本文是一篇企业管理论文，本文研究的主要结论如下：第一，董事会会议次数与过度投资显著正相关，在此基础上发现董事会现场会议次数比例与过度投资显著负相关，董事会现场会议比例的增加会抑制企业的过度投资现象，提高了企业的投资效率。同时发现，在选择现场会议时，独立董事的存在对于过度投资具有抑制作用，且独立董事比例越高，抑制作用越明显；通过对股权性质的研究发现，在选择现场会议时，国有企业相较于民营企业，对过度投资的抑制作用更明显。
1 绪论
1.1 研究背景
董事会是公司治理中一种重要的内部监督和控制机制（Vafeas，1999）[1]对上市公司的发展具有重要作用。因为委托代理现象和信息不对称问题的存在，高管人员谋求私利的问题屡见不鲜，为了提高信息沟通效率并减少管理者与股东之间的代理问题，上市公司一般会建立具有治理和监督职能的董事会，并使之成为连接公司内外相关人员的沟通渠道（Guido etal，2016）[2]。通过运转良好的董事会能够提高企业内外部的信息透明度，有助于缓和股东与管理层之间的代理冲突，从而达到抑制管理层谋求私利的机会主义行为的目的，因此董事会的有效性至关重要。
董事会会议是董事会工作的主要方式，是董事了解公司状况并参与公司决策的重要途径（Tuggle，2010）[3]，董事会会议的效果对公司的发展起着至关重要的作用。随着通讯技术尤其是互联网技术的发展，上市公司在召开董事会时，通讯会议的形式越来越多的被采用，现场会议逐渐受到冷落（马连福、石晓飞，2014）[4]。在《沪市上市公司2011 年度董事、监事和高级管理人员履职情况分析》中显示：沪市上市公司中通讯会议次数超过了现场会议次数，现场会议次数占全部董事会会议次数的比例降到一半以下，仅占 47.21%。根据 CCER 数据库 2019 年的数据统计以及新浪网、东方财富网、中国财经信息网等相关网站的报道显示，在召开董事会时，有 90%左右的上市公司采用过通讯会议形式（见图 1，图 2）。在上市公司的治理结构中，董事会对于公司的各项事务具有决策大权，而决策权力的行使需要通过董事会会议来完成，所以董事会会议是公司治理中一个非常重要和具体的问题，会议的有效性直接决定着董事会的决策质量从而影响着企业的生存与发展。过度的采用通讯会议的形式，是否会对董事会的有效性产生负面影响？是否会对公司的决策尤其是投资决策产生影响？是否会对公司的绩效产生影响？因此，从董事会会议形式这一角度研究董事会对过度投资和公司绩效的影响具有一定程度的理论意义与现实意义。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，在董事会会议与公司绩效关系的文献中，大多是直接研究董事会会议次数与公司绩效的关系或者是简单的对董事会会议的形式做出了划分，而对于不同的会议形式及其后果的研究相对较少，本文深入探究了董事会会会议形式对公司过度投资的影响以及对于公司绩效的影响，丰富了董事会会议的研究。
第二，通过对董事会现场会议次数及其比例对公司过度投资影响的研究，丰富了董事会对于过度投资研究的文献，为解释企业过度投资行为提供了一个新的视角。
第三，本文探究了过度投资在董事会会议形式与公司绩效之间的中介作用，丰富了董事会会议形式、过度投资与公司绩效三者之间关系的研究。
1.2.2 现实意义
董事会作为上市公司各项事务的主要决策机构，对公司绩效具有重要影响，甚至可以说决定着企业的生死存亡。随着科技的发展，越来越多上市公司的董事会会议倾向于选择通讯会议的形式；同时，随着中国经济的快速发展，资本市场也得到了迅速的发展，加上委托-代理问题的存在，很多上市公司出现了不同程度的过度投资现象。本研究通过实证分析研究了董事会会议形式、过度投资、公司绩效三者之间的关系并对检验结果进行分析，研究成果有助于使上市公司意识到董事会会议形式会通过影响公司的过度投资而最终影响公司绩效，促使上市公司在召开董事会会议时注意评估决策事项的重要程度而选择合适的会议形式，并有意识的避免采用过多的通讯会议形式造成的过度投资行为，避免对公司绩效造成不良影响。实证研究结论不仅对完善上市公司董事会运行机制、形成更好的投资决策具有重要的指导意义，而且还对纠正上市公司的过度投资行为具有积极的现实意义，过度投资行为不利于公司绩效的提高，因而企业的监督机制非常重要，应结合内外部因素健全对投资活动的监督机制。
表 4-1 模型变量的定义与说明
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2 文献综述
2.1 董事会会议相关研究综述
2.1.1 董事会会议次数相关研究的文献综述
随着公司治理相关研究的深入，董事会已经成为公司治理研究的核心（李维安，2005）[6]，董事会行为对公司经营战略的制定具有重要的意义（谢永珍，2017）[7]，而董事会的行为强度在某种程度上可以从董事会会议次数的多少反映出来（刘剑、李映萍，2009）[8]。
国外学者关于董事会会议次数对公司绩效影响的研究大体存在两类观点。一类是较多的董事会会议符合股东的利益，Lipton 和 Lorsch（1992）[9]认为董事会会议次数越多，董事之间见面的机会越多，董事会成员如果经常会面无疑会加强董事之间的沟通效率，增加他们对公司具体事务的了解程度，会议上的讨论会更加充分，促进他们更加尽职尽责。Conger（1998）[10]从董事会会议时长的角度进行研究，结果显示董事会会议时长对于增强董事会效果具有重要作用，Adams R（2018）[11]他认为董事会会议对于提高董事会的效率具有重要作用。这类观点认为较多的董事会会议有利于董事会制定出更加符合公司利益决策，对公司管理层的监督也更加有力，有利于促使公司管理者按照股东利益办事。
另一类观点是董事会会议在通常情况下是无效的，Jensen（1993）[12]认为出现这种情况的原因是董事会会议议程通常是 CEO 安排的，这必然会导致很多时候董事会会议只是走走过场，很多时间只是用来讨论公司的一些日常事务，再加上一些必要的程序占据了相当一部分的时间，给董事会成员留下的用来彼此交流或是与公司的管理层交换信息的时间比较有限，董事会缺少时间对管理层进行监督和评价，这势必会导致很多的董事会会议并不是非常有效的。另外，Liw etal（2018）[13]的研究表明董事会在日常情况下是趋于懒惰的，董事会会议次数的突然增加可能由于公司经营业绩出现了下降。Krauser（2017）[14]的研究也发现公司价值与董事会会议次数呈负相关关系，如果股票价格下跌会导致董事会会议次数异常增加，这说明董事会会议在通常情况下是一种被动反应；他还发现对于曾经年度经营绩效不好的公司，后续年度董事会会议次数的增加有利于业绩的提高。所以他认为董事会会议更像是一种灭火装置而不是防火装置。
我国学者关于董事会会议次数对公司绩效影响的研究大体存在三类观点，一类观点是董事会会议次数对公司绩效具有负向的影响，于东智（2001）[15]的以 1997-2000 年的数据进行实证研究，结果表明：本年度的会议次数与上一年度的公司绩效负相关。唐清泉和罗党论（2005）[16]以 2001-2003 年的数据作为样本，研究结果显示董事会会议次数与公司绩效之间的负相关关系十分显著，陈军和刘莉（2006）[17]的研究也得出了类似的结论，董事会会议次数增加是公司绩效降低时的一种被动反应，是一种灭火器而不是防火器；同时，他们进一步的研究表明当上市公司是国有控股时，董事会会议和公司绩效之间的相关性弱于民营控股的公司。高明华和郭传孜（2019）[18]的研究显示，公司董事会会议对公司绩效的影响并不是人们通常认为的促进作用，反而一定程度上表现为一种不太显著的负相关关系。
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2.2 过度投资相关研究的文献综述
2.2.1 过度投资的衡量标准
目前国外文献中关于过度投资的计算主要有三种模型。第一种是投资一现金流敏感性模型（Fazzari and Hubbard，1988）[26]，简称 FHP 模型；第二种是现金流与投资机会交乘项判别模型（Kaplan and Zingales，1997）[27]，简称 Vogt 模型；第三种是残差度量模型（Richardson，2006）[28]，残差越大，过度投资问题越严重。
国内学者主要使用国外的三种模型或在其基础上进行改进。刘康兵和申朴（2018）[29]使用 FPH 模型来测量过度投资，王治等（2015）[30]通过引入衡量企业增长的变量来对 FPH 模型进行修改，还有部分学者对 FHP 模型的应用范围进行了适当的延伸，扩大了模型的使用边界（喻坤，2014）[31]。郭磊（2012）[32]在研究中通过对 Vogt 模型进行改进来衡量过度投资。在国内应用最广的是 Richardson 的模型，大多数学者使用该模型或在该模型的基础上稍作修改来进行研究（辛清泉等，2007；姜付秀等，2009；孙晓华、李明珊，2016）[33-35]。
每一种模型都有一定的可取性和局限性，第三种模型被我国学者普遍接受和使用，因此本文也使用该模型来对过度投资进行测量。
Jensen 提出的“自由现金流假说”认为管理者为了控制企业的自由现金流，宁可将其投资于可能为企业带来损失的项目也不愿为股东发放红利，这就是所谓的过度投资。在现代公司制企业中，所有权与经营权的分离在一定程度上可以说是企业过度投资的根源。根据委托代理理论，经理层为了自己的利益很有可能会罔顾股东的利益进行相关经营决策。Jensen 和 Meckling（1976）[36]认为经理层努力工作，还要承担部分成本，股东却“坐享其成”，这就必然导致管理层在做决策时会更多的考虑自己的利益。Arslan-Ayaydin（2014）[37]认为管理层在一定程度上都有建造“企业帝国”的动机，他们总是倾向于扩大企业规模。陈明和顾水彬（2017）[38]的研究表明企业规模和管理层的收入是密不可分的，为了扩大企业的规模，管理层倾向于利用企业的自由现金流来扩大投资，企业自由现金流越多，管理层进行过度投资的可能性和程度会越大。
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3 理论分析与研究假设 ...................................... 15
3.1 董事会会议次数对过度投资的影响 ................................... 15
3.2 董事会现场会议次数比例对过度投资的影响 ........................... 16
3.3 董事会现场会议次数比例对公司绩效的影响 ........................... 17
4 研究设计 .............................. 20
4.1 样本选择与数据来源 ............................... 20
4.2 变量说明 .......................................... 20
5 实证分析 ................................ 27
5.1 描述性统计分析 .................................... 27
5.2 相关性分析 ............................... 29
5.3 回归结果分析 ................................ 30
5 实证分析
5.1 描述性统计分析
本文研究董事会会议次数及形式对企业过度投资的影响，使用的是 26184 个上市公司年度观测值，研究董事会会议形式对公司绩效的影响以及过度投资的中介作用，使用的是 18952 个上市公司的年度观测值。因此本文对研究董事会会议次数及形式对企业过度投资的影响所使用数据的主要变量进行了描述性统计，描述性统计结果见表 5-1。
表 5-1 描述性统计
表 5-1 是董事会会议频率、董事会会议形式与上市公司过度投资的描述性统计结果。从表中得知，每股基本收益（eps）的最大值为 30.114，最小值为-7.486，标准差较大，说明国内上市公司公司绩效差异较大，优劣不同，平均值为 0.392 可知国内上市公司的整体绩效较好。董事会会议的年平均次数为 9.608 次，这一数据高于美国资本市场的平均会议频率 7.45 次，也高于郑石桥等（2010）研究的 7.6—8.2 次。其中，现场会议的平均次数为 4.875 次，通讯会议的平均次数为 4.733 次，现场会议仅仅比通讯会议高 0.142次，现场会议所占的比例为 0.529，通讯会议所占的比重接近 50%，说明上市公司在召开董事会会议时过多的采用了通讯会议的形式，与各个方面的新闻报道相符合。衡量过度投资的两个变量 overinv1、overinv2 有所差异，有利于检验结果的稳健性，且均值均大于 0，说明上市公司普遍存在过度投资的现象。对于其他控制变量，独立董事的异地性（difout）平均值 0.511，董事会规模（bsize）的平均值为 8.755，独立董事的比率（outra）的平均值为 0.373，略高于证监会提出的 1/3 的标准，独立董事的年度津贴值的自然对数（comp）的平均值为 12.017，两职兼任（dual）的平均值为 0.738，说明上市公司整体倾向于两职兼任，董事会委员会设置（commeete）的平均值为 3.859，董事会持股比例（dshr）的平均值为 5.382，第一大股东所持有股份占总数的比例（frshr）的平均值为4.222，公司规模（size）的平均值为 21.955，资产负债率（leve）的平均值为 0.429，主营业务增长率指标（growth）的平均值为 0.25，公司年龄（age）的平均值为 9.132，股权性质（state）的平均值为 0.399。
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6 研究结论与展望
6.1 研究结论
本文通过借鉴国内外文献研究成果，从董事会会议形式的视角，依据信息不对称理论、社会信息加工理论和媒体丰富性理论，以 2007-2018 年的 A 股上市公司为研究样本，实证检验了董事会会议形式对过度投资和公司绩效产生的影响，并检验了过度投资的中介作用。研究的主要结论如下：
第一，董事会会议次数与过度投资显著正相关，在此基础上发现董事会现场会议次数比例与过度投资显著负相关，董事会现场会议比例的增加会抑制企业的过度投资现象，提高了企业的投资效率。同时发现，在选择现场会议时，独立董事的存在对于过度投资具有抑制作用，且独立董事比例越高，抑制作用越明显；通过对股权性质的研究发现，在选择现场会议时，国有企业相较于民营企业，对过度投资的抑制作用更明显。
第二，过度投资会对公司绩效具有负面影响，但是过度投资对于公司绩效的负面影响并不会马上显示出来，具有一定的滞后性。具体来说，过度投资与公司下一年的绩效无显著相关关系，与滞后两年的绩效显著负相关。
第三，董事会现场会议次数比例和未来的公司绩效显著正相关，说明董事会现场会议比例的增加，提高了董事之间的信息交流频率，增强了董事会会议的有效性，有助于提高公司绩效。
第四，过度投资在董事会现场会议比例与公司绩效之间具有中介效应，即董事会现场会议比例越高，过度投资行为越会被限制，从而使公司绩效得到提高。董事会现场会议决策有助于董事对所获得的信息进行系统、准确、谨慎的分析，使其在进行投资决策时对各项方案有更准确的了解，选择最有利的方案，抑制过度投资行为，从而使企业获得更高的利润，提升公司绩效。但是，过度投资在董事会会议形式与企公司绩效之间只是部分中介效应，说明还存在其他中介变量，这种研究结论也是比较符合理论与现实状况。
参考文献（略）