最终为中国企业跨境并购如何选择标的国制度环境提供参考。
第 1 章 引言
1.1 概述
1.1.1 研究背景
近百年来，世界已历经五次主要的并购浪潮。在全球资源整合及产业合作的背景下，第六次全球范围并购浪潮正在进行，中国也开始参与其中。据息，2018年上半年中国并购总额达 3227 亿美元，同比增长了 13%，创 2016 年来同期历史新高。其中跨境并购额达 766 亿美元，同比去年增长 46%。伴随我国企业跨境并购茁壮成长的是国家政策的支持与鼓励，自 2004 年起有关部门陆续出台对应的政策文件。例如，由发展与改革委员会出台的《境外投资项目核准暂行管理办法》，另外商务部还周期性发布《对外直接投资统计公报》。中国企业以跨境并购的方式“走出去”，不可避免的要面对标的国的制度环境，该制度环境会对企业的生存与收益产生重要影响。2016 年，复星医药拟收购印度医药企业 Gland Pharma 约 86%的股权，但据媒体报道印度经济事务内阁委员会（Cabinet Committee on Economic Affairs）利用对外资持股超过 75%的否决权叫停了此事。最后，交易双方调整方案降低持股权，才使得复星药业及复星国际正式完成以 10.9 亿美元对 Gland Pharma74%股权的收购。可见，母国与标的国的政策法规对跨境并购都会产生影响。跨境并购与国内并购相比，最为突出也是最受影响的方面在于母国制度与标的国的制度环境之间存在较大差异，如政府治理方式、法律法规制度和市场运行机制。知名经济学家诺斯是把制度这一概念与市场机制联系起来的首位学者。之后，学者们纷纷将国家层面的法律体系、监管质量、清廉程度、民主程度归纳为制度因素研究其对跨境并购的影响。Ramsey（2005）将其研究重点从单向的制度因素改为双向制度因素即制度距离导致跨境并购的变化，分析跨境并购的制度因素对跨国公司利益相关者的影响。故而，本文尝试从制度距离这一角度来研究中国企业跨境并购。
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1.2 研究内容与框架
本文从制度距离的角度出发，进而通过研究管制性制度和规范性制度与跨境并购的联系，探究了以下问题：管制制度距离对跨境并购绩效的影响；规范制度距离对跨境并购绩效的影响。由此得出的研究结论为中国企业跨境并购选择何种标的国的制度环境提供了有价值的参考。
文章的正文部分共六个章节，各章节内容如下：
第一章为引言，此部分不仅介绍了本文的选题背景及研究意义，而且对研究框架加以图示使读者可以对文章脉络一目了然，同时简要分析了研究的创新点与不足之处。
第二章是文献综述部分，本章对国内外制度理论与跨境并购的主要文献和重大研究成果做了梳理。在先前学者研究与本文结论相左时，做出了合理的解释。最后，对过往研究做出评价。
第三章为影响企业跨境并购的制度因素部分，这章分别从管制制度和规范制度两个角度分析了制度因素是如果影响企业跨境并购的，并提出由制度因素引发的问题。
第四章是全球跨境并购政策制度概览部分，本章介绍了世界主要国家和地区作为并购标的国家涉及跨境并购相关的政策制度。主要包括各国（地区）管制制度方面负责外资准入的主管部门及基本法律，及规范制度方面各国引资机构及对外资并购的鼓励扶持政策。
第五章为实证分析部分。此章部分首先介绍了实证所用数据的筛选规则，然后确定了变量且构建了适当的模型，最后对选取的数据进行了实证检验并对实证结果做了分析说明。
第六章为研究结论与建议部分，该部分通过实证分析的结果得出本文结论，并就中国跨国公司未来进行跨境并购和政府政策提出了相关建议。
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第 2 章 文献综述
2.1 国外对制度理论与跨境并购的研究
Chao 和 Kumar（2010）以 2004 年评选出的世界 500 强企业为研究对象，以全球竞争力报告指标测度管制制度和规范制度，共涉及全球 31 个国家或地区，试图探究世界 500 强企业国际化水平和公司母国与分支机构所在国的制度距离对其经营绩效的影响。实证结果发现，规范制度距离与国际化水平的交互作用对大型跨国公司（MNEs）经营绩效成正向显著作用。Ruiz 与 Susana（2011）以欧洲上市公司 469 笔并购交易为样本，其中 221 笔为跨境并购，248 笔为非跨境并购，标的公司来自 40 个国家或地区。Ruiz 与 Susana 希冀发现法制环境与并购绩效的关系。他们发现，当并购公司到经济自由度和股票市场资本化程度均比其母国低的标的国进行并购，会促进并购绩效。换而言之，对于法律和制度环境更加宽松的国家，并购企业更容易进入该国市场。Min Du 与 Boateng（2014）把中国沪深两市公司发起的 1063 笔跨境并购作为研究对象，用 SCARs 代表并购绩效，以政府监管质量、政局稳定性、投资环境、腐败程度、法律秩序、官僚和经济环境等方面测度管制制度距离来研究制度距离对并购绩效的影响。发现管制制度距离越大，则并购绩效结果越显著。Choi、Lee 和 Shoham（2014）以美国公司为并购方的 7492 起包括 38 个标的国的跨境并购事件为研究对象，用法治程度、强制股利、司法制度效率、政府否决合同、征收风险、会计准则六个变量测度制度距离。研究表明，美国并购方对标的公司的持股比例高的情况通常发生在发达国家。Cho和 Ahn（2017）筛选出 4720 笔 1997-2012 年间已完成的跨境并购事件，所有并购为百分之百收购。他们以 CARs 作为衡量并购绩效的因变量，以 EFI 中五项指数代表制度，计算并购国除标的国各指数加总后求均值来代表两国制度距离，从而来探究其对并购绩效的影响。研究结果发现，并购国制度越优于标的国则并购绩效越显著，此结论在本文中实证部分也得到了验证。
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2.2 国内对制度理论与跨境并购的研究
杜晓君和朱园园（2013）以 2010 年间包含 24 个国家的 68 起中国跨境并购案例为样本，利用逐步线性回归的分析方法对制度距离与跨境并购绩效的关系进行研究。研究发现，法律制度距离与收购方跨境并购呈负相关。由于杜晓君和朱圆圆在测度法律制度距离时，该研究用标的国制度体系与中国间的欧式加权距离带代表制度距离，将代表制度的数值相减再平方忽略了距离的方向而只测量了两者之间的大小，在实证分析结果中未能区分中国法制完善于标的国和落后于标的国两种情况。本文吸取以上经验，在测量制度时做向量处理直接相减保留代表距离方向的符号以确保实验结果的真实性和合理性。田海峰、黄祎和孙广生（2015）以 ZEPHYR 全球并购交易库中 2000-2012 年中国企业跨境并购事件为样本，对影响并购绩效的制度因素进行回归分析。在自变量中，以全球经济自由度指数 EFI测度标的国管制制度。他们发现标的国管制制度和并购绩效间存在显著正相关关系。这表明标的国政府对经济运行的干预程度越低，则企业越容易获得较高的跨境并购绩效。李强（2015）运用倍差法对 2003-2012 年间中国跨境并购绩效进行回归分析，并从制度角度研究制度的国家间差异对并购绩效的影响。通过实证分析，发现中国的管制制度越优于标的国时，跨境并购后绩效的改善越明显。冯梅和郑紫夫（2016）以 2000-2014 年发生的中国企业跨境并购案例为研究对象试图探寻影响并购绩效的因素。在自变量方面，其引入并购两国的规范制度距离中清廉程度距离代 表政 治因素，其数 据来 源为透明国际 组织 的清廉指数 IK（International Corruptions Index）。实证结果表明，并购双方所在国清廉程度距离越大，则对跨境并购绩效有显著的正向影响，由于测算时取绝对值故无法进行距离方向两方面细分讨论。
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第 3 章 影响企业跨境并购的制度因素 .................... 8
3.2 规范制度距离 ................................... 9
3.3 跨境并购中制度引发的问题 ................................ 10
3.3.1 政府信息服务欠缺 ..............................10
第 4 章 全球跨境并购的政策制度概览 ........................ 11
4.1 美国有关跨境并购的政策制度 ................................. 11
4.2 日本有关跨境并购的政策制度 .......................... 1
4.3 韩国有关跨境并购的政策制度 ...................... 13
第 5 章 跨境并购绩效影响因素的实证分析 ......................... 19
5.1 样本选取与数据整理 .................................... 19
5.2 模型构建与变量选取 ................................... 19
第 5 章 跨境并购绩效影响因素的实证分析
5.1 样本选取与数据整理
为了从制度理论的角度对影响中国企业跨境并购绩效的因素进行实证分析，本文收集了我国企业跨境并购事件、并购标的国特征以及两国代表制度距离的数据。首先，本文初始样本源自汤姆森 SDC 并购数据库 2012 年 1 月至 2016 年 12月中国上市公司的跨境并购案例，包括并购方公司的信息、标的公司的信息、标的国代码、并购国代码、跨境并购类型、并购企业所有制形式、并购宣告日期等。之后，本文再根据实证需求限定筛选条件：①主并购国为中国②标的国为上市公司③并购类型为跨境并购④并购方财务信息完整。经过这些筛选，本文确定了2012-2016 年符合条件的 145 起中国企业跨境并购作为横截面数据样本，其中涉及 29 个标的国（阿根廷、奥地利、澳大利亚、匈牙利、巴西、加拿大、印度尼西亚、瑞士、智利、德国、爱尔兰、丹麦、以色列、西班牙、印度、法国、英国、意大利、日本、墨西哥、马来西亚、荷兰、挪威、新西兰、葡萄牙、瑞典、新加坡、泰国、美国），来考察制度距离对企业跨境并购绩效影响。最后，本文选取跨境并购母公司的总资产收益率（ROA）代表并购绩效作为因变量。用企业在跨境并购之前第三年和之后第三年 ROA 差值来衡量企业跨境并购绩效，财务数据来源于国泰安数据库。本文中并购绩效的测算公式为：ROA=ROA（T+3）-ROA（T-3），即并购绩效为并购后第三年 ROA 与并购前三年的 ROA 之差。
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第 6 章 结论与建议
6.1 研究结论
参考文献（略）