第一章 绪论
第一节 问题提出
自改革开放以来，我国经济得到快速发展，在全球范围内已成为第二大经济体。然而，随着我国经济发展进入“新常态”，产能过剩成为当前中国经济转型升级背景下的最大障碍。2013 到 2016 年期间，我国工业总体产能利用率呈现明显的下降趋势，甚至有部分行业的产能利用率降到了 70%以下，这说明我国目前处于严重的产能过剩状态。在市场机制完善的情况下，过剩产能会在需求下降时被市场自动淘汰从而达到供需平衡的状态，而僵尸企业的存在打破了这一机制，在面临市场危机时，僵尸企业不但不会自动退出市场，反而会占用大量经济资源继续生存导致过剩产能无法出清。僵尸企业是指那些长期处于亏损状态，依赖银行或者地方政府的“输血”才能生存下来的企业,是造成产能过剩、库存过高、杠杆过高的重要原因。为了化解上述问题，中央政府在十九大报告中明确提出要妥善处置僵尸企业，加快僵尸企业的出清。2017 年 12 月召开的中央经济工作会议也再次强调了深化要素市场化配置改革，要把处置僵尸企业作为重要抓手。
妥善处置僵尸企业的前提在于正确识别僵尸企业的形成机制。现有关于僵尸企业的形成机制的文献主要从政治关联、预算软约束和企业自身的微观因素等角度进行研究。不同于现有文献的研究，本文从一个新的角度研究了僵尸企业的负面影响：传染效应。与美国、日本等发达国家不同，中国独特的金融体系特征导致国有金融部门占据主导地位，信贷歧视广泛存在，直接融资并不发达。因此，企业为了获得信贷资源，往往会进行相互担保，形成担保网络。然而，由于信息不对称问题，信用担保网络出现了众多问题。2003 年新疆啤酒花引爆的 45 亿新疆担保圈就是一个典型的例子。有关资料显示，在啤酒花的担保圈中，共涉及天山股份、汇通水利、友好集团和新疆众和等数家新疆上市公司。当新疆啤酒花爆出资金链断裂和债务危机等问题时，与其互保的多家企业也因此资金断裂陷入危机，可见不规范的担保行为已成为困扰上市公司的一大陷阱。进一步思考，由于担保链条的存在，企业之间的资金联系变得更加紧密。如果担保网络中一个企业由于各种原因成为了僵尸企业，那么该企业很有可能成为风险的“导火索”,使得传染效应风险迅速扩散。那么该传染效应是否会对担保网络中的其他企业有影响?位于担保网络中的僵尸企业又是如何产生传染效应的?为了进一步了解上述问题，我们有必要对担保网络中僵尸企业对正常企业僵尸化的影响及其作用机制进行详细讨论。
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第二节 研究思路和内容
一、研究思路
本文在借鉴现有文献与理论的基础上，从中国上市公司的担保网络问题出发，探讨信用担保网络内的僵尸企业影响正常企业僵尸化的基本原理，形成本文的基本逻辑框架，并以此为基础研究了传染效应的作用机制。其次，根据上市公司披露的对外担保信息，采用手工整理的方法，将上市企业的对外担保信息整理形成上市公司之间详细的担保关系数据，并结合企业一系列的控制变量进行实证分析。再次，在相关理论的基础上探讨信用担保网络内僵尸企业产生传染效应的异质性和主要传导机制，并利用上述企业的微观数据对此进行实证分析。最后，得出本文的研究结论，提出具有可行性的建议，加快僵尸企业的出清。其中，研究的重点在于通过对担保网络、僵尸企业、传染效应等关键概念的界定和量化，建立理论分析和实证检验。
为了验证上述的逻辑假设，本文将根据以下技术路线图进行理论分析和实证研究，如图：
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第二章 文献综述
第一节 僵尸企业的相关研究
一、 僵尸企业的识别
国内外学者对于僵尸企业的认定标准尚未达成统一的意见，并且根据不同角度和背景形成了不同的识别方法。国外学者大都认为银行的信贷支持是僵尸企业形成的重要原因。因此，他们在识别僵尸企业时往往会将企业实际支付利息与最小支付利息纳入识别体系中来，提出了最早出现的“CHK”（Caballero,2008）。这种识别方法主要是根据企业的借贷情况所支付的实际利息做出识别，当企业支付的实际利息低于采用市场最优利率计算得到的利息下限，那么该企业就会被认定为接受了银行的非正常补助的僵尸企业。但“CHK”法的识别标准过于单一，容易将一些享受政府信贷补贴的优质企业误认为僵尸企业或者遗漏一些真正的僵尸企业，识别精度不够。
在此基础上，Fukuda 和 Nakamura(2011)的修正思路更为明确，可操作性也更强，即通过引入“盈利标准”和“持续信贷标准”对“CHK”法的缺陷进行了修正，简称 FN-CHK 识别法。其中，盈利标准指的是企业 t 年的息税前收入是否大于企业 CHK 识别法中的最低应付利息；持续信贷标准是指企业的资产负债率是否大于 50%且企业的负债和上一年相比是否增加。只有同时满足了上述三个条件的企业才会被认定为僵尸企业。和 CHK 识别法相比，FN-CHK 识别法综合考虑了多个识别因素，提升了识别的准确度。
国内学者基于特殊的制度背景，也提出了不同的识别方法。张栋等（2006）考虑到政府背景下的企业在面临经营危机时会接受政府补助得以生存，因此提出的识别方法在 CHK 模型的基础上加上了政府干预指标。聂辉华（2016）考虑企业可能会因为遇到短期冲击或者经营管理遇到暂时性的问题成为僵尸企业，因此他把识别时期扩大到了两年，若是一个企业在 t-1 年和 t 年使用 FN-CHK 法均被识别为僵尸企业，那么该企业在 t 年被认为是僵尸企业。朱鹤、何帆（2016）在借鉴现有识别方法的基础上，提出了多条件识别法。王万珺（2018）拓展了僵尸企业的识别方法，选取存续期十年以上的企业为样本，在识别过程中排除了新生企业，能最大程度上避免将正常企业误认为僵尸企业。
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第二节 信用担保网络的相关研究
一、 信用担保网络的相关概念
（一）信用担保 本文所说的信用担保主要是指保证担保，即银行认为借款企业存在无法偿还债务的风险时，为了降低成本和风险，往往会要求借款企业寻求合适的担保企业提供相应的担保。一旦借款企业出现违约现象无法偿还债务时，担保企业就需要按照担保合同替借款企业偿还相应的债务金额。因此，当借款企业没有出现违约现象之前，担保金额对担保企业来说是或有负债，一旦借款企业出现经营风险无法偿还债务或者恶意向担保企业转嫁风险，担保企业就必须向银行偿还这笔或有负债。在这个过程中，借款企业的财务困境会通过担保链条转移给担保企业。
(二）信用担保网络
信用担保原本指的是银行、一个借款企业和一个担保企业三者之间形成的信贷关系。但随着经济的发展，这一发展模式逐渐走偏，最终形成了信用担保网络。信贷担保网络指的是多个企业在向银行申请信贷时，利用相关担保条款的漏洞进行相互担保、连环担保等，最终这些企业之间通过担保链条结合在一起形成了综合利益体。信用担保网络和信用担保最大的区别在企业的多重身份，一个企业既可能是借款企业也可能是担保企业。在信贷担保网络的概念中，相互担保指的是两个企业以彼此为对方担保的方式来获得银行的信贷资源，连环担保是指多个企业进行担保，与其他担保方式不同的是处在担保链首端的企业和处在担保链末端的企业往往会互相担保，最终形成一个封闭的担保网络，这种连环担保可能会使得原本互不相关的两个企业在资金方面变得息息相关。一旦担保网络内的某家企业出现了经营危机无法偿还债务时，担保风险会迅速席卷至整个担保网络内部。为了进行定量研究，本文借鉴刘海明（2016）等的研究，将包含三个及三个以上公司的网络认定为担保网络。
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第三章 理论分析与研究假说 .................................................. 13
第一节 信用担保网络的相关理论 .......................................... 13
第二节 信用担保网络的风险扩散分析 ................................... 14
第四章 研究设计 ................................................ 20
第一节 信用担保网络的现状分析 .................................... 20
第二节 僵尸企业的识别 ..................................... 24
第五章 担保网络内僵尸企业传染效应的实证研究 ................................. 31
第一节 描述性统计 ......................................... 31
第二节 信用担保网络内僵尸企业传染效应的回归分析 ............................... 31
第五章 担保网络内僵尸企业传染效应的实证研究
第一节 描述性统计
本文的主要变量的描述性统计如表 5-1 所示，是基于 721 个样本所得出的。从表 5-1 可以看出，Zombie 的平均值为 0.20，说明样本中僵尸企业总体，约为 20%。企业现金流和再融资能力的平均值分别为 0.09 和 0.02，这表明样本企业的偿债能力和抗风险能力总体较弱，一旦担保网络内出现僵尸企业，风险将会很快蔓延到整个担保网络中的其他企业。除此之外，企业对外担保程度的平均值为 67.15，最大值甚至达到了惊人的 13,577。可以发现，担保网络中的企业对外担保金额巨大，甚至超过了本身净资产额度。其他企业层面的特征变量的描述性统计不再赘述。
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第六章 研究结论与政策检验
第一节 主要研究结论
作为供给侧结构性改革的一项重要措施，实现“三去一降一补”五大任务，加快僵尸企业出清市场并不是目的，而是一种手段。以处置僵尸企业实现供给侧结构性改革，把长期占据大量资源、挤压正常企业的生存空间、加剧了行业内的产能过剩问题的僵尸企业出清市场，最终实现产业的转型升级。在企业融资困难的大背景下，许多企业相互担保形成了担保网络，一旦其中的某个企业出现问题，担保网络中的其他企业也会受到影响，部分企业也因此成为了僵尸企业。尽管这种经济现象一直存在，但相关研究却付之阙如。因此，本文从僵尸企业的传染效应角度出发，对 2004—2013 年加入担保网络的上市企业数据的分析，得到以下主要研究结论：
首先，研究发现加入担保网络的僵尸企业的确存在传染效应，导致担保链上的正常企业成为僵尸企业的概率上升。并且传染效应对非国有企业和对外担保程度越高的企业的影响更大。在现实经济活动中，企业之间存在普遍的资金联系，例如复杂担保关系形成的担保链条会使得企业之间在资金方面联系更为紧密，一旦担保网络中出现僵尸企业，其财务风险可能会通过企业的担保链条迅速扩散至整个担保网络。
其次，信用担保网络内僵尸企业主要通过影响正常企业的现金流和再融资能力扩散影响正常企业僵尸化。一方面，当担保网络中出现了陷入财务困境的僵尸企业时，财务风险会随着担保链条转移到担保企业，担保企业必须按照担保合同的规定为借款企业偿还银行贷款。此时，担保企业会选择消耗现有现金来应对危机主要会导致正常企业的绩效下降；另一方面，僵尸企业违约的不利消息会扩散到金融机构和担保企业，金融机构对传染企业的再融资意愿下降。企业现金流的减少和再融资能力的减弱会影响企业后续的盈利能力和经营能力，导致企业成为僵尸企业的概率上升。
参考文献(略)