金融学视角下产出缺口对股票收益率的预测--基于中国市场的经验研究

本文是一篇金融学论文，笔者通过研究产出缺口与宏观经济变量（通货膨胀率、生产者价格指数、货币供应量等）的关系，发现产出缺口与工业增加值、消费者价格指数、生产者价格指数具有统计上显著的正关系：产出缺口正向变大，意味着经济处于繁荣期，工业产出、通货膨胀率、生产环节价格水平会升高；产出缺口与货币供给量增速呈现负关系：产出缺口正向扩大，意味着经济过热，总需求大于总供给，经济中出现通货膨胀，中央银行将采用紧缩性货币政策旨在通过控制货币供应量，使利率升高，从而达到减少投资，压缩需求的目的。总需求的下降，会使总供给和总需求趋于平衡，降低通货膨胀率。这也证实了HP过滤得到的产出缺口符合实际经济周期活动，产出缺口是一个能够代表宏观经济发展的指标，可以刻画反映经济周期变化，能够充分代表我国经济整体运行的状况。

1引言

1.1研究背景
股票收益预测一直是金融学研究的热门，在实际应用中股票收益预测和投资组合管理、资产有效配置等紧密相关，在理论研究中股票收益预测和市场有效性、资本成本等很多重要的金融学问题密切相关。同时，我们要建立起更切合实际经济体的资产定价模型就需要对收益率预测进行研究，比如找到对中国市场股票收益率有优越预测能力的变量有助于建立更合适的资产定价模型。在理论上，金融学研究对投资者的一个基础假定是投资者是风险厌恶型的理性经济人。他们投资或持有资产时，会对资产未来的收益和要承担的风险进行衡量，在承担高风险的情况下，预期收益必须能满足投资者要求；若投资资产的风险过高或未来收益的不确定性较．高，投资者所要求得到的预期收益率也会相应较高。资产收益率通常取决于投资者的风险厌恶程度以及资产的系统性风险，这两者又是一系列实体经济的状态变量的函数，而实体经济本身具有明显的商业周期。如果总体市场风险的量值和风险价格都和经济上的波动相关联，那么建立在其上的期望收益率也是时变的而且是可预测的。比如，通货膨胀处于较高水平时，投资者的实际消费和财富水平下跌，投资者的风险厌恶程度会更高，他们会要求更高的期望收益来补偿其持有风险资产所承担的风险。
中国证券市场作为体量最大的新兴证券市场，虽然经过了高速发展加转轨，但是，中国市场的制度基础、市场结构、运行机制和外部环境等方面与西方成熟市场相比较，都存在明显的差异；还有中国市场投资者的投资理念与成熟市场投资者还存在较大差距。理论上，如果能找到对中国市场股票收益率有优越预测能力的变量，将有助于加深我们对股票收益率随商情条件的变化的理解，更能发现各个预测变量对股票收益率的影响路径。本文中我们考察的预测变量是产出缺口。通过对中国金融市场的股票收益可预测性进行研究，一方面，实证研究产出缺口与我国股票市场价格行为的影响情况，在一定意义上弥补了现有研究的一些不足；另一方面，结合实证结果、原因分析进行深入研究和思考，有助于进一步推进我国的证券市场加快成熟和完善的步伐。
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1.2理论意义
作为一个新兴市场，近年来中国证券市场取得了骄人的成绩，但距离西方发达市场的成熟度还远远不够。我国证券市场获得迅猛发展的同时也存在着信息披露制度欠缺、市场规则尚不完善、投资者不成熟等各种各样的问题。
回顾大量关于股票收益预测的研究文献，我们可以看到许多国内外研究成果不一致。大多数国外研究实证研究都是以美国为代表的成熟股票市场进行的，而中国的股票市场正在兴起，价格机制、市场规则、投资者理念等方面与成熟市场存在众多差异，这些差异导致国外研究结果有一定的局限性，不适用于中国市场。然而，随着我国证券市场的不断发展完善，“士别三日，当刮目相看”，我们应当对中国股票市场可预测性做出新的认知，对于一个成立时间不足30年的新兴市场，其预测性研究就变得更有意义。我们试图对中国股票市场可预测性不断地进行研究，以发现其新的特征与规律。研究中国股票收益率与产出缺口有以下几方面意义与价值：
1.随着金融市场日益完善，我们应当对中国股票市场的可预测性做出新的认知；以往文献由于现实原因所获得金融市场样本长度受限，这篇论文可以获得更多的金融市场信息，从而在一定程度上弥补更新以往文献的不足。
2.找到对中国市场股票收益率有优越预测能力的变量有助于建立更合适的资产定价模型，同时本文比较产出缺口与其他预测变量的预测能力，正是希望对目前繁杂的收益率预测指标（即资产定价中的相关因子）进行整理，考察那些在中国股票市场能有效预测未来收益的因子，寻找中国股票市场的资产收益率预测能力产生和变化原因。
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2研究方法和研究思路

2.1主要概念的界定及理论假设
2.1.1产出缺口
产出缺口是指现实产出与潜在产出的差值，它可以测度经济周期性波动对产出的影响，反映出对现有经济资源的利用程度。潜在产出是指一个经济社会的生产要素或经济资源，在被充分利用的条件下实现的产出。理论上，现实产出受需求波动的影响，在社会需求过高时，经济资源被过度开发，现实产出大于潜在产出，形成正向的产出缺口；相反，当社会需求过低时，经济资源未得到充分利用，造成资源闲置浪费，现实产出小于潜在产出，形成负向缺口，产出缺＇口可以反映总需求与总供给之间的差异。
HP过滤现实产出得到的周期部分常被作为产出缺口，同时也被视作未预期到的实体经济产出冲击。经济学家依据产出缺口将经济运行情况划分为扩张、衰退、萧条、复苏四个阶段。产出缺口（实际产出与潜在产出之间的差值）是了解经济运行情况的最好工具。宏观经济形势的判断以及经济政策的制定也要参考产出缺口，比如，财政政策和货币政策会依据产出缺口状况而进行调整，当产出缺口持续正向扩大时，社会需求过高，经济运行形势过热，政府会实施紧缩的财政政策和稳健的货币政策进行调控；相反，当产出缺口负向扩大时，现实产出持续低于潜在产出，社会需求过低，经济运行形势萧条，政府会实施宽松的财政政策和积极的货币政策。
在经济周期中，总需求与总供给之间的差异会体现在产出缺口上，实体经济产出的冲击会引起通货膨胀的变化。经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口，现实产出超过潜在产出，经济资源被过度开发，经济繁荣高涨，通货膨胀受到实际产出的冲击而相应增加。当产出缺口持续负向扩大时，现实产出未达到潜在产出，资源未能够得到充分利用，经济景气下降，此时存在通货紧缩的可能。
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2.2研究方法

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3数据选取与处理...................14
4通货膨胀率与产出缺口...............17
4.1宏观变量与产出缺口................17
4.2通货膨胀率与产出缺口............18
5股票收益率与产出缺口.................20
5.1股票收益率与产出缺口的格兰杰检验...............20
5.1.1平稳性检验..............20
5.1.2格兰杰检验................20

6产出缺口预测效果的稳定性

6.1产出缺口预测效果稳定性
我们发现产出缺口对股票收益的预测效果明显强于其他变量，那么，当控制其他变量时，产出缺口的预测效果是否具有稳定性？产出缺口的预测效果是否会被其他变量削弱？为此，我们将产出缺口分别与其他变量放在一起，观察产出缺口预测效果的稳定性。
产出缺口与通货膨胀存在紧密的联系，两者互为Granger原因，而且，产出缺口与通货膨胀率的相关系数高达0.68，相关程度过高导致了产出缺口、通货膨胀的显著水平都出现了下降。产出缺口与通货膨胀存在天然的联系，当产出缺口正向扩大时，实际产出对通货膨胀产生向上的冲击，根据ornell的风险溢价假说，对股票收益与通货膨胀关系的理论解释：作为理性经济人的投资者都是风险厌恶型的，他们在面临较高的通货膨胀时，通货膨胀较高导致资产收益的不确定性增加，投资者会提高资产的风险水平，风险溢价、折现率水平提高，未来现金流折现值减少，股票收益率降低，这样造成股票收益率与通货膨胀率之间的负向相关。产出缺口与通货膨胀的天然联系使得股票收益与产出缺口之间也是负向相关。
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7全文总结
通过研究产出缺口与宏观经济变量（通货膨胀率、生产者价格指数、货币供应量等）的关系，发现产出缺口与工业增加值、消费者价格指数、生产者价格指数具有统计上显著的正关系：产出缺口正向变大，意味着经济处于繁荣期，工业产出、通货膨胀率、生产环节价格水平会升高；产出缺口与货币供给量增速呈现负关系：产出缺口正向扩大，意味着经济过热，总需求大于总供给，经济中出现通货膨胀，中央银行将采用紧缩性货币政策旨在通过控制货币供应量，使利率升高，从而达到减少投资，压缩需求的目的。总需求的下降，会使总供给和总需求趋于平衡，降低通货膨胀率。这也证实了HP过滤得到的产出缺口符合实际经济周期活动，产出缺口是一个能够代表宏观经济发展的指标，可以刻画反映经济周期变化，能够充分代表我国经济整体运行的状况。
格兰杰检验表明：产出缺口的变化是引起股票收益变化的格兰杰原因。预测回归模型显示，股票收益率与产出缺口的回归系数显著为负，这说明产出缺口正向增大时，股票收益会相应下降；产出缺口负向扩大时，股票收益会相应上升。
参考文献（略）