第 1 章 绪论
1.1 选题背景和选题意义
1.1.1 选题背景
我国改革开放轰轰烈烈又不知不觉中走过了四十年，夫子说四十不惑。四十年的时光，让中国贫穷落后的面貌焕然一新，神州大地生机勃勃，各行各业蓬勃发展，中华儿女充满幸福感和获得感。“东方雄狮”茁壮成长，变得更加从容而自信。最令人瞩目的是我国经济的高速发展，堪称世界一大奇迹。我国经济总规模已雄踞第二，有着全球最齐全的工业体系和经济门类，中产阶级数量也是世界上最多的。在取得巨大成就的背后，也伴随着各种新挑战和新考验。经济发展进入新常态，各种深层次改革亟待继续进行，环境破环、资源紧张尚需合理应对，发展模式转型、经济结构优化升级以及寻找经济新增长动力成为重要而迫切的课题。经济的发展离不开金融的支持，经济的改革绕不过金融的改革。幸而，中国的金融体系也进行着富有成效、稳步有序的改革开放。利率市场化、汇率市场化，货币市场、资本市场从建立到完善，货币当局、监管当局的宏观调控能力提高，各种金融法律制度、监管制度的完善和实施一直处在进行时中。但面对错综复杂的经济金融环境，我国金融体系的完善发展还任重道远。
20 世纪 80 年代以来随着经济全球化进程加快及信息网络技术迅猛发展，金融业获得了前所未有的巨大发展。西方国家纷纷掀起了以“自由化”为特征的金融改革浪潮。许多国家相继实施了利率自由化和汇率形成机制改革，金融管制进一步放松。同时，金融创新层出不穷，金融市场全球化，融资证券化，国际货币结构多元化，金融监管国际化等成为当今世界各国金融业发展的特征和趋势。金融在宏观经济中的地位越发重要，甚至产生了金融是现代经济的核心的说法。一国经济想要持续健康的发展越来越依赖本国金融体系的完善程度和稳定性。
金融全球化下，中国的金融市场逐渐开放、金融体系不断完善。这既是世界大势所趋，亦是中国为了自身发展主动实施的战略。近些年，中国利率市场化改革不断深化，利率两轨合一稳步推进。汇率形成机制的市场化改革也取得较大进展。2018 年央行行长易纲表示金融的对外对内开放、汇率形成机制的市场化改革、资本项目可兑换这“三驾马车”要互相配合，共同推进。我国经济目前发展稳定，同时又面临着复杂的形势。全球经济尚在进一步调整过程中，各国经济发展速度出现差异，经济运行周期不一致，国际金融市场不稳定因素加大。在十九大报告中，集中部署金融改革的部分确定的三项重要要求之一就是“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”。
.........................1.2 结构安排和研究内容
1.2.1 结构安排
本文总共分为 6 章。 第 1 章是绪论。第一节介绍论文的选题背景和选题意义，引出问题。货币政策的时滞研究是货币当局能否科学合理实施货币政策的重要依据。此外，货币政策时滞问题天然包含于货币政策效应问题，且与货币政策传导机制问题关系紧密。再加之近年来行为金融学的兴起，宏观经济问题逐渐重视微观市场主体的情绪因素。综上认为基于信贷市场情绪的中国货币政策时滞研究具有十分明显的理论与现实价值。第二节介绍论文的结构安排和研究内容，以使读者对全文结构有一个比较清晰的认识。结构安排部分主要介绍论文每一章节的研究目的和内容。研究内容部分简单讲述将要研究的重点问题有哪些。第三节介绍论文的研究方法和研究思路，试图展现笔者研究的思维流程。第四节介绍论文的主要创新与不足之处，指明本次研究可能存在的一些价值以及接下来继续研究的完善方向。
第 2 章是相关文献综述。第一节介绍了货币政策时滞研究的相关文献。在理论方面，西方学者对于货币政策时滞现象关注较早，对货币政策时滞效应的定义、形成原因、影响因素、时滞分类等都进行了分析。而我国学者更多是从我国经济金融所处阶段出发去解释我国货币政策时滞的特征和产生原因。在实证方面，国内外学者进行了大量的实证研究，得到了十分丰富的实证结果。他们均发现货币政策时滞不是固定不变的，在不同时期各类货币政策工具的时滞效应可能发生了一些变化，需要在新的条件下对货币政策时滞重新进行测定，从而满足货币当局宏观调控的现实需要。第二节则介绍了市场情绪方面的相关文献。有研究各类市场情绪与宏观经济波动相互关系的，有研究市场情绪对经济周期预测引导作用的，当然也有研究市场情绪含义以及如何选取或者构造合适指标去度量抽象的市场情绪的。在当前的分析中，研究较多的是投资者情绪和消费者情绪。
第 3 章是货币政策时滞相关理论分析。第一节简述货币政策时滞含义。第二节分别介绍凯恩斯主义学派、货币主义学派和理性预期学派的货币政策时滞理论。第三节着重探讨货币政策外部时滞效应在货币渠道、信贷渠道的形成过程。并且分析货币政策时滞对政策效率的制约机制。第四节阐述货币政策时滞与信贷市场情绪的关联。
第 4 章是本文所用计量模型的构建过程。依次介绍向量自回归模型，实证方案设计，变量的选取，数据的选取及平稳性检验。
第 5 章和第 4 章共同构成了本文的实证分析部分，是论文的重点部分。根据宏观调控政策追求经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡这四大目标，对于我国货币政策的时滞分别进行了多层次的实证分析。但限于数据可得性，放弃了就业层面的货币政策时滞实证分析。主要进行了产出层面、价格水平层面，国际收支差额层面的实证研究。增加对国际收支差额层面的政策时滞研究有助于拓宽已有的研究范围，对于我国货币政策时滞也能有一个更为全面的认识。在每一个层面上，考察了不同类型货币政策操作工具对经济目标产生的时滞情况，并对结果进行了分析总结。
第 6 章是主要结论和相关政策性建议。
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第 2 章 相关文献综述
2.1 货币政策时滞研究
(1)理论方面
西方学界对货币政策时滞研究较早，按照时间顺序先介绍一下他们的主要理论，无疑有助于我们更清晰地了解货币政策时滞问题的起源和发展情况。
最早明确提出货币政策存在时滞现象的是英国的大卫·休谟。他在 1752 年出版的著作《政治论丛》中，将货币供应量提高直至一般价格水平上升的间隔，叫做间歇期。其认为货币供给量不论增减，并不即刻改变产品价格，而是存在一个调整的间歇期。在此期间，金银减少会挫低积极性，金银增多会提高积极性。休谟的观点为后来的学者们继续研究货币效应时滞提供了思想启蒙。
瑞典经济学家维克赛尔在其《国民经济学讲义》中基于货币流通速度分析了货币效应时滞产生的原因③。他的观点是：货币供应量突然的增减变化并不会立即导致产品价格相同程度的涨跌，而是要等到货币流通速度变慢或变快，进而个人现金持有量改变时，经济行为主体才会察觉到。现金持有量增多使产品需求量增加，进一步导致产品价格上升。货币流通速度的变化需要一个过程，是货币效应时滞的产生原因。
20 世纪 30 年代，凯恩斯等学者在货币政策时滞研究过程中开始注重影响货币政策效果的各类因素。通过对货币传导机制的研究，他们认为货币政策对最终目标的效果是间接的，故货币政策效应会有一定的滞后期。而且预计提高总需求的货币政策也经常受消费倾向、流动性偏好等因素影响而增加政策时滞。二战以后，新兴货币理论兴起，货币学派代表人物米尔顿·弗里德曼依据货币政策效应时滞产生原因的不同，将之划分为观察时滞、决策时滞以及效应时滞，又可归纳成内在时滞与外在时滞。在他的著作《论通货膨胀》中提到，货币当局常常忽视他们的调控举措与其对应政策效果中间的延误，常常依据今日的形势进行决策，由于货币时滞时间较长同时容易变动，因而用相机抉择的政策来平稳经济常常引起经济的波动。
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2.2 市场情绪相关研究
市场情绪即是指各类市场经济行为主体的情绪。经济行为主体的经济行为是一个综合过程，它的决策和执行受到诸如社会规则、知识层次、经验记忆、不同类型欲望或者说需求等等客观主观的多因素影响。情绪就是经济行为主体各种主观内在综合形成的一个状态。它对经济主体行为发挥着重要影响。因此，针对市场情绪的经济金融研究越来越多，涉及到的角度也越来越丰富。
凯恩斯的动物精神理论是比较早的市场情绪理论。凯恩斯（1936）认为，人类本性的特点会造成经济的波动，将来投资的多少很大程度上取决于企业家信心。过度乐观会引发投资过量和虚假繁荣。当错误被发现后，企业家信心又倾向于过度悲观，使投资活动猛降，经济转入萧条周期。
有的学者研究各类市场情绪与宏观经济波动的相互关系。如 Akerlof 等（2009）认为，自信心意味着人们有时候并非理性决策，这样经过信心乘数多倍地放大宏观经济波动。这些理论表明市场情绪常常非理性，是引起宏观经济波动的重要原因之一。黄荣哲等（2013）利用向量自回归模型研究银行家和企业家信心与经济增长率波动之间的动态相互关系，通过方差分解技术发现，银行家信心、企业家信心与经济增长率波动之间存在非对称的相互影响关系。脉冲响应函数图又显示信心调整存在刚性，其变化大部分是靠自我调整实现。市场信心具有的这两个特点，意味着管理当局应当把市场信心管理纳入宏观调控手段之中，因为市场情绪对经济波动有强影响自身却不易逆周期较快调整过来。
有的学者研究市场情绪对经济周期的预测引导作用。Taylor 等（2007）研究发现，情绪指标通常存在顺周期特点，能够较好预判法国、英国等国 GDP 的周期性变化走势,在预测经济将出现低迷时有重要作用。张晓红灯等（2017）研究发现投资者市场情绪与经济周期波动密切相关，显著影响资产价格。
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3.1 货币政策时滞的含义 ................................ 17
3.1.1 货币政策时滞的概念和类型 ......................... 17
3.1.2 货币政策时滞界定的选择 ........................... 18
第 4 章 实证计量模型的构建 .............................. 27
4.1 向量自回归模型介绍 ........................... 27
4.2 实证方案设计 .................................. 28
4.3 变量选取 .................................... 29
第 5 章 基于信贷市场情绪的货币政策时滞分析 ................. 33
5.1 产出层面的实证结果及分析 .............................. 33
5.2 价格水平层面的实证结果及分析 .......................... 38
5.3 国际收支差额层面的实证结果及分析 ......................... 43
第 5 章 基于信贷市场情绪的货币政策时滞分析
5.1 产出层面的实证结果及分析
最开始建立的初始 VAR 模型包含产出变量 lngdp，信贷市场情绪变量 mood和四种货币政策代表变量，即（lngdp、mood、dlrm2、dlrm1、dlreer、rchibor）。反复经过 VAR 模型稳定性检验、模型最优滞后阶数确定及相应的 VAR 中的Granger 因果关系检验，剔除模型中不能被系统很好解释的外生变量 dlrm1 和dlreer，得到最终的 VAR 模型（lngdp、mood、dlrm2、rchibor），模型包含产出变量、情绪变量、广义货币和利率四个内生变量。考虑到样本区间是 2004 年第一季度到 2018 年第四季度，样本长度只有 60，所以为了防止估计的参数过多导致模型自由度太低，影响检验统计量的准确性，最大滞后阶数不宜选的很大。根据 AIC、SC 等准则确定最优滞后阶数的表格如下。
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第 6 章 主要结论和政策建议
6.1 主要结论
本文探讨并得出相应结论的研究问题主要在于两个方面：一个是试图利用较新较长的经济数据，结合适宜的实证方法，来估测出数量型货币政策方式和价格型货币政策方式在产出层面、价格水平层面以及国际收支差额层面上的外部效应时滞和内部时滞的长短，以呈现出我国近十几年来货币政策平均效应时滞的一个较为完整而具体的面貌。另一个则是尝试在货币政策时滞问题研究中更加重视中间过程的研究，更加注意微观层面因素的影响。无论是基于货币政策传导机制的理论，货币政策传导途径的共识，还是现代行为金融理论的发展，都启发本文去考虑货币政策时滞现象之下，有关金融市场经济行为主体的情绪作用。因而本着以小窥大，从简单到复杂的研究顺序，本文选择了在我国当前最重要的融资市场—信贷市场的主体情绪。通过构建一个综合的信贷市场情绪代表变量，来实证研究货币政策时滞问题是否受信贷市场情绪的影响，如果受到影响，影响的机制又是怎样的。结合前面的理论及实证研究，简要叙述这两个方面本文的研究结论。
凯恩斯主义认为较之财政政策，货币政策对最终目标产生效果是间接的，所以货币政策通常存在时滞。货币主义认为货币流通速度在短期仅可以轻微变动，在长期是不变的，因此货币政策在短期可以影响实际产出和就业量，在长期只能影响价格和与价格有关的变量，且货币政策的时滞是长期可变的。理性预期学派虽然认为系统的货币政策无效，随机的货币政策有害，但承认货币量变动容易造成对一般价格和相对价格变动的短期混淆，从而带来产出和就业的波动。西方经典的理论和我国相机抉择为主的货币政策运用实践，均表明货币政策至少在短期可以影响实际产出、在长期可以影响价格水平，货币政策调控手段是存在有效性的前提的，故而货币政策产生效用的效率—货币政策时滞的长短及政策力度的大小是货币政策研究必须认识和评估的关键问题之一。
参考文献（略）