违约常态化对企业债发行定价的影响之金融学研究

本文是一篇金融学论文，本文首先对债券发行定价机制进行系统的阐述，接着从基础利率、信用评级、流动性、政府干预、隐性担保五个方面对发行定价中存在的问题进行了讨论，然后分析了违约对市场参与者行为的影响，对信用评级、隐性担保、发行规模等影响债券发行价格的因素在违约常态化下的变化进行探究。

第一章绪论

第一节研究背景及意义
近年来我国债券市场发展迅速，债券品种不断丰富，债券规模逐年增长，然而债券市场刚性兑付等导致发行定价脱离市场化的问题却一直未能解决，严重影响我国债券市场效率。这与企业债在发展初始及后来的很长一段时间借助政府信用而非市场信用作为定价依据有莫大关系。政府部门对企业债定价的过度干预很大程度上限制了企业债市场的发展。
政府信用的主导作用，使我国债券市场得以克服发债初期金融市场基础设施不足的缺陷迅速发展，但随着发展的推进，过分依赖于政府信用，使债券市场失去了培育信用风险体系的土壤，信用风险的缺失使债券风险和收益错配。债券市场不存在真正意义上的信用风险，也就难以完善信用风险定价机制。而信用风险定价机制的缺陷，不利于为投资者创建必要的风险收益意识培养的环境，又反过来抑制风险定价机制的完善，限制企业债市场的发展。
债券定价是债券发行过程中的重要一环，是债券市场的核心问题。不同于二级市场交易价格的形成机制，我国债券的发行定价通常是由发债主体在承销商的协助下确定的。由于我国债券市场特殊的发展历程，我国企业债定价同成熟市场债券定价相比仍尚不成熟，且由于债券信用评级普遍较高，风险定价体系中市场风险和流动性风险影响更显著，而信用风险影响与成熟市场相比较小。2014年3月以前我国债券市场几乎未出现违约现象，仅有的几次偿付危机也由政府和相关承销机构帮助兜底，刚性兑付问题一直存在。近年来，随着政府隐性担保的逐渐退出，以及经济周期性的影响，债券实质性违约事件开始发生，债券市场的违约趋于常态化。2014年3月11超日债”公告称无法按期全额支付利息，成为我国首例实质性违约公募债，我国债券市场零违约的神话被打破，随后中国债券违约事件愈演愈烈。
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第二节研究内容及结构安排
一、研究内容
近来我国债券市场违约事件的频繁发生，使债券市场中债券发行、定价、交易等方面的诸多问题更加暴露在眼前，债券市场的融资效率大受影响，对债券违约影响发行定价的研究势在必行。本文将从债券违约发生对影响债券发行利差的因素造成的差异的角度，分析债券刚性兑付打破后债券违约常态化的市场效应。主要研究内容包括两个部分：
一是分析债券违约事件对债券市场参与者的影响。在债券违约常态化的背景下，失去了刚性兑付的附加条件，债券发行者、投资人、债券评级机构等市场参与者等对此的反应如何，违约将通过市场参与者的反应影响债券发行定价。
二是实证分析违约事件对债券发行定价的影响。债券价值信息在发行定价和投资决策中的指导作用及其是否受违约影响发生变化，债券的频繁违约是否打破债券市场依赖政府信用的状况，债券信用定价是否恢复有效性，都是我们在面对债券市场新局面时应该思考并有条件探宄的问题，也是本文接下来要进一步分析和研究的问题。
二、研究对象
本文以企业债发行利差作为研究对象，相比于二级市场上由投资者竞价产生的具有指示性的交易价格，初级市场利差是债券发行人的实际债务成本，又是投资者投资支出的度量，能更好反映债券发行结构、信用评级、隐形担保等对发行人和投资者的指导作用。选取企业债作为研究样本，因为企业债是我国最早发生违约的品种，违约对其影响程度较其他品种更大，同时我国企业债大多以平价发行，因此本文讨论的债券发行价格是指债券发行利率，且一般为债券票面利率，方便分析研究。
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第二章文献综述及相关理论分析

第一节企业债定价理论分析
信用利差是投资者持有风险债务的溢价，是债券定价的主要影响因素，因此可将其作为市场违约风险的度量。类似于债券超额收益作为债券持有期间的溢价，利差定义为债券持有至到期的溢价，而且同样作为债券溢价的重要因素，其变化会受到无风险利率期限结构变化及风险溢价变化的影响。
具体来说，首先，当无风险利率增加，风险中性测度下公司价值漂移也增加，这将会降低企业债违约的可能性，因此减少风险溢价。这表明信用利差和利率之间存在负的相关性。然后，信用利差与利率相关性的敏感程度又受到利率与企业价值相关性的影响，利率与企业价值相关性越高，信用利差对利率波动越敏感。其次，债券价值越接近公司的总价值，即杠杆越高，债券价值变化与股权价值变化的相关性越髙。相反，公司的杠杆越低，债券价值变化与无风险债券价值变化的相关性越高。最后，债券信用利差与企业资产价值负相关，公司权益市场收益越髙，信用利差越小，且较高的股票价值波动会显著增大信用利差。
这是信用定价模型总的进化趋势，期间无数学者对债券信用利差的构成和影响因素进行了大量的研究。
综上，两种债券定价模型在分析具体相关关系时选用的变量有差异，但两种理论模型都是研究国债、企业债和股票市场之间的相关关系。结构化模型重点研究企业债信用利差和无风险利率、股票收益在总体水平上的相关性。简化模型在此基础上更侧重于结合利率期限结构及资产价值的影响。
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第二节关于债券发行价格的影响因素
晏艳阳等运用2011-2013年公司债的月度数据对影响公司债信用利差的因素进行了实证分析。研究结果认为，GDP增长率、投资者信心指数和无风险利率能够影响公司债信用利差，但其影响作用不如现金流波动率、股票收益波动率、财务杠杆比率等公司特性因素。且公司债信用利差与现金流波动率、财务杠杆比率同向变动，与公司规模和资产收益率反向变动。国债利差、剩余期限能够显著影响公司债利差，而公司债流动性对解释公司债利差无显著作用。胡志强等运用数学方法结合无套利定价原理，推导出即期利率、远期利率和债券价格之间的关系，对债券定价具有一定的现实意义。黄超通过对影响一般企业债的相关数据进行回归，分别从宏观和微观层面，对影响债券利差的因素进行分析，结果表明，国债利差、剩余期限对利差的影响最为显著，且剩余期限对利差有显著降低作用。通货膨胀率、股指波动率也能降低利差，且效果较为显著。牛霖林等采用5年期城投债与国债的利差作为衡量地方政府债风险的替代变量，通过对2009-2014年间国债收益率和城投债利差的周数据进行联合建模，得出以城投债利差为代表的地方政府债风险能够显著影响国债收益率。
王博森，吕元稹等将隐性担保作为重要影响因素构建了债券风险定价模型，通过对中国企业债数据的实证研究发现，长期以来我国债券市场定价一直受隐性担保的影响。隐性担保的存在能够降低投资者对债券违约的预期，且投资者在对低信用评级的债券进行评估时更加看重隐性担保的作用。汪丽分别从理论和实证上探究了隐性担保对债券利率的决定作用。通过以城投债数据检验理论模型得出，隐性担保对债券利率的决定作用受区域经济发展程度差异的影响。张雪莹研究了担保对债券信用利差的影响作用，通过对2008-2014年不同等级、不同担保方式的企业债进行分类研究得出，担保只对某些等级的城投债的发行利差具有显著降低作用，且不同担保方式对城投债和产业债的降低发行成本的效果也不同。
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第三章我国发行定价机制及问题分析............................12
第一节债券发行定价机制............................12
第二节债券发行定价存在的问题............................12
第四章违约对市场发行价格的影响.............................20
第一节违约促进投资者结构多元化.............................20
第二节违约提升信用评级的指导作用.............................20
第五章实证研究..............................28
第一节数据说明与变量选择..............................28
第二节实证检验和结果分析..............................28

第五章实证研究

第一节数据说明与变量选择
一、解释变量
基于债券市场化的发行方式，企业债发行利差能够反映投资者对债券违约以及债券市场效率和流动性情况的预期。根据近代债券定价理论及国内外学者的研究，债券发行利差主要受以下因素的影响：
（1）债券发行主体的违约风险；
（2）债券违约后的预期回收率；
（3）债券发行后在二级市场上的流动性预期；
（4）投资者将面对的课税方式；
（5）债券在一级市场的发行效率。
可归纳为信用风险、流动性风险及税收三个方面，即债券利差主要由风险溢价、流动性溢价和税收溢价决定。本文据此选取了适当的解释变量。
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第六章结论与建议

参考文献（略）