1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
改革开放以来，我国经济建设取得了巨大成就，人民生活水平大幅提升。资本市场作为我国社会主义特色市场经济的重要组成部分，自 20 世纪 90 年代诞生起历经从无到有，从初级走向成熟的过程。证券市场是资本市场的基本组成部分，在这二十多年的快速发展中，随着监管制度的不断完善，市场逐步规范，以公募基金、阳光私募、保险资金、QFII 为代表的机构投资者规模逐步扩大，价值投资理念广泛传播，以价值评估为基础的基本面分析方法在我国证券市场越来越受到重视。
估值理论和估值方法在西方金融学界的多年研究探索后已经形成相对完善的理论框架体系，但在应用研究方面，针对不同市场、不同行业、处于不同生命周期阶段的公司的估值方法适用性研究仍是当今学界和业界的重点研究方向。根据上市公司所处行业、公司自身商业模式和经营特点，选择适用的估值方法是有效评估公司内在价值的关键环节。尽管当前许多证券分析软件提供上市公司的诸多数据，但一家公司的价值却远不是固定模板的数据所能够包涵和说明的，因此也就有了估值研究的动机与意义。
我国家电业是伴随国民经济腾飞而发展的，如今已成为中国终端制造业的一张名片。在近十年激烈的行业竞争后，美的、格力、海尔等几家具备全球竞争力的大型品牌公司脱颖而出，他们的研发能力、制造水平、管理体系、营销网络建设在全球范围内均具有较强优势。从国家产业发展的角度来说，我国家电企业所承载的已经不仅仅是家电制造，而是立足于制造业智能化升级的终端耐用消费品产业升级。龙头企业的战略发展规划、生产链条升级和资本内外部布局，反映着我国制造业的发展预期。鉴于家电业在我国制造业中的重要性及代表性，研究适合该行业的估值方法，有利于定位行业发展阶段、挖掘龙头公司的投资价值，也有助于资本市场认知其内在价值，提高市场效率，助力产业提升。
.........................
1.2 文献综述
1.2.1 估值理论研究的文献综述
估值理论研究最早可追溯到 20 世纪初期由 Fisher 提出的资本价值论，他认为价值的源泉在于资产能在未来为企业带来现金流，即资产的价值取决于未来收入的折现值。Fisher（1930）提出在确定性条件下投资项目的价值等于未来现金流按照一定风险利率折现后的价值，投资价值取决于未来现金流的折现值是否大于投资额。这一理论思想被称为现金流贴现理论，是估值理论中的一种基本思想。
1938 年，Williams 在现金流贴现理论的基础上，首次提出现金股利贴现理论，认为投资者在企业存续的未来可以获得的全部现金股利加总再折现后的价值，才能够反映出股票的内在价值。后来 Gordon（1994）在原有股利贴现模型的基础上发展了零增长模型、固定增长模型和多阶段模型。
现金流贴现理论和现金股利贴现理论均是将估值建立在预测未来参数的情况下，但在现实情境中，企业未来的现金流是不确定的，企业在未来年度发放的现金股利也是不确定的，因此这两种方法虽然具有完备的理论框架，但在实务应用中却存在局限。直至 1958 年，Miller 和 Modighniani 首次将不确定性问题引入研究，讨论企业价值与资本结构的关系，提出 MM 理论；他们认为企业的内在价值是负债和权益两部分对应的市场价值之和，与企业资本结构无关。Copeland（1987）等人在 MM 理论的基础上发展了麦肯锡评估模型，提出企业价值是由未来的业绩决定，而不是由过往或当前的业绩决定。
Black 和 Scholes 在 1973 年提出 Black-Scholes 期权定价模型，麻省理工学院的 Myers和 Turnbull（1977）将期权定价模型引入企业价值评估，提出实物期权的概念，将公司的价值分解成当前资产的现值和未来成长机会的现值两个部分。实物期权理论的发展，为高科技行业、新兴技术企业、风险投资等具有较大发展不确定性的领域提供了适用的估值方法。
............................
2 估值方法概述与适用性分析
2.1 绝对估值方法
绝对估值法在不同理论框架的基础上可以分成五种估值方法模型，分别是股利贴现模型、现金流贴现模型、剩余收益模型、经济增加值法、实物期权估值法。
2.1.1 股利贴现模型（pidend Discount Model, DDM）
股利贴现模型是金融界广泛认可的估值模型，原理清晰，它基于的基本事实是：公司存续期内，现金股利是公司股东唯一能真实获得的收入。因此认为上市公司的股票价值等于公司在持续经营期间向股东发放的现金股利按照一定折现率折现后的现值的总和，即假设股东无限期持有被评估上市公司的股票，每一次获得的现金股利的现值之和反映的就是公司的内在价值。
..........................
2.2 相对估值方法
相对估值法的估值思路完全不同于绝对估值法，它的经济学基础是一价定律，即同类资产主体的价格乘数具有可比性。通过选择与评估公司商业模式、经营品类相近的公司设定为可比公司，计算出可比公司价格乘数的平均值，再将平均值代入评估公司计算估值。绝对估值法的核心是设置合理的假设并预测关键参数，而相对估值法的核心则是筛选出与评估公司最为类似的可比公司。
基于不同的比较指标，相对估值法可以分为市盈率法、市净率法、市销率法、价格收益增长法和企业价值倍数法等。
2.2.1 市盈率法
市盈率是公司股票价格和每股收益的比率，揭示公司盈利和股价之间的关系。作为一项投资回报度量指标，市盈率可以理解为以公司当前或预测的收益，投资者收回其成本所需要的时间，用公式表示为：
市盈率法是目前应用最广泛的估值方法，具有计算简单，容易被理解接受的特点。它的缺点主要来自两个方面，一是只能用于具有盈利利润的公司估值，对于不盈利甚至亏损的公司，计算结果没有意义。二是关于选择的可比公司以及计算出的平均市盈率，能否代表评估公司的问题。在实务中应用市盈率法估值，通常会采用行业市盈率代入计算，但事实是，同一个行业内的公司必然存在好坏优劣，行业市盈率虽然具有平均意义，但评估公司的经营水平客观上却是确定且唯一的，因此 PE 估值很大概率存在高估或低估。
..............................
3.1 行业分析 ............................................ 20
3.1.1 行业概况 ................................ 20
3.1.2 行业特性 .................................. 21
4 美的集团估值分析 ................................... 36
4.1 家电上市公司估值方法适用性理论分析 ................................. 36
4.1.1 家电上市公司的共有特点 .................................. 36
4.1.2 家电上市公司适用的估值方法 .................................. 37
5 DCF、DDM、PE 法适用性比较与评价 ............................. 44
5.1 比较数据 ............................................. 44
5.2 灰色关联法比较 DCF、DDM、PE 估值与股价 .................................. 45
5 DCF、DDM、PE 法适用性比较与评价
5.1 比较数据
对美的集团 2013 年至 2017 年的 DCF 估值、DDM 估值、PE 估值进行列示，并采用相同方法计算得到格力电器、青岛海尔的 DCF 估值、DDM 估值、PE 估值。另外，通过行情软件获得美的、格力、海尔三只股票 2013 年至 2017 年每年年度收盘价格，具体数据见表 5-1。
.........................
6.1 研究结论
本文在总结金融界常用的证券估值理论和估值方法的基础上，通过分析家电业特性及发展情况，以行业龙头公司美的集团作为基本面分析及展开估值过程的案例，同时引入同行可比公司格力电器、青岛海尔两家企业进行横向财务指标比较。在对家电上市公司估值方法适用性理论分析的基础上，采用现金流贴现模型、股利贴现模型和市盈率法进行估值，得出了美的集团估值基准日的内在价值。
然后，在对格力电器、青岛海尔采用同样方法估值得出 2013 年至 2017 年三种不同估值结果后，利用灰色关联分析方法对各种估值结果与股价变动的关联性进行比较分析。分析结果表明，现金流贴现模型、股利贴现模型、市盈率法对于家电上市公司估值具有较强的适用性，其中 DDM 估值与股价变动的趋势相关性最高。鉴于现金股利是 DDM 估值的关键参数，本文使用协整检验方法对股利与股价之间的关系做稳健性检验，检验结果显示股利与股价之间存在协整关系，每股股利、每股收益、大盘走势与股价波动之间存在相关性。
经过本文的计算分析与检验，可以得出结论：
总体上，家电上市公司适用股利贴现模型、现金流贴现模型、市盈率法进行估值。
股利贴现模型在公司现金股利支付稳定的情况下，是家电上市公司这类处于成熟期行业的非周期性公司最适用的估值方法，估值结果变动趋势与股价变动趋势呈现相关性，可以用来指导投资。但由于 A 股公司长期分红率较低，DDM 估值与股价会始终存在较大差幅，呈现低估状态。因此，对于 DDM 估值，应主要关注其变动趋势，而不应过多纠结在静态的结果上。
参考文献（略）