第1章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
纵观国际上各著名企业的发展史，其成长路径无外乎两种形式：一种是通过自我创新，提升技术水平和管理效率等方式扩大内部资本的积累以实现企业的发展；另一种是通过外部扩张，即利用企业并购方式扩大规模，从而实现规模经济。各国企业并购经验表明，后者在实现企业快速成长方面具有快速和高效的优势。随着经济全球化和信息技术的进步，企业并购作为扩张规模、增加竞争力的有效手段越来越受到众多企业的青睐。
正如诺贝尔经济学奖获得者 Stigler 通过对美国企业成长史的考察后得出的结论所表明的：在美国，没有一家大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是依靠内部扩张发展壮大的。
但是，近些年的实践表明，并不是所有的企业并购案例都是成功的。根据相关统计数据，在过去 20 年里国际上大的企业并购案中有 65%以失败而告终。这些企业的并购行为不但没有提升企业经营水平，反而加大了它们的风险，使其陷入困境。究其原因，主要是并购决策失败所致。并购决策主要包括并购目标企业的选择、并购支付方式的确定、并购后的整合以及并购绩效的评估等方面内容，它们作为企业并购策略实施中必须考虑的因素，决定着企业并购决策的成败。
实际上，由于濒临退市或是处于退市境地的企业(以下统称为退市企业)往往还是具有一定的潜在价值的，因而一些企业通常会考虑将其作为目标来实施并购。同时，企业的退市直接与退市制度相关，退市制度的设定与改革势必直接影响主并企业对退市目标企业的选择、并购的方案设计以及并购绩效的评估。
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1.2 文献综述
1.2.1 资本市场退市制度
2001 年 2 月，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，并于同年 11 月 30 日在原有基础上加以修订，正式开始推行中国证券市场上市公司退市制度。2012 年起，退市制度逐步进入完善期，同年 6 月，上交所和深交所公布了新的退市方案。2014 年，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，提出了上市公司主动退市制度以及重大违法公司强制退市制度。不言而喻，退市制度的实施有利于保证上市公司整体质量，促进市场稳定健康运行。
但是，目前国内理论界存在对退市制度的有效性持怀疑态度的声音，大量关于退市制度的研究都是从退市制度有效性角度出发，挖掘中国资本市场现存的种种问题，并为完善中国式退市制度献计献策。颜秀春指出，退市制度的有效与否会直接影响资本市场能否保持健康的发展，因此可见退市制度对资本市场的重要性[1]。吴薇则认为，退市制度的有效性体现在上市公司、资本市场和投资者三个方面：一是能优化上市公司治理结构，提升公司在同行业中的竞争力；二是能实现对资本市场的净化，优化稀缺资源配置；三是能将投资决策合理化，保护投资者的利益[2]。张妍妍通过构建 Logistic 模型对 2001 至 2015 年退市的 43 家主板上市公司进行研究，发现现行的退市制度并不能有效促进上市公司进行公司结构改进[3]。蒋嫚丽和张庆通过分析 ST 博元退市案例，发现当前退市制度并不能够让市场中的资源得到有效的配置[4]。谢世飞认为，健康的证券市场应该是不断地更新换代，吸纳具有活力的上市公司，应该淘汰不具备上市条件的公司，适当加强资本市场中上市公司之间的竞争以确保股市的总体质量[5]。
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第2章 资本市场退市制度与企业并购理论分析
2.1 资本市场的企业退市制度及其改革
2.1.1 企业退市的内涵及方式
上市公司退市制度是资本市场一项基础性制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等上市公司退市配套机制的制度性安排。集中统一监管资本市场是《证券法》赋予证监会的工作职责，从促进资本市场健康稳定发展顶层设计的角度，出台专门《退市意见》，厘定退市配套制度与工作程序的原则性要求，有利于集中、系统地向市场传递完善改革并严格实施退市制度的信号，也有利于市场规则的统一。
在中国证券市场，上市公司的退市分为两种形式：主动退市和强制退市。所谓主动退市，是指上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权、充分利用证券交易所的比较优势以及上市地位维持成本收益的理性分析等多方面的考虑，为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则，在履行必要的决策程序后，主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并决定不再在交易所交易或转而申请在其它交易场所交易或者转让。此即主动退市，其核心是基于上市公司自治，充分尊重并保护市场主体做出的退市决定。2014年的《退市意见》就逐项列举了上市公司因为收购、回购、吸收合并，以及其它市场活动引发的7种主动退市情形。2015年5月21日，“二重重装”正式在上交所摘牌，成为2014年退市制度改革后的首例主动退市案例，也是中国证券市场上主动彻底退出交易所交易的首家公司。“二重重装”的主动退市，对证券市场以后的主动退市工作乃至整体退市工作都会产生积极的示范作用，为上市公司选择主动退市提供了借鉴参考。
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2.2 企业并购及其类型与动因
2.2.1 并购的内涵
所谓并购，是指在自愿平等、等价有偿的基础上，一个企业通过采取某种支付方式取得其它企业全部或部分产权及经营管理决策权的行为，是企业开展资本运作、实现规模扩张的主要形式。企业并购通常包含企业兼并(Merger)和企业收购(Acquisition)两层含义，国际上习惯将两者一起使用，合称为 M&A。但事实上，两者之间存在着细微区别。
关于兼并的内涵，学术界并未形成一致的意见。英国 Encyclopedia Britannica将“Merger”一词定义为：“两家或者两家以上相互独立的企业合并，组合成为一家企业。通常而言，包括一家企业吸收另一家或几家企业与两家或几家企业组合两种情况”。中国《关于企业兼并的暂行办法》将兼并界定为“企业通过收购其它公司的相关产权，导致这些企业丧失它们的法人资格或变更它们的法人实体的一种手段”。兼并有狭义和广义之分。狭义上，指企业在市场机制下，通过市场交易取得其它企业的产权和经营管理控制权，并使这些企业的法人资格得以丧失的行为。广义上，指企业在市场机制下，通过市场交易取得其它企业产权，并试图获取这些企业的相关支配权，但它们并不一定失去它们法人资格的经济行为。上述《关于企业兼并的暂行办法》和《国有资产评估管理办法施行细则》等几乎都采用广义的兼并的内涵。狭义的兼并类似于公司法和会计学中的吸收合并，而广义的兼并除了包括吸收合并之外，还包括了新设合并、控股等其它形式的产权交易。
收购是指企业通过证券市场的中介作用，以现金、债务或者股票等作为支付方式购买目标企业的股票或资产，从而取得目标企业经营管理控制权的行为。根据购买标的的不同，收购可以分为资产收购和股权收购两种形式。资产收购是指主并企业以目标企业的全部或大部分资产作为并购标的，而在股权收购中主并企业以目标企业的股权作为标的。收购与兼并的最大区别在于，收购完成后目标企业仍保留法人地位。
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第 3 章 基于退市企业价值评估的并购目标选择…………343.1 退市企业价值影响并购目标企业选择的机理………………34
3.1.1 企业价值与退市企业价值的内涵……………34
3.1.2 退市企业价值的评估…………………36
第 4 章 退市制度背景下企业并购支付方式确定………………52
4.1 退市制度背景下企业并购的目的与支付方式…………………52
4.1.1 企业并购目的与支付方式分类……………52
4.1.2 并购支付方式及其与并购目的的关系……………53
第 5 章 退市制度背景下企业并购绩效评价………………67
5.1 退市制度背景下企业并购绩效评价的理论分析……………67
5.1.1 企业并购绩效的内涵………………67
5.1.2 企业并购绩效评价方法……………68
第7章 退市制度背景下旨在绩效提升的并购对策研究
7.1 证券市场企业并购活动态势的基本判断及反思
近年来，随着中国证券市场的不断成熟，在相关扶持政策的引导下，企业并购作为助推经济转型升级、盘活存量经济的重要引擎迅猛发展。由图 7.1 可以看出，相关媒体和数据库披露的企业并购数量在 2010 年达到峰值，不过值得注意的是交易金额并未与之持平发展。
具体到近两年的情况，2014 年企业并购涉及的总金额同比增长 20%，2015 年并购数量和金额进一步扩张，中国证监会并购重组委审核的并购案数量较之 2014年翻了近一番，其中制造业并购呈井喷状态。
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结论
本文基于证券市场退市制度及其改革背景，以并购目标为退市企业的并购事件为对象，将定性分析与定量分析相结合，系统地从并购动因及并购目标的选择、并购支付方式的确定、并购绩效的评估以及并购绩效的影响因素等多个角度展开研究，并针对目标企业选择，并购支付方式确定及并购绩效提升三个方面提出相关的对策建议。本文完成的工作及获得的结论主要包括：
(1) 在基于退市企业价值评估的并购目标企业选择方面，从公司治理、资产规模、经营管理等三个方面出发度量退市企业的潜在价值，并建立门槛模型分析潜在价值与被并购概率之间的关系。实证结果表明，主并企业更关注潜在价值中下等的退市企业，退市企业位于高潜在价值区间时，价值越高，越不可能发生并购。当退市企业潜在价值处于[0.1986, 0.2642]时，退市企业被并购的可能性最大。根据该结果，可以为主并企业筛选出合适的退市企业，实现并购效率的提升。
(2) 在并购支付决定因素研究方面，通过分析市场、公司和交易等三大类因素对退市企业并购支付方式的影响，发现证券市场行情越活跃，退市企业股票价格波动越大，主并企业就越愿意选择股票支付方式；而市场利率越高，现金支付风险越小，退市企业就倾向于以现金支付方式完成并购。此外，公司因素对处于不同交易地位的退市企业的并购支付方式选择的影响是不同的。
(3) 在并购绩效评价方面，通过事件研究法和财务指标法衡量主并企业的并购短期和长期绩效。实证结果证实，以退市企业为并购目标的并购事件在并购首次公告日前后短期内绩效持续上升，且国有企业并购的短期绩效显著优于非国有企业；在所有样本事件中，并购企业获得了持续上升的长期绩效。这表明在长期情况下，主并企业从对退市企业的并购中取得了显著的财富增加，即退市企业虽面临财务风险甚至是退市风险，但以该类企业为目标实施并购不失为一条快速且安全的发展路径。
参考文献（略）