中国股市低贝塔现象存在性及形成原因之金融学分析--以深市股票为例

本文是一篇金融学论文，本文主要采用深市A股自2000年1月至2016年12月的数据（不含创业板）进行研究，在每个月根据股票的贝塔将股票分为五组，并将五笔相同的初始资金始终投资于相应风险的投资组合，这样可知随着时间的变化，不同组合的收益变动情况。

1绪论

1.1研究背景及意义
投资者进入股票市场是为了获取收益，但股票风险和收益总是相伴而行，缺一不可。投资者在买卖股票时必须承担股票投资这一活动所具有的风险，因此股票风险与收益的关系对于投资者做决策具有重要意义，探索股票风险和收益的关系显得尤为重要。
贝塔指代的是系统性风险，也可称为市场风险或不可分散风险，是指由整体社会、政治、经济等环境因素对证券价格所造成的影响。此风险与非系统性风险，即某只个股，或某个行业所具有的风险不同，后者影响力是很有限的，不会对证券市场中的所有股票产生影响，并且可以通过分散投资，即构造投资组合的方式予以分散，而系统性风险则不可通过分散投资予以消除，其影响是更为普遍的。此风险大小可用贝塔系数来衡量，低贝塔意味着系统性风险较低，在证券市场中低贝塔则意味着单只股票或单个股票投资组合的风险低于整个市场投资组合的风险，高贝塔则与之相反。
论文将对股票分组，并构造投资组合，主要使用马科维茨提出的CAPM模型，将CAPM模型中的系统性风险贝塔视为股票风险，将其分为微观风险和宏观风险，将从微观风险和宏观风险，即个股层面和行业层面研究风险和收益的关系，国内几乎没有学者同时从个股和行业两个角度研究股票风险与收益的关系，这将在研究方法上有所创新，也会对我国证券市场理论研究有所贡献。在得出初步结论后，会根据普遍受到学者及投资者关注的因子：市值、市盈率和市净率将股票分组，结合前面所得结论做研究，看会得到怎样的结论，也为提高投资回报。最后会尝试从理论和实证两方面分析超额收益，因为国内学者更侧重于研究股票贝塔与收益的关系，而少有学者分析超额收益，所以此举将具有一定理论意义。论文的现实意义有三点，一是证明中国证券市场中确实存在低贝塔现象，无论依据个股贝塔，还是行业贝塔分组研究，此现象都存在。二是发现根据个股贝塔选择股票可以更好的降低投资组合风险，而根据行业贝塔选择股票可以在降低单位风险时带来更高的超额收益。并且发现在结合常见因子分组后，根据股票贝塔选股，构造投资组合，现象依旧存在，并且超额收益会得以提高。无论是个人投资者，还是逐利的大资金，如果考虑常见因子，并且在投资过程中更多的配置低贝塔股票，将使得资金运用更有效率，也会使市场在这类更理性投资行为的作用下变的更有效。三是论文中涉及的系统性风险贝塔及其他常见因子容易为广大投资者获取，基于此提供的建议会更简单易行，对于投资者具有一定的参考价值。
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1.2文献综述
1.2.1国内文献综述
国内学者关于股票贝塔和收益关系研究相对较少，且未得到统一结论。一些学者发现二者具有正相关关系：赵琳琳采用CAPM模型，使用回归分析法分析股票贝塔和收益的关系，发现沪市系统性风险和收益间存在正相关关系，但非线性关系。郭存芝采用的是同样的模型，采取的样本不同，但得到了类似结论。也有的学者研究发现二者具有负相关关系。时玉洁用CAPM模型对中小企业股票做检验，发现贝塔和收益负线性相关。还有一些学者认为系统性风险贝塔与收益的关系是复杂的。何立杰根据CAPM原型的原理，运用线性回归方法构造模型研究中国证券市场，发现风险贝塔与收益关系不像模型中体现的那样显著，实际上二者的关系是非线性的。袁皓使用沪市和深市自2002年7月至2006年12月的月度数据研究，发现股票收益和贝塔系数间的关系随着市场行情变化而变化，当市场处于“牛市”时二者正相关，当市场处于“熊市”时二者负相关。覃慧研究的是上海股票数据，先将股票按流通市值排序，之后以随机抽取的方式选择一百只股票作为研究样本并构造成投资组合，经实证研究发现所构造的投资组合收益和贝塔之间的关系及贝塔的符号会随着样本期改变而改变。
综合国外和国内的研究可知：低贝塔现象在国外得到了广泛的研究，此现象是普遍存在的，而在我国证券市场中关于股票贝塔和收益关系的研究不多，结论分歧较大，具有研究价值。
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2理论基础

2.1资本资产定价模型
资本资产定价模型产生于1964年，是夏普，特里诺等人以资本市场理论、资产组合理论为基础得来的。此模型主要适用于分析资本市场中资产的风险与收益的关系，也可以用来分析均衡价格的形成，在制定投资策略方面具有很重要的作用。此模型对于现代金融市场价格理论也具有很重要的意义。
资本资产定价模型假设所有投资者在制定投资计划时，都会依照马克维茨的资产选择理论。此外还有一些重要假设：如所有投资者可以随意借贷而不受约束，投资人对未来的投资收益、方差等具有完全一致的预期。在这些理想化的假设条件下，资本资产定价模型主要用来分析对于具有风险的资产，风险与收益具有怎样的关系，以及因为承担了某资产所具有的风险，投资者应该获得多少收益做补偿。

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2.2BAB因子理论
BAB因子，又称低贝塔因子。相关理论认为选择低贝塔的资产可以带来更高的回报。关于该理论，合理的解释是在很多市场上，加杠杆会受到限制。从主观上看，这种限制可能来自于投资者对杠杆的主观恐惧；从客观上看，这种限制可能来自于交易约束。无论是哪一种情况，为了获取更高的回报，很＿投资者更倾向去买入具有较高贝塔的资产，供给不变，需求增多的情况下，高贝塔资产的价格会被推高，导致实际收益反而更低，低贝塔股票则相反。
夏春在其文中也有专门针对低贝塔股票收益更高的解释：一种是“杠杆厌恶／限制说”。主流金融机构对杠杆交易有限制，因为理论上高４资产收益更高，所以他们更倾向于在投资组合中配置更多的高风险资产，也包括配置更多的髙贝塔股票。多数人这样做会导致高贝塔股票价格过高，收益反而低，反过来也是如此。第二种针对低贝塔资产收益更高的解释是：资产管理的“委托－代理”关系导致职业基金管理人宁可让自己股票组合紧跟其对应的指数，因共同基金行业的游戏规则不是比谁的回报更高（要做到这样需偏离指数，但风险很大），而是比谁和指数之间的跟踪误差更低（对冲基金等类资产管理人不比跟踪误差，比绝对回报，但对冲基金规模占比较小）。因大部分市场指数中低贝塔股票占的比重并不高，职业基金管理人只能买入和指数成分股贝塔接近的股票，多数人这样做导致低贝塔股票价格偏低，相对更有机会在未来实现高回报。这些理论也得到了很多实证结果的支撑。
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3研究设计................................11
3.1研究方法................................11
3.1.1投资组合分析法................................11
3.1.2回归分析法................................11
4低贝塔现象的检验..........................17
4.1对深市的低贝塔现象检验..........................17
4.2基于因子分组的风险收益分析..........................17
5贝塔现象的解释与稳健性......................32
5.1五因子模型......................32
5.2异质信念......................32

5贝塔现象的解释与稳健性

5.1五因子模型

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6结论、建议及展望

6.1研究结论
本文的主要研究内容是中国股市中风险与收益间的关系是否如同国外，存在低贝塔现象。如果存在低贝塔现象，那么什么因素可能可以解释超额收益。本文使用的主样本为深市A股数据，样本期为2000年1月至2016年12月，釆用的主要模型为CAPM模型，用系统性风险贝塔作为股票风险的度量指标，采用的主要研究方法为简单最小二乘法及投资组合分析法。经研究得到结论如下：
1.在论文初始，每月月初按贝塔对深市股票进行排序并构造为五个投资组合，假定月初投资，月末出售，次月将所得金额继续投资于相同风险水平的投资组合。在17年里，发现投资组合收益与其风险呈反向变动关系。换句话说，随着投资组合风险的提升，投资组合回报反而不断下降。这说明中国股市中可能存在低贝塔现象。
根据贝塔将股票风险定义为个股风险和行业风险，也可称为个股层面风险和行业层面风险，依旧分为五组，运用简单最小二乘法回归分析发现，无论是在个股层面还是行业层面，低贝塔现象始终存在，且在个股层面选择股票可以在更大程度上降低投资组合风险；在行业层面选择股票，可以在降低投资组合单位风险时带来更高超额收益。
2.因为在中国股市中有几个因子尤其受到投资者及学者重视，分别为市盈率，市净率，市值。所以在研究中考虑这些因子对于低贝塔现象是否有作用。以市盈率为例，每个月按照市盈率分为低市盈率和高市盈率两组，之后分为五组进行回归并分析。针对市净率和市值也做回归分析。得到结论是在低市盈率，低市净率，低市值股票中不仅低贝塔现象存在，低贝塔股票的超额收益会变大。
参考文献（略）