民营上市企业海外并购规模的决定机制研究——基于地区金融发展的视角

第1 章 导 论

本章主要说明以下几个问题：1）对近年来我国金融发展和民营企业海外并购发展现状进行简要分析，提出本文想要研究的问题、研究目的；2）阐述本文的现实意义和理论意义，明确本文主要的研究内容、研究方法和逻辑框架；3）阐明本文可能的创新点。

1.1 问题提出和研究意义
1.1.1 问题的提出
随着全球经济的联系日益紧密，金融发展和跨国投资在区域内和区域间的融合和互动关系日益突出，从国际经验观察而言，金融发展是一国海外投资的重要前提，一国对外直接投资活跃程度往往和金融发展水平密切相关。进入 21 世纪以来，包括中国在内的发展中国家的对外直接投资份额在全球对外投资总额中占据了重要地位（UNCTA，2009），特别是中国加入 WTO 之后，作为对外直接投资方式之一的跨国并购得到突飞猛进的发展，如表 1 所示，我国企业海外并购交易总额从2001年的3.7亿美元增长到2013年的437.99亿美元，并购案例数从2001年的26起（其中披露金额的有13起）到2013年的279起（其中披露金额的有213起），金融危机后我国企业并购交易总额和并购案例数均大幅度增长。从全球范围来看，据德勤数据统计，2014 年第一季度，中国企业海外并购交易额已经超过145 亿美元，在全球并购规模中占比近三分之一。与此同时，随着金融改革不断推进，我国金融规模不断增加，金融体系更加完善，金融发展势头强劲。以麦金农1988 年提出的货币化指标（M2/GDP）作为我国经济货币化进程的标准，我国货币化程度已由2001年的144.06%持续增长到2013年的194.52%；从横向来看，美俄日韩，甚至巴西、印度等国家的M2/GDP 比例都低于1，这说明以货币化比率为标准，我国经济货币化程度已经达到相当高的水平。以金融机构年末信贷余额/GDP衡量的DEPTH指标（King & Levine，1993）来衡量金融发展深度和我国企业获得融资渠道的大小，该指标从2001 年的102.43%提升到126.4%，这说明我国金融规模的扩大，而正是我国金融功能的不断完善与扩充，为我国企业海外投资提供了更加多样化的融资渠道和金融服务。


1.2 研究思路和内容
本文基于当前对跨国并购与金融发展关系日益密切、我国民营企业海外并购发展迅猛的现实背景，以及金融发展对民营企业海外并购的重要意义，在已有相关文献理论和实证研究的基础上，综合运用金融发展理论和跨国并购理论进行分析，考虑跨国并购特有的大规模资金需求、复杂风险和不确定性以及行业的不同的外部金融依赖程度，说明我国民营企业特别是资本密集型和技术密集型企业，在进行海外并购的过程中由于面临着融资约束困境和不确定性风险，将更多地受到金融发展环境的影响。然后本文从金融发展功能的宏观层面和微观层面，进一步分析金融发展影响民营企业海外并购的作用机制，主要包括金融发展对资本禀赋和企业融资约束的影响、金融发展对技术进步和企业研发投入的影响、金融发展对资本密集型和技术密集型企业融资约束的影响、金融发展对外资知识技术外溢和本土企业吸收能力的影响，并提出对应的理论假设。
在上述现实背景分析和理论分析的基础上，本文聚焦中国地区金融发展对民营上市企业海外并购规模的影响，建立模型方程，以沪深上市民营企 2001-2013年间宣告发生的88起海外并购事件数据为研究对象，首先从并购方企业注册行政区域分布、并购交易行业分布和并购支付方式对样本数据进行一个大致分析，便于我们能够对样本并购企业有一个更加直观而清晰的认识，然后在回归中控制地区变量（如地区经济发展水平差异、地区贸易开放程度、并购双方企业的国别文化特征）和企业特征变量（如企业规模、企业资产负债率、营业收入增长率等变量），分别从全行业和制造业两个层次，从融资约束、研发密度、实际利用外资三个方面，探讨我国地区金融发展对上市民营企业海外并购规模的影响及其作用机制。最后，基于实证分析的结果，本文对全文做出总结，并从国家主体、制度政策、地区发展和企业自身建设等方面提出完善金融体系以促进民营企业更好“走出去”参与国际投资和海外并购的政策建议。

第2 章 文献综述

至今为止，已有大量文献基于金融发展理论从理论和实证两个角度研究金融发展对经济增长的促进作用，金融发展对一国或地区对外直接投资的积极影响，这可以从金融发展理论中找到理论依据；而一国经济增长对企业跨国并购的积极影响也能能够从跨国投资理论中寻找到理论依据。既然金融发展能够促进经济增长和对外直接投资，经济增长有利于促进跨国并购都能够有据可依，那么在跨国投资理论和金融发展理论中是否也能找到金融发展与跨国并购关系的理论支撑呢？本文接下来将对企业跨国并购理论及其相关文献研究、金融发展理论及其文献研究进行分析和梳理，探寻金融发展与企业海外并购产生关系的理论依据。

2.1 企业跨国并购相关理论介绍
跨国并购作为一种以跨国公司为主体推动的战略投资行为被广泛认为是国内并购活动在国际范围的延伸，同时作为一种对外直接投资行为，也是国内企业跨越国界参与市场经济以优化资源配置的一种方式。跨国并购理论早期的研究的重点大多是发达国家对发展中国家的强弱型并购，代表理论有效率理论、代理理论、价值低估理论和交易费用理论，但自 20 世纪 90 年代以后，发展中国家逆向投资应运而生，强弱型的并购理论已无法解释弱强型的并购现象，于是产生了技术溢出和市场扩张假说、基于核心能力进行的多元化并购假说等新兴理论假说，但至今为止，对跨国并购理论研究国内外尚没有形成一个系统的理论解释。本文借鉴谢皓（2009）从理论演变的源流和发展主脉，将前人的研究大体分为以下四个体系。
2.1.1 以国际直接投资理论为基础的跨国并购理论研究
垄断优势理论，由Hymer 于1976年提出，认为由于国际市场是不完全竞争市场，一些跨国企业具有如先进的管理经验、先进的技术、雄厚的资金实力、国际声望以及信息，因而具有垄断优势。这些企业将拥有跨国并购的动力，当利用这些垄断优势获取的垄断租金高到可以抵消企业进入海外市场所付出的成本。
内部化理论，由 Buckley、Casson 和 Rugman 于 1976 年提出。该理论也称市场内部化理论，基于市场的不完全性，强调厂商为寻求交易成本的降低和企业利润最大化，跨国公司通过跨国并购使中间产品（尤其是知识产品）在企业的内部进行转让，使外部市场内部化，再采用先进的企业管理方法协调与整合企业间的资源，以提升跨国公司整体的经营效率，但只有当内部化的成本小于外部市场交易的成本时，市场内部化才具有意义。

2.2 跨国并购决定因素的经验研究
基于以上跨国并购理论，已有大量文献从企业跨国并购动因、对外直接投资模式（绿地投资和跨国并购）选择以及跨国并购影响因素等方面展开，本文就该研究领域的中外研究文献和最新研究进行梳理，发现已有文献主要从国家、产业和企业三个层面对企业跨国并购的主要影响因素进行了大量的理论和实证研究，具体如下：
从国家层面而言，母国和东道国的经济发展水平对企业海外并购方式的选择和规模都有重要意义：一方面，Anderson 等（1992）认为母国的经济繁荣与发展能够带来收益水平与股本价格的提高，所以会促进母国企业的国际投资资本规模的增长；而东道国经济规模越大、越繁荣，其国内企业经营效率则会越高，从而越可能满足投资企业技术上的需求；另一方面，东道国经济发展水平的高低也反映出其市场规模大小和潜在消费能力的高低，故跨国公司对发达国家的投资更愿意采用并购方式进入，以迅速进入东道国并获得目标企业原有的市场份额和所需的技术（Anderson et al. 1992; Cho &Padmanabhan 1995）。与此同时，国家管制和法律制度也对企业跨国并购有重要影响，Root(1987)、Kang 和 Johansson (2000）认为母国的经济开放程度和贸易税收政策，东道国的资本管制力度（周经、蔡冬青，2014）都会影响投资企业进行跨国并购的战略决策；而Rossi 和Volpin（2004）对并购双方国家之间的法律法规差异进行研究，发现在会计制度较健全和股东权益保护制度较好的国家，其跨国并购的规模总量更大；Ere 和Liao et.al(2012)实证研究也表明更加健全会计披露制度有助于增加两国之间企业并购的可能性。还有学者基于交易成本理论，认为两国之间的社会文化差异带来企业交易成本，社会文化差异越大，企业将知识技术、管理经验这类无形资产转移到东道国的成本越高，即企业交易成本越高，此时跨国公司选择并购的可能性越低，因为并购方式会强化文化差异矛盾, 进而增大交易成本（Kogut&Singh,1988;Erramilli,1996; Hanson,1999）。除此之外，基于比较优势的国家资源禀赋的差异，以及东道国基础设施水平也对跨国并购有重要影响。因为东道国的资源要素禀赋、人力资本等优势往往也是企业考虑跨国并购的重要因素，这对资源寻求型的跨国并购有较为重要的影响（Brouthers&Hennart,2007）；Child 和Rodrigues（2005）、Deng（2007）等以中国企业跨国并购行为为研究对象，研究指出中国企业通过海外并购寻求东道国企业战略性资产和知识以此弥补其在海外市场上的竞争劣势；Helpman 等（2003）、Grossman 等（2004）、Tan&Vertinsky（2007）则指出作为区位优势的一部分，外国企业的投资成本受到东道国基础设施水平高低的直接影响，因此这会影响企业对外投资模式的选择，当东道国基础设施较为完善时，跨国企业更倾向于选择并购的直接投资方式。

第3章 金融发展促进企业海外并购的作用机理分析.......................20
3.1 金融发展与企业投资激励 .......................... 20
3.1.1 金融发展、资本积累与企业投资 .................. 20
第4章 金融发展影响民营上市企业海外并购规模的经验分析................28
4.1 企业海外并购规模决定机制的模型设定 ............... 28
第5章 结论和政策建议........................43
5.1 基本结论 .......................... 43

第4 章 金融发展影响民营上市企业海外并购规模的经验分析

4.1 企业海外并购规模决定机制的模型设定
基于金融发展首先能够为企业提供其投资经营活动所需资金、缓解融资约束的理论研究，本文在模型设计中首先检验企业跨国并购规模是否受到融资约束的影响；在肯定了企业海外并购存在融资约束问题的条件下，引入地区金融发展变量以及金融发展指标与融资约束指标的交叉项，金融发展、融资约束和企业研发投入的交叉项，以及金融发展与实际利用外资规模的交叉项，分别从不同方面说明金融发展对企业海外并购规模的影响，具体模型设计如下：
（1）跨国并购规模与企业融资约束
为了检验金融发展与民营企业海外并购融资约束之间的关系，本文借鉴Fazzari、Hubbard 与 Petersen（1988）研究微观企业融资约束的方法，基于张树林和杨振等（2012）所建立方程模型并做出进一步设计，以民营企业海外并购额为因变量。
本文的研究样本为沪深上市民营企 2001-2013 年间宣告发生的 88 起海外并购事件，具体并购事件信息来源于 ZEPHYR 数据库，由作者花费较大工作量手工搜集和整理。首先在 ZEPHYR 数据库中筛选出中国上市企业海外并购事件，再从中筛选出民营上市企业海外并购事件，并结合 ZEPHYR 数据库和新浪财经行情中心中公司简介中查询该公司的基本信息和历年财务报表。最后，根据研究设计需求，本文对初始样本进行如下筛选：1）剔除未披露并购金额的海外并购事件；2）剔除ST和ST*上市企业及海外并购事件，选择样本期内指标数据齐全的上市公司；3）剔除金融行业和房产行业的上市企业及海外并购事件。

第5 章 结论和政策建议

5.1 基本结论
本文主要从理论和实证研究两个方面探讨了中国地区金融发展对民营上市企业海外并购的影响机制。
首先，由于金融发展对企业跨国并购影响的直接理论支撑较弱，本文通过对国内外企业跨国并购的相关理论及已有相关文献、金融发展理论及金融发展与跨国并购相关文献进行梳理和研究，以寻求本文研究主题的理论支点；然后，本文分析了金融发展对企业跨国并购影响的作用机理，构建起金融发展和企业跨国并购之间的桥梁；接着本文进一步提出了该作用机理的理论假说，为下文的模型设定做铺垫。最后，基于事实和理论，本文在实证部分以沪深上市民营企2001-2013年间宣告发生的88起海外并购事件数据为研究对象，运用广义最小二乘法，从地区金融发展差异的角度探讨了金融发展对我国上市民营企业海外并购的影响机制。在控制了地区变量（如地区经济发展水平差异、地区贸易开放程度、并购双方企业的国别文化特征）和企业特征变量（如企业负债能力、盈利能力和成长能力等变量）的条件下，本文实证部分分别对全样本数据和制造业样本数据进行回归分析，从融资约束、研发密度、外资溢出效应三个方面分析金融发展对我国上市民营企业海外并购的影响。实证研究结果发现金融发展水平的提高确实对我国民营上市企业海外并购有着重要的影响。具体而言，本文的研究结论主要包括以下几个方面：
第一、上市民营企业的海外并购规模对企业内部现金流较为敏感，表明民营企业海外并购规模在一定程度上依赖于企业内部现金流量规模大小，企业存在外部融资约束问题；而金融发展降低了民营企业海外并购规模对内部现金流的依赖程度，在一定程度上缓解了上市民企海外并购的融资约束，这肯定了金融发展对我国民营企业海外并购的重要作用。
第二、金融发展水平的提高并未因此促使企业加大研发投入和技术创新从而形成期大规模海外并购的技术优势，金融发展对研发投入的作用可能被高估了。地区金融发展水平的提高虽然改善了企业投资环境和融资困境，但与其通过海外并购直接获取生产所需技术而言，增加研发投入所带来的结果具有较大的不确定性和风险，且需要持续的资金投入，因此企业可能不会等到自己研发出新技术后凭借垄断优势再去并购国外企业，而是凭借金融发展带来的融资便利进行更加直接的海外并购来获取所需要的知识和技术。
第三、金融发展与实际利用外资规模反向变动共同促进了企业海外并购规模的扩大，意味着在金融发展落后的地区，外商直接投资的流入在当地形成了外国资本存量，从而替代了金融发展发挥了资本配置的功能，而金融发展水平较高的地区，金融功能的完善更有效地促进了企业海外并购。
第四、制造业企业海外并购规模对其内部现金流的依赖程度更高，尤其是资本和技术密集型企业，因为这类企业所在行业整体对资金规模的需求较大；金融发展水平的提高对我国制造业民营上市企业海外并购的影响主要是在企业向上游和下游价值链扩展的过正中增加了其金融支持，拓宽了企业的融资渠道，缓解了企业在海外并购过程中的融资约束，从而为其“价值链延伸型”海外并购提供有力的资金支撑。
参考文献（略）