第 1 章 绪 论
1.1 研究背景
信息披露制度是指相关法律法规明确规定，上市公司应及时真实的将企业的财务信息和经营状况予以对外披露，供投资者作出理性的投资决策，维护企业外部利益相关者的知情权和合法权益。然而，随着近年来我国资本市场的快速发展，强制性信息披露制度的局限性逐渐有所体现，投资者越来越希望企业能够披露除强制性信息外的其他信息，如预测性信息或其他展现企业未来发展潜力的信息。上市公司只对外披露法律法规强制要求的信息，已无法满足广大信息使用者的需求.
与此同时，随着我国经济的快速发展，中国的股票市场也慢慢开始了海外发展的进程。2001 年 12 月 11 日，我国成功的成为世界贸易组织的一员，市场经济对外开放的范围进一步扩大。2001 年 12 月 16 日，证监会、中国人民银行、外管局共同发布《基金管理公司、证券人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，批准符合其条件的基金公司、证券公司的香港子公司可以作为实验机构，开展 RQFII 业务。2002 年，中国向符合条件的境外机构投资者和境内股票投资者发布了临时措施，允许境外机构投资者在中国证券市场投资。2014 年 11 月 17 日，沪港通开始运行，2016 年 12 月 5 日，深港通开始运行，这两个事件标志着我国的股票市场与境外股票市场的联系更加紧密。中国的股票市场与国外市场接轨，有利于我国资本市场充分利用国外资源，推动人民币国际化进程，加快中国与世界接轨的速度。但资本市场快速发展的同时也意味着更多挑战，在“引进来”和“走出去”这一战略背景下，我国企业面临着日益多元化和复杂化的受众群体，对于企业信息披露的需求也在不断增长，因此，披露信息不能只局限于法律法规的基本要求，也要满足广大利益相关者对企业信息披露更深层次的需求。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
随着近年来市场经济的快速发展，广大利益相关者对于上市公司信息披露的内容及质量越来越关注，对信息披露的要求也日益提高，上市公司除了对外披露强制性信息外，也应该披露自愿性信息作为补充和说明。由此，本文对自愿性信息披露的市场反应进行研究，构建自愿性信息披露衡量指标，研究自愿性信息披露引起的长期和短期市场反应，旨在提升我国上市公司自愿性信息披露的整体水平，帮助投资者作出理性的投资决策，切实保护投资者的利益，展示企业的发展潜力，降低企业的资本成本，完善我国信息披露的相关制度，促进我国资本市场的健康发展。
1.2.2 研究意义
信息是资本市场的必要组成部分，投资者进行投资决策离不开信息的支持，可以说信息是连接企业与投资者之间的工具。自愿性信息披露作为企业对外披露信息的重要组成部分，是投资者决策时关注的焦点，因此研究企业的自愿性信息披露及其产生的市场反应，有着以下的积极意义：
（1）自愿性信息披露能增强信息的透明度和有用性，减少信息的不对称性。企业对外披露自愿性信息，能使投资者充分了解与企业有关的情况，使企业的经营状况和发展前景等信息更加公开透明，有利于处于信息劣势的投资者作出理性的投资决策，缓解由于信息不对称带来的“逆向选择”问题，保护投资者的利益。
（2）自愿性信息披露能够提升股票的流动性。信息缺失或失真会给投资者带来一定的投资风险，从而导致投资者对企业经营情况形成错误的判断。企业更多的对外披露信息，能够有效降低这一部分的风险，增强投资者购买股票的意愿。股票的流动性提高，企业更容易获取融资，有利于企业的长远发展。
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第 2 章 自愿性信息披露市场反应的理论研究
2.1 自愿性信息披露概述
2.1.1 自愿性信息披露的产生
资本市场的功能之一就是进行资源的配置，而资源配置的过程离不开信息的支持。因此能否有效地进行资源配置，实现资本市场这一功能，一定程度上取决于信息披露制度是否完善。在资本市场中，上市公司处于信息垄断的优势地位，而投资者则处于劣势地位，这种信息的不对称性造成投资者在决策时常常受到限制和误导，如柠檬市场现象，就是在信息不对称的情况下，产品的卖方掌握比买方更多的关于产品质量的信息，购买者无法得知产品的真正价值，只能按照平均价格出价，导致劣品驱逐优品的现象发生。同时，资本市场的竞争性可能成为上市公司出具虚假报告的动机，企业很可能利用信息披露制度的漏洞操纵披露的信息或者进行内幕交易，影响资本市场资源配置的有效性。因此，为了保证资本市场的公开透明，减少内幕交易等行为，有必要完善信息披露制度，加强对信息披露的管制。在这种背景下，强制性信息披露就成为资本市场有效运行的根本保障，也是各国证券法对公司信息披露的最低要求。
强制性信息披露与自愿性信息披露并不是完全的界限分明，随着相关制度的完善，二者可以在一定的条件下相互转换，当前需要强制性披露的信息以后可能不会做强制要求，而随着监管力度的加大和市场需求的增长，现在自愿披露的信息可能会在以后要求强制披露。我们应该以完善信息披露制度为目的，在研究过程中将强制性信息披露与自愿性信息披露结合起来，促进资本市场更加公开透明的运行。
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2.2 自愿性信息披露市场反应的理论分析
2.2.1 基于委托代理理论的分析
所有权与经营权分离是现代企业制度建立的基础，正是在这样的背景下，委托代理理论产生并发展。所有者拥有企业的所有权，但是并不直接参与企业的生产经营活动，而是将经营权利让渡给更专业的经营者，所有者按照出资比例享有剩余索取权；经营者在所有者授权的范围内，对企业的财产行使支配、处置、管理等权利，以期实现利益最大化的目标。
但是，根据理性经济人假说，所有者和经营者都是理性的经济人，都会以各自效用最大化为目标，这就导致两者的目标并不是完全一致的。例如所有者追求的是企业价值最大化，而经营者却有着更广泛的经济和心理需求，包括增加物质和非物质的报酬，如工资、奖金、社会地位和声誉等，增加闲暇时间，避免风险等，所以经营者并不会完全按照所有者的目标作为经营决策的导向。特别是在股东与代理人之间存在信息不对称的情况下，经营者掌握着有关企业更多的内部信息，当所有者和经营者的目的发生冲突的时候，经营者很可能利用自身的信息优势，以牺牲所有者的利益为代价实现自身的利益，产生代理冲突。
解决代理冲突的有效途径就是签订契约，所有者通过与经营者签订契约，最大限度的寻求两者利益的统一。但是所有者需要对契约的执行情况进行监督，才能保证契约得到有效的执行，这种监督会产生一定的成本，从理性角度出发，所有者就会通过相应降低经营者报酬的方式来补偿发生的成本，这就使得经营者成为监督成本的最终承担者。[30]监督成本的存在促使经营者向所有者传递更多经营活动相关的信息，以期获得所有者对其经营能力的认可，从而降低这种代理成本。也就是说使监督成本最小化成为经营者向所有者自愿披露更多信息的动机，这种动机越强，自愿性信息披露的水平越高。委托代理理论从经营者寻求降低监督成本的角度，解释了为什么经营者会主动向企业的所有者披露自愿性信息。
根据有效市场假说理论，在弱式有效市场和半强式有效市场中，信息的披露能够引起股价的变动，其影响机制如下：投资者根据获取的信息进行判断和分析，这些获取到的信息会影响投资者对风险和收益的预期，进而影响投资者的需求，而投资需求的变化会进一步影响投资者做出的决策，此时股票的价格将因为需求的变化和决策的变化而发生变动，直至达到新的供求平衡点，股票达到新的价格。自愿性信息披露对股价的影响路径如图 2-1。
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第 3 章 自愿性信息披露市场反应的实证设计 .............................. 19
3.1 研究设计 ............................. 19
3.1.1 研究思路 ............................ 19
3.1.2 样本选择 ............................. 19
第 4 章 自愿性信息披露市场反应的实证过程 ............................. 27
4.1 自愿性信息披露短期市场反应的事件研究法 ....................................... 27
4.1.1 事件窗口的选择 ................................... 27
4.1.2 股价变动的计量 ............................. 27
第 5 章 实证结果分析及建议 ..................................... 40
5.1 实证结果分析 .......................................... 40
5.1.1 自愿性信息披露短期市场反应实证结果分析 ................................ 40
5.1.2 自愿性信息披露长期市场反应实证结果分析 ................................ 41
第 5 章 实证结果分析及建议
5.1 实证结果分析
本文主要研究内容为自愿性信息披露的市场反应，分为短期市场反应和长期市场反应两个方面进行研究。通过构建自愿性信息披露水平的衡量指标，对公司年报中的自愿性信息进行量化，得到自愿性信息披露指数作为自愿性信息披露数量的衡量指标；借鉴深交所的信息披露考评结果，作为自愿性信息披露质量的衡量指标，从质量维度和数量维度两个方面，衡量企业自愿性信息的披露水平。将股票价格的波动作为短期市场反应的体现，将公司价值作为长期市场反应的体现，通过实证研究得出自愿性信息披露短期市场反应和长期市场反应两方面的结论。
5.1.1 自愿性信息披露短期市场反应实证结果分析
自愿性信息披露的短期市场反应方面，以股票价格作为短期市场反应的替代变量，通过事件研究法中的超额收益法来检验自愿性信息披露的短期市场反应及反应程度。同时，为了控制年报中自愿性信息以外信息的影响，保证自愿性信息披露事件影响不受强制性信息的干扰，建立超额收益率与股票价格之间的回归模型，并增加强制性信息为控制变量，检验自愿性信息披露与股票价格之间的关系及显著程度。通过实证分析，得出如下结论：
（1）上市公司自愿性信息披露会引起股价短期波动 从事件研究法的结果可以看出，超额收益率（AR）在窗口期（-10，10）内产生了异于 0 的波动，累计平均超额收益（CAAR）在（-10，6）的窗口期内均显著为正，说明上市公司披露年度报告这一事件向市场传递了有利的信号，股价发生了波动，产生了超额收益。产生这一现象的原因是，在弱式有效市场和半强式有效市场中，信息的披露能够引起股价的波动，自愿性信息披露包含一定的价值信息，投资者根据获取到的信息作出投资决策，这些信息会影响投资者而对风险和收益的预期，从而导致投资需求的变化，此时股票的价格就会因为需求的变化而发生波动，直至出现新的供求平衡点，股票达到新的价格。这也说明了我国的资本市场适用于有效市场假说理论和信号传递理论。
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结论
本文的理论分析方面综合分析了自愿性信息披露引起市场反应的内在机理，并根据分析提出研究假设；实证分析方面选取 2013-2017 年度在深交所交易的 510家 A 股上市公司为初始样本，经过筛选和随机抽样得到 114 家公司 5 年的数据作为研究样本，根据研究假设进行实证研究。经过研究本文得到结论如下：
（1）分析了自愿性信息披露市场反应的内在逻辑联系
本文对自愿性信息披露进行了概述，阐明其产生的原因、内涵及衡量方法；基于委托代理理论、信息不对称理论和有效市场假说理论对自愿性信息披露引起市场反应的原因进行机理分析，完善了相关的理论研究，并据此提出后文的假设。
（2）验证了自愿性信息披露的短期市场反应
上市公司自愿性信息披露会引起股价的短期波动，自愿性信息披露会影响投资者的决策和需求，从而对股票价格产生影响；自愿性信息披露水平及其数量维度和质量维度与超额收益率呈正相关关系，提升上市公司自愿性信息披露水平可以提升公司的股票价格，有利于企业的发展。
（3）验证了自愿性信息披露的长期市场反应
上市公司自愿性信息披露水平及其数量维度与企业价值呈正相关关系，提升上市公司自愿性信息披露水平能够向投资者展示企业的核心竞争力和发展潜力，有利于企业价值的提升和长远发展。自愿性信息披露水平的质量维度与公司价值的关系并不明显，产生这一现象的原因及两者之间的内在关系还有待进一步研究。
（4）提出了自愿性信息披露制度的完善内容
根据实证结果提出了相关政策建议。为了促进我国资本市场健康稳定发展，提高上市公司自愿对外披露信息的积极性，一方面要从自愿性信息披露制度和信息质量考评制度入手，建立建设完善的信息披露体系，保护上市公司的合法权益；另一方面从提高资本市场有效程度和加强外部监督入手，为提升我国上市公司自愿性信息披露水平提供有利的外部保障；同时要完善公司治理结构，从源头上提升自愿性信息披露水平，坚实我国资本市场的基石。