第 1 章 绪论
1.1 研究背景与选题意义
1.1.1 研究背景
中国资本账户开放和跨境资本流动相关问题的研究是基于中国金融开放的现实背景。金融业是现代经济发展的核心，在世界各国经济、贸易以及金融领域联系日趋紧密的今天，金融的独特地位及关键作用也日益凸显。近年来，国际经济金融形势发生新变化，金融领域发展对于一国经济发展的影响至关重要。于是，改善本国金融体系，继续推进金融体制改革，提升金融体系稳定性，充分发挥金融在经济发展中的作用，成为各个国家日常政策中最为关注的一部分。其中，作为金融改革中的重要组成部分，金融开放的相关问题引起了越来越多的关注。特别是，“十三五”规划中指出：在控制风险基础上，积极参与国际治理和国际事务，构建全方位开放的新格局。具体要求，逐步实现资本项目可兑换，
使人民币逐渐成为可兑换、可使用的货币，进而推动资本账户开放。这体现了政策制定者对于金融开放以及资本项目可兑换的重视程度已达到前所未有的高度。另外，根据外交部公布的消息，在金融领域，中国将继续放宽金融业准入，按照自己的计划扩大开放。这也表明，
中国正积极履行“入世”之初开放金融服务业的承诺，努力推动人民币国际化进程。这意味着中国正在加快金融开放步伐，以促进金融业整体竞争力的提升。
那么金融领域为什么要进一步开放呢？有三方面的现实背景。第一，实现经济可持续增长需要金融领域进一步开放所带来的创新动力。进入 21 世纪以来，中国金融业不断发展，金融开放进入实质阶段，特别是在金融市场上，沪港通、深港通以及离岸市场等对外联通渠道的打通，使得中国的金融市场能够逐渐的由封闭走向开放。但是，中国金融开放度明显不足，甚至落后于部分新兴市场国家。另外，资本项目管制措施的负面影响逐渐显现也是不争的事实，这都给经济的可持续增长带来了负担。因此，需要进一步开放金融领域和资本账户，以期带来更多的创新活力。
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1.2 资本账户开放及跨境资本流动相关概念
1.2.1 资本账户开放相关概念
资本账户 (capital account)，又称为资本项目。一般在国际收支平衡表中，资本账户反映国际资本流动情况，记录资本的流入和流出，是一定时期一国与他国或地区全部经济往来收支流量的重要组成部分。与之相对应的经常账户，又称为经常项目，记录一国与他国或地区间货物贸易、服务和单方面转移等实际资源转移情况。按照 IMF 1993 年出版的《国际收支手册》，资本账户是资本与金融账户。一般而言，仍然沿用资本账户一词。而对于子项目的划分，按管制领域划分，根据 IMF 定期公布的《汇率安排和外汇管制年度报告》，具体分为 7 大类，包括：资本和货币市场工具；衍生品和其他工具；信贷业务；直接投资；直接投资清盘；不动产交易业务；个人资本交易业务。各子项目还包括个人贷款、个人礼赠、个人资产转移、外国移民在国外的债务交易和中奖收入转移等。股票债券货币市场工具以及集体投资类证券等，还有商业信贷、金融信贷以及担保等业务。
而资本账户开放 (capital account openness) 指的是一个连续的过程，即放开一国资本账户的过程。它有两方面：一是通过开放使得资本账户中的项目自由可兑换；二是取消与资本交易相关的外汇管制。也就是说，资本账户开放一方面是为了资金能够跨边界自由转移，减少跨境资本流动障碍和政策约束，另一方面是为了实现本币与外币的自由兑换。与之相关的概念有金融开放、资本账户自由化、金融自由化、资本管制等等，在这里需要进行明确的区分。首先，金融开放 (financial openness) 从广义上讲是金融市场开放和金融业务准入之和，
通过规范的法律文件，放松或取消金融市场和金融业务进入、交易等活动。而从狭义上讲，金融开放包括两个部分：一是金融市场开放，即放松或管制本国居民参与国际金融市场交易行为或外国金融机构参与本国金融市场交易行为；二是资本账户开放，即资本能否跨边界自由流动。因此，金融开放的概念包括资本账户开放，不等同于资本账户开放，也不等同于金融业开放。一些学者认为，金融开放包括更广泛的内容，比如 Bekaert 和 Harvey (1995) 认为金融开放包括股票市场开放、资本账户开放、ADR 和国家基金发行、银行改革、私有化、资本流动和 FDI 等七个方面。
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2.1 资本账户开放的理论基础
2.1.1 金融抑制理论
最初，发展中国家普遍出现一系列这样的金融现象，比如严格监管金融机构，调高法定准备金率；规定存贷款利率，降低实际利率；实施资本管制措施；信贷资金通过信贷配给方式分配。这样的金融现象被称为金融抑制，它也是发展中国家政府干预金融活动，抑制金融发展所实施的政策。金融抑制下，利率受到政府严格管控，货币不可自由兑换，进而导致金融体系效率低下，阻碍经济增长。Mc Kinnon (1973) 和Shaw (1973) 对金融抑制进行了描述和研究，并且研究发现，这种情况在发展中国家比较普遍。Mc Kinnon (1973) 的理论的核心是放开国内金融市场，让利率反映出发展中经济体真正的资本稀缺。他的分析引出了对现行货币理论的批判，并对货币与实物资本之间的关系提出了新的观点——这一观点对政府努力克服通货膨胀与通货紧缩的恶性循环具有政策含义。在考察了韩国、台湾、巴西和其他国家的表现后，他认为它们的成功或失败主要取决于货币部门采取的措施。因此，研究结论是，货币改革应该优先于其他发展措施，如关税和税收改革或鼓励外国资本投资。这一结论不仅挑战了发展中国家的传统智慧，而且对公认的货币理论的修正可能对面临货币问题的经济体有提醒作用。
在此基础上，许多研究持有的观点是金融抑制不利于经济增长。其原因是：第一，融资模式受到监管机构的限制，尤其是直接融资，市场融资形式单一，进而导致信贷配给分配不均 (王彦超，2014)。第二，由于信贷分配的问题，一些政府支持的行业或产业如工业部门信贷配给过度，而不被支持的行业或产业如服务部门信贷配给不足。虽然将有限的金融资源分配给工业部门，目的是促进经济增长、吸引外资，但这样的政策会导致经济增长不平衡 (殷剑峰和王增武，2018)。第三，利率是制约经济增长的重要因素。在金融抑制下，利率受到严格管控，会降低金融中介活动和创新水平 (Pagano，1993)。但是一些研究也发现，虽然金融抑制牺牲了经济效率，但是在处理市场失灵和金融风险上，对政府的帮助是比较较大的。特别是对中国的金融抑制影响研究认为，在21世纪以前，金融抑制政策对经济增长是有促进作用的。但进入21世纪以后，金融抑制政策则会阻碍经济增长 (Huang和Wang，2011)。因此，在不同时期内，金融抑制对经济增长的作用受到经济增长的目标影响，即追求经济稳定还是追求经济效率。
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2.2 跨境资本流动的理论基础
宏观经济学经历了200多年发展历程，逐渐形成一系列关于资本流动的理论。对于资本流动的动因，不同理论从不同的角度进行阐释。本节中，从静态和动态的角度，系统梳理跨境资本流动的相关理论。
2.2.1 传统利率和汇率决定理论
1、古典利率决定说
古典利率理论的研究者认为，跨境资本流动的主要驱动因素就是利率。当两国存在利差时，资本能够在国家之间流动，最终在某一均衡处达到平衡。因此，金融市场的名义利率之差可以代表国际资本收益率。Bagehot的研究表明，由于利率的驱动，国际资本向利率高处累积，并且资本随着利率变化而不断在国家之间流动。Wicksell的研究则将利率与跨境资本流动的关系进一步明确。他的研究指出利率提升能够吸引外资流入并且阻止内资流出，利率下降将使外资流出，内资流出预期增强。但是利率的驱动作用仅是暂时性的，在长期来看，利率对跨境资本流动的影响并不显著。Fisher在李嘉图比较优势理论的基础上对利率影响跨境资本流动做出了更加深入的解释，当两个国家出于实现福利最大化目的而进行商品和资本交换时，低利率的国家在当期将商品和资本输出到高利率国家，而高利率的国家在未来将商品和资本输出到低利率国家，形成资本流动。
2、利率和汇率联合决定论
随着研究进展，利率显然不再是唯一影响跨境资本流动的因素。越来越多的研究表明，汇率也是跨境资本流动重要影响因素之一。Keynes是最早将利率、汇率与资本流动联系在统一框架下研究的学者。他的研究表明，远期汇率是由短期利率之差决定的，远期汇率也会围绕均衡利率上下波动。因此，无论远期汇率对均衡利率的偏移如何，套利和套汇空间都会使资本充分流动。于是，资本会被配置到最有利的投资区域。在他之后，Ohlin对汇率如何影响跨境资本流动给出了充分解释，他的研究表明，在金本位制下，由于外汇供需影响，汇率会在需求大于供给时上升，而后供给增加将会导致汇率回到金价均衡水平。只有汇率超过黄金输入价格，跨境资本会受此驱使流入国内。
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第 3 章 资本账户开放与跨境资本流动管理国际比较和指标测算..................................... 23
3.1 新兴市场国家开放经验及中国资本账户开放进程 ................ 23
3.1.1 新兴市场国家开放经验 ............................... 23
3.1.2 中国资本账户开放进程 .......................... 28
第 4 章 中国资本账户开放、货币政策和汇率选择 ..................... 42
4.1 中国汇率制度变化和货币政策调控方式转变 ....................... 42
4.1.1 中国汇率制度变化及人民币国际化进程 ......................... 42
4.1.2 中国货币政策调控方式的转变........................... 43
第 5 章 中国资本账户开放的增长效应分析 .................................... 63
5.1 资本账户开放增长效应的研究进展................................ 63
5.1.1 资本账户开放与经济增长关系研究 ................................. 64
5.1.2 金融发展与经济增长关系研究 .............................. 66
第 7 章 跨境资本流动、金融稳定与经济波动
7.1 跨境资本流动、金融稳定与经济波动的研究脉络
7.1.1 跨境资本流动与金融稳定的研究进展
在相关文献中，跨境资本流动一般作为影响因素出现在金融稳定和经济波动的研究中，但将跨境资本流动作为主要研究对象，相关实证研究进展相对缓慢。因此，在本节中，首先梳理跨境资本流动与金融稳定关系的研究。而后，整理跨境资本流动与经济增长和通货膨胀之间关系的文献。
在梳理跨境资本流动对金融稳定影响的研究之前，有必要明确金融稳定的概念。金融稳定的概念最早源于 Minsky 提出的“金融不稳定”假说，从不稳定的角度定义了金融稳定的内涵，他认为研究不稳定比研究稳定更有意义，维护金融体系稳定在于消除不稳定因素对实体经济的作用。与 Minsky 的定义不同，更多的学者是从稳定角度的金融体系特征定义金融稳定，如 Van den End (2006) 认为，金融稳定是货币市场、汇率市场、资产价格以及金融机构运行稳定的集合，Illing 和 Liu (2006) 的观点与之类似。而另一些学者认为，金融稳定概念涵盖的范围是整个金融体系，而非单一市场的稳定 (Schinasi，2003)。接下来，本节首先从两个角度——即金融体系整体和部分稳定，梳理跨境资本流动与金融稳定的相关研究。
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结论
一直以来，资本账户开放和跨境资本流动的相关问题是学术界和政策制定者密切关注的焦点问题。尤其是在明确了进一步推进资本账户开放的总体方向以后，对资本账户开放和跨境资本流动的讨论也进入了新的领域。在国际金融和经济环境不断变化的背景下，探究中国资本账户开放与跨境资本流动的具体问题能够为完善宏观审慎管理框架，进一步推进汇率、利率市场化改革提供参考。有鉴于此，本文系统地梳理、归纳并总结了相关文献，实证研究中国资本账户开放及跨境资本流动管理的几个问题，具体的结论如下：
第一章绪论，首先系统地定义了资本账户开放概念以及跨境资本流动概念，明确本文研究内容，设计本文研究框架，给出本文研究方法和创新点。
第二章，系统梳理资本账户开放和跨境资本流动的理论基础，通过阐述金融抑制理论、金融自由化理论，加强对于资本账户开放理论基础的理解。然后，通过国际资本流动模型以及 IS-LM-BP 模型，从理论角度分析了不同因素对跨境资本流动的影响。
第三章，归纳和整理典型化国家的资本账户开放经验，并对一些国家的跨境资本流动管理效果进行对比。研究发现，新兴市场国家是在高通胀的背景下实施资本账户开放和金融自由化措施的，但由于这些国家同时实施固定汇率政策，在面对美元升值、本币贬值时，国内陷入债务危机和货币危机。但是相对地，金融监管体系的完备性最终影响了危机对国内经济的冲击结果，越是金融体系相对完整，金融监管体系相对完善的国家，债务和货币危机的影响越小。另外，许多国家都存在激进式的资本账户开放经验，但现实情况证明，这样的资本账户开放方式并不适合。而从各国跨境资本流动管理的效果对比来看，成功和失败的本质区别在于是否在面对危机时采取强硬的管控措施。管控越强硬越及时，危机带来的冲击影响越低。而管控措施不强，冲击影响会使经济陷入恶性循环。另外，外汇储备是各国面对流动性危机时的有效工具。在此基础上，本章对中国资本账户开放度以及跨境资本流动规模进行测算，结果表明：目前，中国资本账户开放度为相对较低的水平，跨境资本流动规模处于稳定状态，没有出现规模扩张的情况。
参考文献（略）