第一章 引言
1.1 研究背景
股价差异是一个普遍存在的问题，同一家公司为了筹措资金会选择在不同的交易所上市，而在不同市场的股价却不相同。在欧美国家等较为发达的经济体，同一家公司在本地资本市场的股价通常会低于在境外资本市场的股价，这种现象被称为“海外股溢价”（Lamont 2003）[1] 。然而，在我国这样的新兴资本市场，却出现了“境外股折价”，即内地资本市场股价高于境外资本市场股价的现象。众所周知，在内地（上海证券交易所和深圳证券交易所）上市的公司的股票中，面向境内投资者发行的称为A 股，面向境外投资者发行的称为 B 股，在香港（香港联合证券交易所）上市的股票称为 H 股。像这样同时在多个证券交易所挂牌上市的行为称作公司的“双重上市”，通常情况下，双重上市可以使股票同时在多个市场交易，进而可以增加股票的流动性，而股票流动性的提高可以降低公司的权益资本成本，进而使公司价值提高。由于双重上市行为可以使融资范围扩大，因此我国很多企业选择既在内地上市又在香港上市的模式。例如：青岛啤酒公司不仅在上交所还在港交所上市，拥有 600600 和 168 这两个股票代码。像青岛啤酒这样在内地和香港双重上市的股票被称为“AH 股”。由于境外投资者不能合法购买 A 股，境内投资者不能合法购买 H 股，使得 A 股与 H 股市场分割，同一公司在内地上市的 A 股的股价和在香港上市的 H 股股价不同，且 A 股的股价一般高于 H 股，这就是 AH 股价差。
近 20 年来，我国资本市场各领域对外开放的程度不断加大，不论是横向的广度还是纵向的深度都取得了显著的进展。我国资本市场也发生了重大变化，从实施 QFII、RQFII 制度、港股直通车的提出、放开境外机构投资银行间债券市场，到“沪港通”“深港通”“债券通”等一系列开放举措。我国内地与香港资本市场不再完全分割，内地与香港两地股票市场的互联互通机制使两地资本市场深度融合，使我国资本市场国际影响力不断提升。
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1.2 研究意义
近年来，有很多学者研究 AH 股价差形成原因，试图解释这一新兴市场的异常现象。以 Chan 和 Kwok（2005）为代表的一些学者指出，国内和外国投资者所投资的两个资本市场是完全分割的[2]。这意味着同一家公司的 A 股和 H 股的价格差异是大陆股票市场与香港股票市场的完全分割导致的。然而，在 2014 年 4 月 10 日宣布并于2014 年 11 月 17 日正式开通的“沪港通”制度允许两地投资者通过当地证券公司做多或做空对方交易所上市的股票，这打破了先前学者提出的资本市场完全分割的状态上海证券交易所和香港联合交易所联合实行沪港股市的交易互联互通机制，拓展了内地市场与香港市场之间的渠道，允许投资者在 2014 年 11 月 17 日之后在上海或香港购买 A 股或 H 股，从而降低了市场分割的程度。
根据 Wind（万德）数据显示，截止 2018 年 12 月底，在 106 只双重上市的 AH中，28 只股票的 AH 溢价超过 200％，最高的 A 股价格是其 H 股价格的 5.4 倍。总共有 97 只股票存在 AH 溢价，只有 1 只股票的 A 股与 H 股股价趋同。此外，这些AH 股公司具有一些共同特征：这些 AH 公司大多是大企业，特别是国有企业，它们占 A 股市场总市值的 20％左右。可见，AH 股溢价仍是困扰内地企业实现 AH 股上市的重要因素，AH 股价差过大会影响内地企业在香港市场的融资效果，为使我国资本市场与国际市场真正接轨，也需缩小 AH 股价格差异。要缩小 AH 股价差，首先要消除两地市场分割的状态。
根据套利理论，同一股票的 A 股和 H 股之间的价格差异使投资者有望在互联互通机制试点后，实施市场间价差交易套利。A 股市场常把 AH 股溢价的变动作为 A股价值衡量的标准之一，而 A 股市场的反弹也总是在 AH 股溢价创新低或临近新低时出现。通过对 AH 股溢价指数的观察，投资者可发现每当恒生 AH 股溢价指数下降至 110 点附近时，就会有一些 A 股的股价低于 H 股价格，而此时往往会成为较好的买入相关 A 股的时点；而每当恒生 AH 股溢价指数上涨至 160 点甚至更高的位置时，就该考虑抛出了。此外，根据 9 月 26 日上交所最新公布的《沪港试点办法》，允许沪股通投资者进行融资融券交易。该规则提高了交易的杠杆率，显著减少了价差套利的成本。面对股价折算比偏离正常值的股票，我们可以在高价值市场融券卖出，在低价值市场融资买入，待股价折算比回归正常值后进行反向操作，实现最低成本价差套利交易。因此在沪港通下，进行不完全价差套利是可行的。
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第二章 理论分析与研究假设
2.1 股市互联互通机制概述\
2.1.1 资本市场开放进程
2018 年是中国改革开放 40 周年，内地资本市场的开放是改革开放的一项重要成果。从 1978 年计划经济向市场经济转轨，股份制企业如雨后春笋般出现，1990 年 12月，上海、深圳证券交易所成立，标志着内地资本市场正式起航。2006 年推出的合格境外机构投资者（QFII）与 2011 年推出的人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度成功吸引了更多国外的证券公司进入我国。这些对外开放制度，香港均获首批参与。香港作为第一家内地企业境外上市地，境内第一家外资控股基金管理公司、外资控股证券公司以及外资参股期货公司的外资方，成为内地资本市场对外开放的桥梁。截至2018 年 4 月底，24%的 QFII 机构和 45%的 RQFII 机构来自香港，助推香港成为最重要的离岸人民币中心。
近五年来，我国资本对外开放不断发展，成功开展了一系列对外开放制度安排。2014 年 11 月沪港通开通，实现了内地与香港资本市场双向开放。2016 年 12 月深港通开通，实现深交所与港交所的基金互认。截至 2018 年 3 月 30 日沪港通交易总金额达 7.8 万亿元。其中，北向沪股通累计有交易的股票 795 只，交易金额 4.3 万亿元；南向港股通累计有交易的股票 385 只，交易金额 3.5 万亿元。截至 2018 年第二季度末，沪深港通累计成交金额已超过 10 万亿元。随着沪深港通的实施，债券通“北向通”也相继启动，实现两地基金互认，这些仅吸引了资本、技术、信息，还为内地资本市场与全球其他市场之间的互联互通积累了重要经验。下一步即将迎来沪伦通的开放，这意味着人民币证券资产的海外配置拓展，将货币和资本的交易双方公开化，绕开传统的离岸口岸，进行直接地国家与国家间的资本置换。
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2.2 双重上市
双重上市是指某一家公司同时在不同的两个证券交易所挂牌上市的行为。通常情况下，不同市场受不同法律约束的影响，因而不能实现无成本的资金自由转移，在这样的市场分割情况下，公司为实现融资策略通常会进行双重上市甚至多重上市。从流动性角度看，双重上市可以使同一家公司的股票同时在多个市场交易，进而可以增加股票的流动性，而股票流动性的提高可以降低公司的权益资本成本，进而使公司价值提高。另外，公司的双重上市使得投资者增多，而投资者数量越多平均到每位投资者的风险因子越小，需要公司弥补投资者的风险溢价越低，所以双重上市能降低公司融资成本，提高公司价值.
由于双重上市行为可以使融资范围扩大，同时降低投资成本，提高公司价值，因此我国很多企业选择既在内地上市又在香港上市的模式。例如：青岛啤酒公司不仅在上交所还在港交所上市，拥有 600600 和 168 这两个股票代码。像青岛啤酒这样在内地和香港双重上市的股票被称为 AH 股。由于我国的特殊性，内地上市企业选择内地与香港双重上市的动因与一般情况不完全相同。我国很多内地企业借“香港市场”这个踏板向国际化市场接轨。由于我国政府的“走出去”政策，在 20 世纪初有一批大型国有企业选择利用境外上市途径以改善公司治理。吴秀波（2008）等学者曾将我国AH 股的双重上市分为以下三种情况进行研究：第一，先发行 H 股后发行 A 股；第二，先发行 A 股后发行 H 股；第三，A 股与 H 股同时发行[38]。而本文的研究对象不做上述分类，包括上述的三种情况，为股市互联互通实施期间在 A 股与 H 股均有股票发行的上市公司。
可见，在我国，双重上市行为有助于公司融资与治理行为，然而，内地与香港双重上市的企业行为也引出了一系列问题，AH 股价差就是其中之一。一般情况下的双重上市公司股票价差问题一般为“海外股溢价”，即境外股票价格高于境内股票价格，而在我国的内地与香港市场则为“海外股折价”，即境外股价低于境内股价。曾经的分割市场限制使得两地投资者无法自由买卖两地市场上市的股票，而在股市互联互通制度实施后，将会有越来越多的企业参与到开放的国际资本市场中，对境内外投资者来说，套利可能性加大。下文实证部分的研究可以帮助两地投资者更清楚地认识投资标的的价格差异，更清楚地了解股市互联互通政策，为跨市场套利提供新的视角。
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3.1 样本数据准备 ................................ 27
3.2 股市互联互通制度对 HSAHP 指数影响的描述性分析 ................................ 27
第四章 新市场环境下 AH 股价差形成因素实证分析 ............................... 37
4.1 样本数据准备 .................................... 37
4.2 变量的选取 ....................................... 37
第五章 结论与建议 ............................... 59
5.1 研究结论 .................................. 59
5.2 政策建议 ..................................... 60
第四章 新市场环境下 AH 股价差形成因素实证分析
4.1 样本数据准备
在本文研究的时间跨度内，共有 86 只在上交所和港交所双重上市的 AH 股和 20只在深交所和港交所双重上市的 AH 股，共计 106 只股票。但是，排除掉研究数据缺失的部分股票，以及部分在研究期间停牌、复牌的股票（如：中国南车 601766，1766HK和中国北车 601299，6199HK 等）。经过数据筛选后，最终研究样本涵盖同时在 A 股和 H 股市场交易，受沪股通和港股通影响，在沪港通名单之内的 65 只股票，以及受深股通和港股通影响，在深港通名单之内的 16 支股票，共计 81 只股票。涉及的 AH股双重上市共公司同第三章第三小节，具体上市公司列表详见附录 C 和附录 D。
因此，面板数据固定效应模型的数据选择为 65 家沪港双重上市的公司 2014 年 1月 1 日起至 2015 年 12 月 31 日间 522 个交易日，共计 33,930 个观察值；以及 16 家深港双重上市的公司 2016 年 1 月 1 日起至 2017 年 12 月 29 日间 521 个交易日，共计8,336 个观察值。本章样本数据均来源于彭博数据库。
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第五章 结论与建议
5.1 研究结论
本文通过对 HSAHP 指数和对受沪港通影响的 65 家公司和受深港通影响的 16 家公司（共 81 家双重上市公司）数据的实证研究，得出如下研究结论：
第一，从股市互联互通政策对 AH 价差的影响来看，当前我国双重上市公司 AH溢价现象依旧存在，受股市互联互通政策性事件影响，AH 价差增大。其中，沪港通制度的实施在短期内对 HSAHP 指数产生影响，对 AH 价差有拉大的作用；深港通制度的公告在短期内对 HSAHP 指数有较小影响，对 AH 价差有轻微减小的作用。另外，股市互联互通政策对 AH 股双重上市公司具有显著影响性。受该政策事件影响，AH 价差表现能为投资者带来超额收益，即股市互联互通政策短期内使得 AH 股价差显著增大。因此投资者可以在资本市场开放政策发生期间进行 AH 股价差套利。
第二，从股市互联互通政策对 AH 价差形成因素的改变来看，沪港通的开通改变了部分市场环境。在新市场环境下,非系统性因素中的换手率差异、市值差异、个股风险差异的变化均对 AH 价差具有显著影响,而流通股股数差异这一因素对 AH 价差没有显著影响。这些非系统性影响因素与 AH 价差率间的系数为正，说明双重上市公司的 AH 股换手率差异的扩大、上市公司市值差异的增大、AH 股在内地与香港的个股风险差异变化幅度增大均会使得 AH 溢价增大。而流通股股数差异变量所代表的需求弹性差异对 AH 价差没有显著影响。本文认为由于沪港通开放后，内地投资者不缺乏海外多元化投资机会，即港股通投资者面临着更多的选择，两地投资者需求弹性差异变小，因此需求弹性差异不再是新市场环境下 AH 股价差的影响因素之一。
参考文献(略)