1 导论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自上世纪 90 年代开始，科学技术的进步促成了大批以高科技为基础的新兴产业，尤其是互联网、大数据以及人工智能等技术的普及，不只是给人们的生活创造便利，更重要的是为经济的发展提供了助力。与发达 家无异，科技型企业如雨后春笋般诞生并逐渐呈现出引领我 金融市场繁荣的趋势，然而在美好的发展前景背后，始终存在着一个新经济模式无法避及的问题——上市。有别于传统企业，科技型企业的独特之处在于其抛却了固有的经营模式转而探索全新的商业思维来带动发展，保证自己在激烈的市场竞争中能够安然生存甚至异军突起。新颖商业思维的实践过程需要大量的资本作为支持，而前景的不确定性却又提高了初创企业的融资及盈利难度，这种情况下产生的各种公司发展策略往往又与《证券法》规定的公开发行条件存在实质性冲突。面对 外资本市场对优质独角兽伸出的橄榄枝，寻求进一步发展的科技型企业无奈放弃内地资本市场选择境外上市，尤其是市场规模、开行程度以及融资能力皆领先世界的美股，使得许多境内独角兽借由协议控制架构渡洋登陆。而十多年后在 A 股市场成功上线的新三板和创业板等仍无法在科技型企业出走的趋势中力挽狂澜。
随着改革开放的深入，体现于伴生经济效益之上的边际递减效应为我 资本市场竞争力的增强提出了新的要求。如何迎接境外资本的回归以及留住境内的潜力股直切改革措施的关键，而眼下需要直面的首要难题是境外已上市公司仍然存有无法在 A 股实现股票上市的可能性，原因在于尽管这些公司经一段时间的发展，其盈利状况可以达到《证券法》的要求，但如果存在“同股不同权”的股权结构仍将使其在 A 股上市过程中折戟。此外，关于上市强制性规定的延续也有可能使得境内具有潜力的科技型企业留守 A 股成为虚谈。2018 年 3 月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“《若干意见》”），此后一系列配套文件相继出台，这标志着境外上市公司回归 A 股之旅实质性开启。中 存托凭证（以下简称“CDR”）的正式推出无异于为解决上述问题提供了一种全新的思路，无论是拆除 VIE 架构退市回 A，还是改变与“一股一权”冲突的双层股权架构或许都不再成为决定上市成功与否的因素。然而在制度相关制度尚不完备的情况下，对于舶来品的引入在实践中很可能与 内现行立法产生较为明显的排异反应。2018 年 6 月，自证监会审议通过《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）到小米公司率先递交发行 CDR 的申请材料再到后者接到证监会的《小米集团公开发行存托凭证申请文件反馈意见》（以下简称“《反馈意见》”）后申请推迟上会，12 天的历程在彰显各方对发行 CDR 之高度关注的同时，
似乎也暴露出许多问题。本文将以小米公司案例为切入点，在对 CDR 制度发展过程中潜在的问题分析研究的基础上，通过对美 与台湾地区经验的借鉴来对我 CDR制度的建设提出完善建议。
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1.2 研究综述
1.2.1 美国与台湾的研究动态
本文主要以美 和台湾地区的存托凭证法律制度为研究对象。
（一）关于美 存托凭证的研究动态
ADR 始发于 1927 年，并在发展过程中逐渐形成了体系较为完整的法律框架，目前对 ADR 起到规制作用的主要有：1933 年《证券法》、1934 年《证券交易法》与 1970 年《证券投资者保护法》以及相关司法判例和证券交易所制定的规则，框架涵盖信息披露、注册发行和上市交易等方面内容。由于 ADR 的推出年代过于早远，能搜集到的资料多始于上世纪 80 年代。其中 Joseph Velli①以总论的形式对 ADR 从产生背景、定义、分类以及运行原理等方面作了较为全面、细致的介绍，使 ADR的基本情况得以清晰地呈现。Harold Schimkat②从“制度规则”的角度，对 ADR 相关的监管主体及监管法律文件进行了详细的描述和分析，并对法律制度的发展提出了建议。Mark A.Saunders③在详细介绍 ADR 概况的基础上，讨论了 ADR 的制度价值，提到伴随经济的发展，更多的境外发行人经由 ADR 在美 资本市场融资的繁荣状况，同时也拓宽了美 投资者的投资渠道。Samant Ajay 和 Korth Christopher④对美 证券市场与外 市场之间的关联程度进行了研究，经分析发现了 ADR 与外 基础股票存在的关联机制，得出了 ADR 可以替代普通股票的结论。Amar Gande⑤介绍了 ADR流通过程中的配套监管立法，认为 ADR 的经济体量大、筹资能力强，且相较于股票与债券的要求，拥有更低的上市门槛，对于境外发行人而言拥有明显的优势，同时讨论了 ADR 实践过程中发生的问题。Jonathan Royston⑥通过研究发现 ADR 的发展在信息披露、汇率监管以及涉及公司财会制度等方面可能还存在一些问题。通过对搜集到的文献资料按照时间的顺序阅读并分析可以发现，早期学者对于 ADR 的研究多在于详细、全面地阐述 ADR 的基本内容以及法律制度的状况。随着时间的推移，学者开始对因法律制度滞后于资本市场发展而逐渐显现出的问题进行分与总结，并尝试提出完善建议。同时在经济全球化日益加深的大趋势下，以 ADR 为切入点，研究美 与域外资本市场的内在联动机制，以期促进更多地境外基础证券发行人进入美股融资，以提高美 资本市场的 际竞争力。
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2 中国存托凭证的发展现状
2.1 中国存托凭证法律制度的建设情况
伴随经济全球化的日益加深，世界各 资本市场的呈现出高度交互、联动的不可逆之趋势，资本的跨境运作亦成金融发展的既定潮流。时代背景带给我 的不只是机遇，更有对提升资本市场 际竞争力的硬性要求，境内优质独角兽的频繁出走倒逼 CDR 的推出重新排上日程。2016 年，经过监管部门的调研分析，“尘封”已久的 CDR 再次出现在公众视野之中。 务院发文要求研究制定针对采取特殊股权结构的境外上市公司在境内上市的制度政策①，同年央行向外界表示存在推出存托凭证的可能性。
党的十九大提出“贯彻新发展理念，建设现代化经济体系”。2018 年 3 月， 务院批准了证监会制定的《若干意见》，同天证监会对外公布 2018 年度立法工作计划，其中《首次公开发行股票并上市管理办法》列入“年内出台的重点项目”15 件之一②，此举促使 CDR 配套法律制度的建设进入加速期。自 2018 年 6 月开始，证监会审议通过《管理办法》，同时发布一系列 CDR 相关配套法律文件，密集的立法安排标志着 CDR 法律制度的基础框架构建完成，境外上市企业借由 CDR“登陆”A股上市具备了现实可行性，CDR 的推出最终落地。现阶段的 CDR 相关法律制度框架情况如下：
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2.2 中国存托凭证的实践案例
对于制度的优劣状况而言，实践是极为有效的一种方式，然而自 CDR 法律制度的基本框架搭建完毕至今，鲜有企业着力发行 CDR，目前仅有小米一家公司进行过发行尝试。同京东、百度等公司一样，小米公司学习互联网企业海外运作的惯有模式，搭建了 VIE 架构，并采取了“同股不同权”的股权结构。但由于内地相关的法律制度较为严苛，其对有关公司股权的安排一直秉持着保守态度且对 VIE 架构有着一定的限制，因而阻断了小米的 A 股上市之途。适逢香港证券交易所进行上市制度改革，新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》于 2018 年 4 月正式生效，即在原有的制度基础上允许采取双层股权架构的公司赴港上市。鉴于香港世界金融中心的地位，其资本市场的优势可以满足小米公司的融资需求。同时作为中 的一部分，在新经济态势下，两地股市往往可以更好地衔接，在香港上市的小米借由 CDR回归 A 股将具备更好的政策优势，随即小米公司将目光转向香港。
此外，依据《若干意见》针对试点企业发行条件的规定，仅以公司市值而论，要求境外上市企业应达到 2000 亿元人民币水平以上；尚未上市的企业估值应当不低于 200 亿元人民币。就小米公司而言，界定“独角兽企业”与“上市公司”的分水岭事件是其于香港主板完成 IPO。根据 2018 年胡润研究院第二季度报告（见表 2-1），小米公司以 3000 亿元人民的估值进入大中华区独角兽企业前五名，与滴滴出行并列第二。2018 年 7 月 9 日，小米公司上市当天以 16 港元的股价遭遇破发，但尽管如此， 内知名电商智库——电子商务研究中心指出（见表 2-2）小米公司的市值仍达到 3750.2 亿港元。综上所述，无论作为上市公司还是独角兽企业，小米公司的市值数据皆足以支持其成为证监会欢迎回归 A 股的试点企业之一。
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3 中 推行存托凭证面临的困境.............................16
3.1 搭建协议控制架构的法律风险......................................16
3.2 采取双层股权结构的现实障碍........................17
3.3 定价过程中的潜在问题..................................19
4 美 与台湾经验的考察与借鉴...........................26
4.1 美 存托凭证的相关法律制度.....................................26
4.1.1 双层股权结构的规定..............................26
4.1.2 定价过程中的相关规则...........................................27
5 中 存托凭证法律制度的完善建议........................... 41
5.1 降低协议控制架构的法律风险...........................41
5.1.1 加速法律规范的制定，完善监管体系........................41
5.1.2 明确监管主体职责，转变执法理念........................41
5 中国存托凭证法律制度的完善建议
5.1 降低协议控制架构的法律风险
5.1.1 加速法律规范的制定，完善监管体系
无论是作为监管部门的执法依据还是成为司法机关的判案标准，以及采取协议控制模式的 CDR 发行主体的回归或是进入都亟需境内合理、明确的法律制度对 VIE架构合法与否作出正面回应。然而自外资法草案公布至《外商投资法》的正式实施，五年的利益博弈以后者将前者关系 VIE 架构的大多内容悉数删除作为收官结果，使得 VIE 架构的监管法律制度在法律层面再次折回灰色地带。尽管这种修订凸显了立法层的细致考量，但对于问题的一味搁置难为长久之计。而现阶段涉及管理 VIE 架构的其他法律文件往往又因层级较低且零星分散而无法形成合理、有效的监管局面。
规制外资进入特殊行业固然可以实现避免外商威胁 家利益、防止行业垄断以及外汇流失等目的，然而笔者认为外资与“外资”之间的实质差异足以表明对二者进行区分具备现实必要性。外资法草案针对“境内企业”、“中 投资者”以及“外 投资者”和“外 投资企业”所下定义以及对“实际控制人”的概念的引入当为判断“企业”性质的合理标准。在这种标准下，VIE 运营实体不因于境内成立而当然被认定为境内企业。换言之，境内运营实体的实际投资人如果是中 投资者便属于境内企业，反之则为外 投资企业，以使受协议控制的境内实体同样存在违反相关准入规定的可能，从而打破在一刀切的对待方式，因而建议据之填补立法空白。
此外，笔者建议立法层可以融合“堵不如疏”的思维逻辑，充分考虑 VIE 结构对我 资本市场及其他相关利益顾虑的实际影响，在肯定 VIE 架构存在的同时，将立法重心倾向于更为全面的监管，以完善的监管体系解决 VIE 架构的困局。
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远离连天炮火的战争年代，资本市场同样弥漫着竞争的硝烟，自由资金与经营实体总是在经济规律的引导下以猎奇的心态向开放性、创新度更强的环境汇集。不能否认的是，在全球经济高速发展的背景下，容量巨大的 A 股市场总是因制度与政策的滞后而错失许多优质的独角兽企业。而 CDR 的推出在高效联动境内外资本市场的同时，也为域外企业实现内地上市融资提供了良好的契机。但金融产业的发展历程表明，任何一种金融工具的双刃特性之于资本市场皆会因相关金融法律制度的规制水平优劣而显著分化。因此针对本质上属于有价证券的 CDR，在肯定其经济价值之余，我 应当着重考量的是现行专项配套立法文件以及其他可依傍法律制度同这种金融舶来品的匹配与容错问题。就小米公司回归 A 股的案例而言，尽管其折戟于凭借 CDR 实现内地上市的过程之中，但此种发行尝试于某种角度上亦使其充当了“问题发现者”的角色，完成了对我 相关法律制度的一次实践检验。
本文以小米公司案例为切入点，分析案例本身曝光的问题，即现行法律法规对于企业搭建的 VIE 架构以及采取的双层股权结构仍存有的规制不足。同时，鉴于 CDR的发行过程牵涉诸多主体和法律关系，我 相关法律制度还要面临来自发行定价、信息披露和投资者权益保障等方面的挑战以及针对不同法域关于这些事项之相异规定的协调。需要注意的是，在新《证券法》在法律层面赋予 CDR“证券”之地位的前提下，笔者认为对 CDR 的研究不能局限于监管层针对前者出台的专项文件之中，更应兼顾其他用以规制证券的普适性法律法规。经过综合地研究发现，我 现行法律法规对于前述问题确实存在制度缺憾，而其中关于 VIE 架构、做市商以及询价制下主承销商自由配售权等方面之规制与完善方式的探讨也是本文相较于此前 内关于 CDR 之研究的创新之处。此外，积极考察与借鉴美 与台湾地区的先进立法，是完善我 相关法律制度的合理之举。但制度的建设与健全非一日之功，对 CDR 法律制度的完善仍需在不断总结的过程中逐渐进行，同时亦不能脱离实践而于理论的环境中罔自探索。
参考文献（略）