议...............................43
4 机构投资者关注度对中小股东利益保护影响的实证分析
4.1 中小股东利益保护与投资回报综合指标的构建与计算
论文前一部分在理论层面梳理了机构投资者关注度促进中小股东利益保护的影响机制。本部分开始对理论分析进行实证检验：第一步是构建中小股东利益保护的综合衡量指标。根据我国现行《公司法》，投资者的合法权利包括选举权、表决权、知情权、决策权和定价权等等。而投资者受保护的水平是受到众多因素诸如宏观环境和政策、微观公司治理等的影响，将各大影响因素纳入指标设计可以很全面、准确地反映中小股东利益保护的情况，但是其中很多因素无法量化。在我国，上市公司的业绩表现和治理情况是有差异的，在信息不对称和委托代理问题下，中小股东的合法权益存在受侵害的可能和风险。本文在参考北京工商大学投资者保护研究中心张宏亮等人（2017）连续八年完善和修正的投资者保护指数及学者姜付秀等人（2008）的研究基础上，立足于投资者的权利、利益实现的途径以及指标具有量化操作性的角度，从内部公司治理有关方面的信息设计中小股东利益保护的综合评价指标体系[77][65]。
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5 结论与建议
5.1 研究结论
本文借鉴已有文献，从机构投资者关注度这一角度对中小股东的利益保护问题展开研究。论文首先对投资者关注度和中小股东利益保护的相关研究进行了文献梳理与回顾，然后结合我国创业板的实际和二者之间存在的影响机制，构建了投资者利益保护综合指标和投资回报综合指标，其次利用深交所创业板信息技术业 93 家上市公司 2016-2018 年的数据进行了描述统计，大致了解每年投资者利益保护水平和投资者利益实现的情况及趋势，通过回归分析验证了本文的 2 个假设，最后使用解释变量的替代指标进行了稳健性分析，得到以下结论：
（1）机构的高关注度有利于保护中小股东的利益。拥有信息和专业优势的机构奉行了机构股东积极主义，作为外部持股较大的第三方，机构通过面对面的形式就公司所作重大决策向管理层访谈或沟通，了解其决策的动机、计划和可能出现的结果，并且在公司有新情况或不利消息的时候，有动力单独或联合其他机构投资者提高话语权，去考察或阻止不利行为的发生，通过董事会或股东大会参与公司治理，发挥其外部监督的积极作用，从而保护了中小投资者的利益。
（2）机构的高关注度有助于中小股东直接利益的实现。与企业一样，机构投资者作为一个法人，同样具备盈利性质的目的，也关心自己能否经营下去，因此也就更看重自己的利益。所以，在投资的时候机构会更加谨慎，会更关注企业长期的发展，以带来稳定的收益。一般来说，机构持股比例越高，对公司的关注度就越高，因为此时他们关心得到的投资回报水平，毕竟投资的初衷是得到回报，机构的这种投资特点会反过来影响公司业绩和股利发放政策，使中小投资者间接也实现了投资回报。
（3）在影响中小股东利益保护综合水平和投资回报综合水平的其他因素中，创业板信息技术业的公司规模与投资者利益保护水平是显著的负相关关系，与投资回报水平呈正相关关系但不显著，这可能是因为公司规模越大，大股东的侵占行为越隐秘和频繁。代表公司风险的资产负债率指标与投资者保护为负相关关系，但不显著，与投资回报呈显著的负相关关系。这可能是因为资产负债率越高，意味着企业偿还负债本金和利息的压力就越大，由于经营产生的净现金流可能使企业选择不进行股利的发放而是进行法定债务的清偿，以减少企业破产的风险和可能性。第一大股东持股比例与投资者保护是正相关关系但不显著，与投资回报水平是显著的正相关关系，表明随着企业第一大股东持股比例的增加，大股东越倾向于现金分红。
参考文献（略）