第 1 章 引言
1.1 研究背景与意义
分析本文研究对象的时代和经济背景、理论意义和现实意义，从而揭示本次研究的必要性。
1.1.1 研究背景
在蓬勃发展的市场经济环境中，公司制企业越来越成为推动国民经济发展的中坚力量，它们作为当今最主要的经济组织形式，对于资本市场的快速、持续和健康发展起着举足轻重的作用，其企业价值是资本市场投融资活动最重要的参照标准。而股票市场在融资和资源配置方面具有天然的优势，它能够在很短的时间内实现资本的形成，股票流动性作为股票市场的一个核心属性，会通过影响企业的直接借贷成本等机制对企业价值产生重要影响。目前国内外的文献研究表明，公司治理对股票流动性有着很重要的影响，Chung 等（2010）的文献研究结果显示公司治理会促进其本身的股票流动性，而流动性溢价理论最早表明了股票流动性可能会影响公司的资产定价，从而影响公司价值。
公司治理的重要研究目标之一就是其自身价值，公司治理结构作为当代企业管理的核心组成部分，通过一系列的内外部制度安排确保着公司的合理运营，其质量的好坏直接影响着该公司的企业价值。良好的公司治理可以减少代理成本、实现企业财务目标，改善融资结构和资本结构实现企业资源的优化配置，最终提升企业的经济价值。然而现在我国上市公司的治理结构中存在着控制性股东侵占散户股东权利、股权融资偏好、内部人控制、董事会失灵、资本结构失衡、经理激励不足和串谋等诸多问题，公司治理效率较低；我国股市也充斥着信息效率低、易受操纵、监管漏洞、容易受政策和消息影响等诸多顽固问题，直接影响着微观企业经营效率和宏观经济运行效率。因此对于公司治理、股票流动性和企业价值关系进行研究，得出三者之间关系的可靠结论，并根据结论提出基于本国国情的行之有效的政策建议，无论对微观公司层面还是宏观经济层面都有着十分重要的意义。
......................
1.2 国内外文献综述
通过梳理国内外相关文献，分析出其中值得借鉴的经验和有必要进行进一步研究的地方。
1.2.1 关于公司内部治理机制的研究
本文研究的公司治理是从狭义角度考虑的内部治理，国内外关于内部治理的文献基本上都从股权结构、股东大会、董事会结构和效率、经营管理层激励、财务透明度、信息披露和利益相关者这些维度出发进行研究的，研究内容十分丰富。
对比国内，国外研究还考虑法律和合规层面，他们提出了董事和经理保护、抗董事权力、投票权、审计、反敌意收购、董事教育背景等公司治理研究内容，此外还从自下而上监督的视角研究公司治理问题。国际上对于公司治理问题的研究最早开始于上世纪 30 年代。Burley 等（1932）把公司分成股权分散的经理主导型企业和股权集中的所有者主导型企业，我国股权结构中一股独大的普遍特点更符合后一类型的定义。美国机构投资者协会（1952）首次提出一套用于评价董事会绩效的理论。La Porta 等（1998）提出抗董事权力指数研究投资者保护。Gompers等（2003）从反敌意收购、董事保护和经理层保护、投票权、防御和接管举措及法律维度构建公司治理综合指数——G 指数衡量所有者和经营者间的制衡状况。Cremers（2005）从内外部治理的角度提出公司治理指数。Brown 等（2006）加入董事会、股权结构和董事教育背景重构指数。Larcker 等（2007）加入经理层薪酬构建指数。Cheng 等（2015）研究了自下而上的治理机制，即下属出于升职加薪的考虑监督高管行为。
国内关于公司治理的研究在监事会维度进行了丰富，更侧重于对股权结构中的一股独大、机构持股与管理结构中的董事和经理两职合一现象的研究。国内最早在上世纪 80 年代基于我国特色国情展开对公司治理问题的研究。陈湘永等（2000）通过对我国上市公司内部治理结构的研究发现很多担任董事职务的人员同时还担任经营管理者的角色，这种两职合一的现象会给企业带来内部人控制的问题，董事会对经营管理层的监督作用失效，经理层大权在握会造成一定程度上对股东权益的损害。结合南开公司治理研究中心（2003）、白重恩等（2005）、傅传锐等（2016）和郝臣等（2016）的研究，他们分别针对股权结构模块、董事会模块、经理层模块和综合模块构建治理指数并实证，结果表明良好的公司治理水平会有效提升企业价值。张祥建等（2005）发现在公司治理中存在的隧道效应，即上市公司的大股东有机会通过股权再融资行为侵害中小股东权益并减损公司价值。徐寿福等（2013）认为独立于公司内部治理结构的机构投资者能够有效提升公司治理水平。孔东明等（2017）的研究证明机构持股比例的提高可以显著增加企业分红。陈晓珊等（2019）认为机构持股可以有效减少超额高管薪酬现象，并发现不同类型的机构投资者在减少代理成本进而提升公司价值的过程中扮演着不同的角色。
...........................
第 2 章 理论基础与研究假设
2.1 概念界定
通过分析相关定义和理论，对全文要研究的三个变量有一个较为深刻的认识，有利于更好地进行关于三者间关系的研究分析。
2.1.1 公司治理
（1）公司治理概念
到目前为止，国内外有众多学者曾对公司治理进行过讨论和界定。Jensen 等（1976）、经济合作与发展组织（0ECD）、张维迎（1999）认为狭义公司治理就是通过一系列制度安排界定董事、监事、高管和股东等利益相关者的权责，对他们进行制衡、协同与提升；广义角度的定义则是与公司的控制权及剩余索取权有关的一系列法律、制度和文化上的安排。
李维安（2000）认为狭义公司治理是通过股东大会、董事会、经理层和监事会组成的内部治理结构，企业所有者可以对代理经营者进行监督和制约；广义角度的公司治理则是一整套可以用来协调企业内外各个利益相关者间错综复杂的利益关系的制度和机制。
我们在这次研究中对公司治理的定义与李维安（2000）狭义定义一致，主要研究内部治理结构。公司内部治理结构中各主体通过层层委托代理各司其职，处处可见激励与制衡并存。
（2）公司治理相关理论
委托代理和信息不对称理论：当所有权和经营权分置，经营者和股东存在利益分歧，可能会利用职务信息优势扭曲报告财务报表为自身牟利，损害股东和公司利益，此时所有者会通过契约规章对管理者进行监督、制衡和激励。
代理成本理论：代理成本理论认为在上市公司的治理结构中存在两类代理成本，第一类是由于管理者仅固定薪酬，这些薪酬与所有者获得的收益相比仅占极小的一部分。付出的劳动力和时间成本与收益的不对等使得管理者心生不满，不能充分调动工作积极性。第二类是大股东利用控制性地位与管理层合谋通过与关联方进行代偿款等关联交易、操纵股价和股利分配政策等“隧道行为”侵占中小股东权益。
..........................
2.2 公司治理对企业价值的影响
已有文献研究表明股权结构、董事会、监事会和管理层等公司治理维度均在不同程度上会对企业价值产生一定的影响。如 Grossman 等（1988）的研究结果表明股权集中度越高则企业价值越低，这是因为大股东会利用职权侵占中小股东和公司利益，做出对公司资产的掏空行为。郝云宏等（2010）发现短期内董事会独立行与企业价值呈负相关，但在长期来看二者呈正相关。李瑞等（2011）发现高管薪酬的增加对企业价值有促进作用。陈霞等（2015）通过主成分分析法构建公司治理指数，发现了整体层面上的公司治理与企业价值之间显著的正相关关系。孙开焕等（2018）对德国员工参与治理的监事会制度进行研究，发现有股东和职工共同派出代表组成的监事会对管理层能产生一定的监督作用，从而提高公司治理效率，并有利于提升企业价值。但是仍然有一些研究认为由于公司结构等难以观测的因素影响，二者关系还颇有争议。因此，我们根据现有的研究和理论提出了以下假设：
假设 H1：公司治理水平对企业价值存在显著的提升作用。
..........................
第 3 章 研究设计 .............................. 17
3.2 变量定义 ........................................... 18
第 4 章 实证分析 ................................... 27
4.1 构建公司治理指数 ................................... 27
4.1.1 主成分分析可行性研究 ..................................... 28
4.1.2 提取主成分 ............................... 29
第 5 章 结论与展望 ..................... 58
5.1 结论 .................................. 58
5.2 政策建议 ................................. 59
第 4 章 实证分析
.1 构建公司治理指数
为了从整体层面上对公司治理进行测度，我们将使用前文选取的 4 个维度共计 10 个公司治理度量指标通过主成分分析法构建公司治理综合指数，下表 4.1 列示的是用以构建指数所需要的原始指标体系。
正如我们在上表 4.1 中所看到的，在被用以构建沪市 A 股上市公司的治理指数的十个指标里，有 8 个指标的理论预期方向为正，只有第一大股东持股比例（Sh1l）和两权分置（Dir-ceoz）这 2 个指标理论预期方向为负，理论方向为正标志着这些指标的数据变化方向与公司治理状况的变化方向是一致的，即正向指标数值越大则公司治理状况越好，反之反是。
........................
第 5 章 结论与展望
5.1 结论
本次研究主要是针对公司治理、股票流动性和企业价值之间可能存在的关系进行的，我们分别使用主成分分析法和打分法构建了公司治理和股票流动性这两个综合指数，并在理论分析的基础上得出了本文主要研究的四个假设。我们基于2009——2017 年沪市 A 股上市企业一共 3060 个样本组数据的实证结果总结了本文的主要结论：
（1）良好的公司治理水平能够促进企业价值的提升。具体的来说，前十大股东持股比例、机构持股比例、独立董事人数、经理层薪酬、董事会持股比例、管理层持股比例和我们构建的公司治理综合指数均显示了治理对公司价值的这种促进作用。
股权结构中，前十大股东持股比例通过制衡第一大股东对中小股东和公司利益的侵占提升企业价值；机构持股比例通过机构投资者监督股东及管理层提升企业价值。
董事会治理效率中，完善的独立董事选聘制度下，独立董事能够对内部董事与高管进行有效监督；董事会持股通过对董事进行股权激励，促使其与股东的利益趋于一致，提升其监督高管的动机，从而促进企业价值的提升。
经理层激励中，经理层薪酬和管理层持股比例分别通过对高管实施薪酬和股权激励政策促使其与股东利益目标趋于一致，减少其对休闲时间、获取额外津贴、豪华的办公设施、销售增长和雇员福利的追求，激励其勤勉工作并作出对公司价值有利的决策。
（2）良好的公司治理水平能够显著增强股票流动性。具体地，前十大股东持股比例、董事会规模、前三名经理层薪酬、董事会持股比例、监事会持股比例、管理层持股比例和我们构建的公司治理综合指数均显示了治理对股票流动性的这种促进作用。
参考文献（略）