金融学视角下过度自信、模糊厌恶与投资者风险决策实验研究

本文是一篇金融学论文，本文通过实验经济学的方式进行进一步研究。通过对现实投资者的区分，本文构造最简单的投资环境，考察投资者是否会因过度自信、模糊厌恶而带来风险决策行为的区别。

1引言

1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
在金融领域，人们的决策往往涉及风险，在不确定性情况下进行决策，风险选择都是核心问题。
行为经济学研究表明，人们在决策时往往并非是完全理性的，信念或偏好会出现系统性偏差，并在决策过程中常常发生过度自信的现象。人们往往过于相信自己的能力，高估自己成功的机会。随着研究的深入，过度自信被认为是“最经得起考验的发现”。
同时，在金融领域许多决策都是在不确定情况下做出的，投资者在面对“不确定性”时往往表现为模糊厌恶。传统金融学认为人是理性的，市场是完全的，人们可以根据风险收益的期望进行选择以实现最大化收益。而在现实的市场中，我们无法准确知道市场的风险状况，对于风险的分布是“模糊的”，在模糊的状态下进行决策，投资者的模糊态度起着一定的作用，而且模糊的市场环境也需要我们更加重视对风险的把控。
过度自信和模糊厌恶是两个看似不相关的个体的个性特征概念，在投资者做出决策的时候，过度自信程度和模糊厌恶程度是否会影响投资者的风险决策？投资者的过度自信和模糊厌恶又是否存在关联？
已有研究表明，人们普遍存在过度自信的心理。当前股市中存在的交易量之谜、股价过度波动现象、长期反转效应和短期动量等异常现象均可以用过度自信理论进行解释。进而可以发现，过度自信程度会影响人们的风险决策。过度自信作为目前市场中普遍存在的认知偏差，对于过度自信的研究多为实证研究，对过度自信变量的选取也多采用一些代理变量间接测度，这并没有很好的贴近过度自信的本质定义，有关学者也提出了质疑，故目前仍旧缺乏过度自信对个体风险决策影响的直接研究。
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1.2研究框架和研究方法
1.2.1研究框架
本文的研究思路是首先研究被试者的过度自信表现，然后通过对个体的风险态度的控制，设计风险决策任务，进一步研究过度自信程度与风险决策的关系。在风险决策任务设计中，基于模糊厌恶猜想，加入对个体模糊厌恶态度的测试，从而考察个体模糊厌恶与风险决策的关系。整个实验主要围绕过度自信程度与风险决策展开，同时加入模糊厌恶的认知，重点考察过度自信程度、模糊厌恶程度是否对风险决策产生影响。在考察过度自信、模糊厌恶对风险决策的影响的过程中，将“一对一”型投资者与“一对多”型投资者的行为进行对比，观察两类投资者的行为是否存在差异。本文的具体框架结构如图1-1所示。

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2文献综述

2.1过度自信与风险决策研究
心理学研究表明人并不是完全理性的，往往存在着过度自信的倾向。过度自信现象最早是在美国和欧洲引起重视的，此后越来越多的人开始重视并研究。随着行为金融学的发展，人们的许多行为、金融市场中存在的金融异象越来越多的用过度自信理论来解释。
目前，对于过度自信的测量还没有确定的方法，测量方法一般分为三种：一是任务法，通过一些小的任务来测度主观概率和客观概率的偏差。二是在实证文章中通常涉及的代理变量法，如用换手率、高管持股、股票期权等变量来近似的代替对过度自信的度量。三是心理学中常用的方法，一般用过度自信量表来测度过度自信程度。
李心丹、王冀宁和傅浩通过研究我国个人投资者过度自信偏差发现过度自信给个人带来了巨大损失。而李丽和王明好在研究基金经理过度自信模型时发现，基金经理同样存在过度自信，但过度自信程度越高，其风险与收益都越高，这与个人投资者行为有所区别。
陈曰清运用实证方法研究我国机构投资者和个人投资者的投资组合，实验结果表明我国个人投资者和机构投资者在不同的市场状态下过度自信程度没有显著差异。史永东同样研究了我国个人投资者和机构投资者在过度自信心理以及不同市场状态下的过度自信差异，结果表明，个体投资者在总体上过度自信程度要强于机构投资者。
在对投资者过度自信行为的研究中，不同的学者有着不同的意见，本文更倾向于认为管理自有资产和管理非自有资产的投资者行为存在差异。
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2.2实验设计和上机实验
本文实验从“一对一”和“一对多”角度区分投资者，从而检验过度自信程度、模糊厌恶程度是否会影响投资者的风险决策，从而进一步验证前人学者关于过度自信与风险决策关系、模糊厌恶与风险决策关系的研究，并进一步尝试为投资者模糊厌恶与过度自信的行为建立联系，填补相关文献的不足。
本文在实验室环境中模拟了最简单的投资环境，以被试分别代表“一对一”型投资者和“一对多”型投资者参与风险决策任务，同时在实验过程中穿插了对于模糊厌恶态度的测试，从而研究不同被试是否会因过度自信程度以及模糊厌恶程度的差异做出不同的风险决策。实验中，被试者作为个人投资者或是基金经理，通过对所拥有资金进行分配，做出投资决策获得收益。实验中假设无论是个人投资者还是基金经理，都只是市场中的一小部分，不会对市场上资产收益率的决定造成影响，这是本实验的一个基本假设。本实验主要研究投资者的风险决策行为，所以被试者之间并不进行资产交易。实验中被试者需要做的就是决定自己对所拥有的资金在无风险资产以及风险资产之间的分配。
实验开始前，实验主持人首先会向被试者说明实验过程中应该注意的事项。该实验是在计算机终端上完成的双向匿名实验，在实验过程中，你的决策别人观察不到，你也不知道其他参与人员的信息。上机实验开始前，计算机会随机分配给你一个号码，此号码为实验中的唯一身份凭证。同时，为了实验严谨性和保密性的要求，在实验过程中会统一将手机放于指定位置。实验前注意事项讲解完成后，开始实验。实验主持人向被试者发放实验说明，并详细讲解实验说明，确保每位实验参与人都可以充分理解实验步骤。在确保被试理解实验后，为被试展示实验程序部分截图，进入上机实验阶段。
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3过度自信、模糊厌恶与个体风险决策实验研究...............17
3.1实验设计和上机实验...............17
3.1.1实验被试者招募...............17
3.1.2过度自信问卷设计...............17
4研究总结与展望.............36
4.1研究总结.............36
4.2建议..............37

3过度自信、模糊厌恶与个体风险决策实验研究
3.1实验目的与待检验假设
行为金融学研究认为人们大都是过度自信的。过度自信的投资者通常存在乐观偏见，认为自己的能力高于常人，本文基于此，设置过度自信问卷及实验，研究不同过度自信程度的人对风险决策行为的影响。同时在实验中引入模糊厌恶，研究投资者是否受模糊厌恶态度的影响而导致行为决策的差异性。并且文章试图为过度自信和模糊厌恶建立联系，检验二者在风险决策过程中是否存在着某些层面上的一致性。本文拟在实验室中检验：
假设1：过度自信程度会影响个体投资者的风险决策。过度自信程度高的人倾向于在投资决策中过度自信，具体表现为对于风险资产的配置系统的高于过度自信程度低的人。
人们大都是过度自信的，存在着高估自己的认知偏差，由此，我们猜想过度自信的认知偏差会影响投资者对市场的判断能力，从而影响投资者的风险决策。
假设2：模糊厌恶程度会影响个体投资者的风险决策，模糊厌恶程度低的投资者倾向于承担更多的风险。
基于投资市场是模糊的，人们都有着模糊厌恶的倾向。模糊厌恶的投资者会更偏爱确定性的事物而排斥不确定性，对于市场中存在的无风险资产和风险资产，模糊厌恶的投资者会更加偏爱确定性收益的无风险资产，较少的分配不确定性收益的风险资产。从而，模糊厌恶程度高的投资者会承担较少的风险，模糊厌恶程度低的投资者倾向于承担较多的风险。
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4研究总结与展望

4.1研究总结
本文通过梳理历史文献以及对现实市场的观察，借助实验经济学的研究方法，对过度自信、模糊厌恶与投资者风险决策的关系进行了进一步的研究，又从“一对一”和“一对多”角度对投资者区分为个人投资者和机构投资者，研究不同类型投资者是否风险决策行为不同。文章分别从过度自信与投资者风险决策的关系和模糊厌恶与投资者风险决策的关系研究后，又尝试将投资者的过度自信与模糊厌恶的认知偏差建立联系，以尝试发现二者之间的关系，为投资者的行为决策提出更多更可行的建议。
通过实验过程，我们测度了投资者的过度自信、模糊厌恶以及风险态度等，同时通过实验中的决策机制，我们选取了风险资产投入比例来代理投资者的风险决策行为，通过对以上数据信息的整理，我们进行了进一步的研究。总体而言，通过实验研究的手段，我们所得到的研究结果基本符合本文预期：
（1）过度自信程度会影响投资者的风险决策。人们大都是过度自信的，实验中数据也验证了这一点，从整体上表现为过度自信。通过对实验中所得数据进一步区分，将投资者按照过度自信程度分为过度自信程度高和过度自信程度低两组，过度自信程度高的组代表着较高的过度自信程度，过度自信程度低的组代表着较低的过度自信程度，通过对比过度自信程度高低的投资者行为，发现过度自信程度高的投资者行为有别于过度自信程度低的投资者。过度自信的认知偏差影响了投资者对市场的判断能力，从而影响了投资者的风险决策。
（2）模糊厌恶程度会影响投资者的风险决策行为，模糊厌恶程度低的投资者倾向于承担更多的风险。参考匹配概率的方式，实验中测度了投资者的模糊厌恶态度，结合投资者的风险决策行为，进一步发现，模糊厌恶同投资者对风险资产的配置呈显著的负相关关系，模糊厌恶程度高的投资者会承担较少的风险，模糊厌恶程度低的投资者倾向于承担较多的风险。
参考文献（略）