1 绪论
1.1 论文的研究背景和意义
随着经济发展进程的加快，广大中小企业中不断成长出优秀的极具潜力的“黑马”，政府也给这些中小型企业的发展给予了更多的帮助和扶持。而在经济全球化和金融全球化的时代，企业面临破产的困境屡见不鲜，但是不少中小型企业却能够在夹缝中生存下来，甚至在经济发生波动的时候，也能够较好地维持自己的稳定性，起到了促使区域经济的平稳运行，推动经济发展，给社会提供就业机会的作用，这种性能使中小企业成为我国的国民经济当中不可或缺的角色。2016 年 7 月 5 日，我国工业和信息化部发布《促进中小企业发展规划（2016-2020年）》，指出我国中小企业发展处于大有可为的重要战略机遇期，要精准把握当前国内外的市场与资源，牢牢抓住机遇，提高企业质量，借助创业创新的浪潮开辟新路径，实现新突破。截止到 2015 年 12 月 31 日，我国已经在工商登记的中小企业有 2000 多万家，个体工商户有 5400 多万户，中小企业的税收贡献度也有着稳定的提升。广大的中小企业为城镇贡献了超过 80%的就业机会，成为吸收城镇劳动力的主力军。
新三板，即中小企业股份转让系统属于场外市场，是我国多层次资本市场的重要构成。新三板的出现在很大程度上缓解了中小企业融资难问题，为中小企业提供了一个很好的融资平台。2013 年末，新三板市场扩容至全国范围后呈现出爆发式增长，在 2014 年至 2017 年逐渐凸显出其融资功能，在 2016 年末，新三板市场挂牌企业突破万家，成为全球首个服务企业达到一万家的证券市场。
经历了 2014 年至 2017 年的快速增长，新三板市场已经初具规模，挂牌企业数量迅速增加，其中也涌现了一批具有高速成长性，创新能力的优质企业，与此同时新三板也出现了部分挂牌企业盲目融资的乱象，许多企业仍然受到融资难的困扰。本文将从新三板挂牌企业中选取具有代表性的企业展开，去探讨新三板挂牌企业的股权融资效率水平以及影响因素，并且进一步提出建议，尤其是从政策角度和企业内部出发考虑，以求能够有效提升融资效率。
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1.2国内外研究现状
1.2.1 股权融资效率评价
关于中小企业融资问题的研究，外国研究更多地把侧重点放在融资方式和融资结构，其中有少量研究与融资效率相关，多围绕着上市公司股权融资与经营绩效之间的关系展开。
Titman 和 Wessels（1998）选取了美国制造业的上市公司作为研究样本，利用线性回归模型，对其进行资本结构分析，得出公司的盈利能力与公司的负债比例成负相关关系的结论，并认为企业的融资结构可能会受到企业本身不定性的资金需求以及融资成本的影响。
Jaint 和 Kime(1994)的研究表现出对于企业的股权融资效率的非乐观，具体表现在 IPO 之后企业的业绩会显示出一个十分明显的跌落。在美国抽选 682 个企业作为调查研究对象对 1979 年到 1988 年这十年的企业数据进行比对分析，以这十年期间都进行 IPO 为前提，选择经营现金流与总资产的比值、经营收人与总资产的比值作为评价指标来反映企业的经营绩效，结果表明企业在进行 IPO后这两项评价指标都出现了明显的下降趋势。
Petr Polak（2011）认为企业的资金运用率会受到代理成本的影响，进而企业的融资效率也会受到影响，所以企业在融资时，需要考虑代理成本这一因素，最优选取代理成本最小的融资方式。并在此研究基础上提出了建立企业的相关资本机构，以提高企业的融资效率。
Hewlett, Roderic（2011）通过一系列实证研究发现，企业股权流动性在一定程度内与融资效率之间成正相关关系，股权流动性提高，融资效率也就随之提高。当流动性提高到一定程度时，融资效率就不会再继续提高。
结合以上结论，在大部分的西方学者看来，经过在股票市场上融资后的上市公司的业绩会跌落的比较明显。但是，这些学者通过融资机会的把握、代理方面的成本、上市公司利润操纵等方面来解释这一现象。这对我国新三板市场上的中小企业的参考借鉴意义并不十分重大，因为两者之间的融资方式和特点有很大的不同。
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2 融资及效率理论概述
2.1 企业融资理论概述
（1）MM 理论
MM 理论被称为公司金融学奠基型的理论，是企业融资理论研究的基石，也是企业融资决策的基础。Franco Modigliani 和 Miller 在 1958 年就提出 MM 理论，就企业融资方式对于企业融资成本的影响进行了概述，Miller 凭借着 MM 理论的贡献获得了 1990 年的诺贝尔经济学奖，而 Franco Modigliani 因为在此之前已经去世所以没有拿到。MM 理论首先假设在理想环境下，即没有税收、没有摩擦、没有信息不对称等条件下，对于企业价格进行估算，得到企业的市场价格决定于它未来能够创造的价值，此时无论采用股票融资还是债券融资或者其他融资方式价格都不受影响，也即与资本结构无关。其次，在原有的理想条件下，添加税收条件，由于利息的免税效应，企业价值随着债务比例上升而上升，增加部分的价值等于债务利息与税收税率的乘积。最后，添加借贷条件，即债权人会对公司的破产风险进行考量，得到当债务存在着破产风险的时候，企业的价值随着债务比例的上升而下降，下降的价值等于公司总价值与破产概率的乘积。MM 理论简洁明了地建立了公司融资的决策模型，用最简洁的模型解释了内涵丰富的金融现象。
（2）权衡理论
权衡理论是形成于 20 世纪 70 年代中期学术界关于资本结构的一般观点，由 Robichek 和 Mayers 等人提出。权衡理论顾名思义就是在两者之间进行权衡比较，选择最优的方案。不同于 MM 理论的是，权衡理论是在负债的税收收益和破产成本折现后的现值之间进行的比较。由 MM 理论我们可知，负债越多，所造成的避税效应就越强，而企业价值在一定程度上也会有所上升。但凡事都有利有弊，在企业负债过多的时候，会造成企业的自有资金较少，财务危机随之产生。因此，企业应当根据自身的具体情况，根据保证价值最大化的原则，权衡选择负债率，找到一个负债水平的均衡点。
值得注意的是，权衡理论的原则往往会被债务困境打破。当企业的借债资金很大时，由于违约风险会给债权人带来巨大的伤害，债权人会倾向于与债务人，即企业，进行谈判，进行债务重组、减免或者债务延期，因此经常会出现负债率越高的企业借债越多的情况。
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2.2 效率理论概述
古典经济学针对效率理论提出了分工效率理论与竞争效率理论。分工带来了劳动生产率的提高，原因有三：第一，劳动者专注于某一项技能，势必提高其熟练程度，进而提高其单位时间完成的工作量；第二，避免了不同工作再转换之间产生的损耗；第三，分工分解了复杂的工作步骤，使得更多简化劳动的机械发明应用于生产，降低了劳动者的强度，可以使单个劳动者做多个人的工作。分工理论应用于国际贸易领域，专业化与劳动分工通过全球市场更加凸显出其对于生产效率提高的贡献。从生产者角度，竞争淘汰了效率低下的企业，留存效率较高的企业，从消费者角度，竞争将产品价格维持在自然价值或者以下，从两个角度都说明竞争使得社会资源被最有效率地使用。
新古典经济学传承了竞争效率理论，认为竞争均衡会使得社会资源达到配置最优化，即配置效率最优，同时忽视了生产过程中的效率，将配置效率等价于经济效率，直接简称为效率。帕累托效率是新古典经济学效率理论中的典型代表。帕累托效率认为针对某一种经济的资源配置, 假使到达了这样一种情况，即没有生产上其他的配置, 没有任何人的情况变坏，同时至少有一个人的情况变得更好, 那么这个资源配置达到了最优状态，也被称为帕累托最优。达到帕累托最优，需要同时满足三个条件：第一，交换的最优条件，即需求中的竞争达到全部商品边际替代率相同，第二，生产的最优条件，即供给中真正达到全部要素的边际技术替代率相同，第三，需求与供给的边际转换率相同。
除了以上经济学主流观点之外，对于经济学上效率这一概念，还有着其他补充。认为效率是考察资源的投入与产出的关系，即在一定的投入下得到最大的产出，或者在一定的产出下控制最小的投入。认为效率是一个动态的概念，经济效率不仅有着经济效益与劳动生产率的含义，而且与速度、质量、时间有着关联。认为效率这个概念是一种多层次的集合，宏观水平上表现为整体经济体系中资源在各个部分之间不同的配置水平体现出不同的经济运行水平；产业水平上表现在把生产可能性边界作为前提，某个既定产业配置了最优要素的资源时，其对应的潜在的产出的增长；微观水平上表现为某一特定企业内部，衡量企业对于生产要素的利用水平是否达到按照要素的边际生产力能够得到最大的产出。英国经济学家 Farrer（1957)中指出经济效率可以分解为技术效率和配置效率，前者是指在投入既定的条件下经济单元得到最差产出的能力，后者是指投入价格既定的条件下经济单元分配各项投入的能力。
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3 新三板挂牌企业融资现状与存在问题 ........................................... 15
3.1.1 新三板市场的发展历程 ................................ 15
3.1.2 新三板市场挂牌现状 ................................ 16
4 新三板挂牌企业股权融资效率的实证研究——以广东省为例 .... 30
4.1 DEA 模型 ........................................ 30
4.2 投入产出指标的选取与处理 ................................ 32
5 新三板挂牌企业股权融资效率影响因素分析 ................................ 45
5.1 股权融资效率影响因素分析 ..................................... 45
5.2 变量确定与模型建立 .............................. 46
5 新三板挂牌企业股权融资效率影响因素分析
5.1 股权融资效率影响因素分析
经过本文第四章我们发现，广东省现阶段大部分挂牌企业存在股权融资效率普遍比较低下的情况，为了继续探究这一问题产生的原因对影响融资效率的相关因素进行探究。在查阅了股权融资效率影响因素相关文献的基础上，同时结合新三板企业规模、产业等特点，提出了六个方面的影响因素。
（1）企业经营管理水平的影响
企业经营管理是企业对自身整个经营活动进行决策，通过计划、组织、控制、协调，同时对企业成员进行激励达到企业任务与目标的工作内容。企业的经营管理水平是对于企业在经营管理决策水平高低的评价。企业的经营管理水平对股权融资效率的影响在于企业的经营管理水平会直接影响到企业的生产经营活动是否能够高效顺利开展，企业确立的经营形式与管理体制、经济责任制度与管理制度在一定程度上决定了企业能否高效利用资源转化为利润。
（2）企业规模的影响
企业规模通过信息不对称问题以及代理问题来影响企业融资成本，从而影响企业股权融资效率水平。规模较大的企业由于其拥有的资产总量庞大，破产风险较小，信息不对称问题与代理问题相对较小，能够较为容易开展长期借贷，进入长期负债市场，融资成本较低。相较而言，小企业拥有的有形资产较少，破产的风险较大，同时小企业的管理层通常都持有较高比例的股份，管理层与股东混同，因此股东与债权人的代理问题也比较严重。基于这些因素，小企业在借贷市场中的位置则显得比较卑微，缺少同债权人讨价还价的能力与实力，常常要承受较高的融资成本。
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6 研究结论与建议
6.1 研究结论
本文的第四章基于 DEA 数据包络分析模型，以广东省 91 家新三板挂牌企业作为研究样本，研究了新三板挂牌企业融资效率水平，得到以下结论：
参考文献(略)