第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
近年来，我国实体经济举步维艰，众多企业出现了债务危机，许多企业因资金链的断裂出现了债务兑付的困难，这时候股权质押便成为了他们获得流动资金的一个新的方式。股权质押虽然是一个新的融资渠道，但却受到了各大金融机构的青睐。相对于普通的债务融资来说，股权质押的优势在于它在很大程度上可以减少抵押融资中因为信息费用高以及逆向选择所造成的资源浪费。相较于动产与其他不动产的抵押物，股权的公允价值更加容易被测算，流动性也更佳。继 2013年证监会发布了关于券商可以开展股权质押业务的条例之后，股权质押已被越来越多的上市公司当成了常规的融资工具。
如表 1-1 所示，截止至 2017 年 12 月 31 日，两市共有 3464 家上市公司，其中共有 1993 家上市公司进行了股权质押，比例约为 57.53%。其中沪市质押上市公司数量为 595 家，深市质押上市公司数量为 1398 家。深市质押上市公司的数量每年都大于沪市的上市公司；从增长速度来看，2013-2017 年两市质押上市公司总数量由 910 家增加到 1993 家，每年保持稳定增长的趋势，平均增长速度达到 21.79%，
其中增长幅度最大的是 2015 年，较 2014 年增长了 31.43%；
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第二节 研究方法及研究思路
一、研究方法
本文采用的是文献研究法、定性分析法和定量分析法的研究方法。在文献研究方面，大量翻阅国内外相关文献，并对其中有关研究内容进行归类和总结，同时整理并分析，为文章提供理论基础与思路。在定性分析方面，在全面描述当前中国股票市场股权质押现状的基础上，结合理论从动因、对公司价值的影响等角度分析股权质押的影响机理。选取了沪深 300 的成分股的牛市与熊市背景下的股权质押市场信息以及日收益率，采用事件研究法来探索股权质押与股票超额收益率之间的关系，基于所建立起来的多元线性回归模型论证了有关大股东股权质押次数、大股东股权质押率以及大股东持有限售股的质押比例对股票超额收益率影响的假设。最后结合本文的研究结果指出股权质押市场中可以改进的方面，并对投资者的投资策略提出科学的建议。
二、研究思路及框架
本文主要分为六部分:
第一章：绪论。第一部分是全面展现本文的研究背景，基于背景，阐明本文的研究目的及意义；第二部分是逐一说明文章所运用的研究方法；第三部分是在阐述本文研究思路基础上归纳出文章框架。
第二章：文献综述。本文将股权质押的相关文献进行梳理。整理发现过去关于股权质押的文献的研究内容主要集中在公司价值以及公司治理方面。
第三章：上市公司股权质押现状分析。包括两大部分：第一部分描述我国当前股权质押制度的发展过程，当前股权质押在市场中的定位基础以及大股东应对股权质押风险的对策；第二部分分别从股权质押的“三个分布”即股权质押的次数、规模分布以及股权质押的行业分布全面展现我国上市公司当今的股权质押情况。
第四章：理论分析与假设提出。通过分析牛熊市背景下股权质押对股票超额收益率的影响机理，给出在不同市场背景下的大股东股权质押与股票超额收益率的相关假设。
第五章：实证分析。首先结合着研究方法说明数据选择原因和和样本来源，然后通过实证结果分析不同市场背景下股权质押是否对股票超额收益率有影响，最后探究大股东股权质押对股票超额收益率的影响因素。
第六章：结论与建议。在得到实证的结果之后，总结出相关结论，并分别给予上市公司、政府、投资者以不同的建议，最后说明文章未来可以发展开拓的方向。
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第二章 文献综述
第一节 相关概念综述
一、股票市场周期
本文借鉴金融界通用的划分方法，将一个完整的股票市场周期划分为牛市、熊市、以及中性市。如果过去一年市场涨幅超过 10%，则定义为“牛市”；如果过去一年市场跌幅超过 10%，则为“熊市”；若市场涨幅与跌幅都在 10%以内，则定义为“中性市”。肖峻（2013）研究表明：我国投资者在不同的股市状态下的投资行为存在显著的差异：投资者在“牛市”状态下的投资决策与“熊市”状态下相比更加激进，遇到利好的消息时，投资者会非常敏感，大量买入，导致股票的买方力量大幅上升，导致股价的大幅上涨。这是因为当前我国股市个人投资者占据主导地位，但是个人投资者缺乏专业的投资知识，容易受到过度自信的影响，导致了牛熊市的差异。因此本文重点选取了“牛市”与“熊市”的状态进行研究，研究两个市场状态下股权质押对股票超额收益率影响的差异。
二、股权质押
股权质押中，股权指的是有限责任公司或者股份有限公司的股东对公司享有的人身和财务权益的一种综合性的权利。股权也是股东在公司的股权比例的大小，其直接影响到股东在公司的话语权和控制权，也是股东分红比例的依据。而质押指的是债务人或第三人向债权人转移某项财产的占有权，并由后者掌握该项财产，以作为前者履行某种支付金钱或履约责任的担保。如果债务人按时完成履约责任，那么债权人就需要将财产归还，否则债权人有权就质押物拍卖、变现所得的钱款优先受到补偿。可以作为质押权利其中包含股权。
关于股权质押的定义，我国现在已经给出了明确的定义。在 1995 年颁布并实施的《中华人民共和国担保法》中支出依法可以转让的股份、股票可以用作质押。在实践中，主板、中小板、创业板质押率分别为 50%-55%、40%-45%、30%-35%。由于公司股价处于随机游走状态，因而，股票质押贷款属高风险贷款业务。为了保障贷款的安全性，金融机构一般与大股东约定警戒线和预警线。警戒线和平仓线是对应于质押的股票市值与质押融资额之比，在面对警戒线和平仓线时，质押方对于出质人会有追加担保品或补充保证金或者平仓等的措施。警戒线一般为140%-160%，平仓线一般为 120%至 140%。
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第二节 股权质押作用机理的基础理论
股权质押作为大股东筹资资金的方式，是公司经营治理的一个环节，大股东股权质押可以看成一个信号。它的作用机理建立在公司金融的基础理论之上。
一、信息不对称理论
信息不对称理论的研究大体可分为三个部分：第一是信息不对称的定义，它指的是在事件发生过程中，信息仅仅为某些参与对象所拥有的这么一种现象。在最初的研究中，学者们认为在买卖双方中，卖方比买方知晓更多关于产品市场的信息，这样的一种不对称加大了卖方售出低质量商品的可能性。由此也就引出了理论研究的第二个方面，即逆向选择和道德风险的出现。当市场中的信息披露不完全时，买卖双方无法辨别产品的好坏，就金融市场来说，投资者由于无法辨析从市场中所得到的信息质量的高低，为了降低自己的投资成本，会不自知地将低质量产品当成是高质量的，长此以往，需要支付相对高价的高质量产品就会从市场上被淘汰出去。同时，市场中的参与者都只能顾全自己的利益，而具有道德风险的利益方会因为占着信息不对称的便宜，去做出不利于其他利益相关者的市场行为。这也是信息不对称引发无效行为的原因和表现。第三个部分是指信息不对称在资本市场上的分类，一般根据参与对象的不同分为两类，一类是信息在供给者和投资者之间的不对称，第二类的对象是各个投资者。就目前的市场来看，第一类的信息不对称在市场上的表现较为广泛。
二、委托代理理论
美国学者 Berle 和 Means（1932）是最早提出委托代理理论的学者，该理论是基于契约论不断发展的。委托代理理论所涉及的两个重要的主体是委托人和代理人，这两个主体概念最早由 Ross(1973)提出。在委托代理理论的研究领域中，除了Berle 和 Means 的观点，另一具有代表性的就是新古典经济学观点。该学派的学者认为在同一个企业中，所有人获取信息的渠道是相同的，这也就使得大家所拥有的信息是相同的，因此不管是委托人还是代理人，大家的行为具有趋同性。然而这一观点与事实相悖。
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第三章 上市公司股权质押现状分析 .......................................... 11
第二节 股权质押当前的定位基础及风险应对措施 ............................ 12
第三节 股权质押的市场现状 ............................. 13
第四章 理论分析与假设提出 ................................... 18
第一节 股权质押对股票超额收益率的影响机理与假设提出 ................................ 18
第二节 股权质押的相关因素对股票超额收益率的影响分析以及假设提出 ........ 19
第五章 实证分析 .................................. 21
第一节 样本选取 ..................................... 21
第二节 事件研究法 ........................................ 22
第五章 实证分析
第一节 样本选取
本文所使用的数据源自于深圳国泰安数据库（CSMAR）与万得（WIND）数据库。上市公司财务数据来自于 CSMAR 和 WIND 数据库，股权质押的公告及数据主要来自 wind 数据库。文章数据使用 EXCEL、STATA 进行处理和分析。
为了综合两市指数的变动情况，在事件研究法中，选取的市场收益率为沪深300 指数（沪深 300 指数反映沪深两个市场整体走势的“晴雨表”。沪深 300 的指数样本选自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。其成份股为市场中市场代表性好，流动性高，交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况）。2013 年在券商开始从事股权质押业务之后，股权质押才成为上市公司常规的融资手段，因此本文的数据选取的时间段为 2013 至 2017 年。其中指数涨幅大于 10%的年份为 2014 年，其涨幅为 52.87%，将其定义为“牛市”时期。指数跌幅大于 10%的年份为 2016 年，跌幅为 12.31%，将其定义为“熊市”时期。其余几年为中性市场，并非本文的研究重点，所以没有深入探讨中性市场的情况。最后在沪深 300 成分股中筛选出在“牛市”与“熊市”大股东都进行过股权质押的上市公司共计 59 家。
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第六章 结论与建议
第一节 研究结论
本文把大股东股权质押的行为作为一个信号，通过事件研究法，多元回归模型探索大股东股权质押对股票超额收益率的影响因素。经过全文的研究论述之后，得出以下几点结论：
（1）无论从质押规模还是行业分布来看，上市公司的股权质押的行为越来越广泛，越来越多的上市公司把股权质押当作常规的融资工具。但是在实际实验过程中发现一些公司存在股权质押信息披露缺失的问题，这就需要证监会进一步完善股权质押相关的披露制度。
（2）大股东股权质押会对股票的超额收益率产生影响，而这个影响在不同的市场背景下是不同的。在牛市背景下，股权质押对于上市公司来说是一个正面的信号，可以提高上市公司的股票超额收益率；在熊市背景下，股权质押对于上市公司来说是一个负面的信号，会降低上市公司的股票超额收益率。两个背景下大股东股权质押对上市公司股价影响程度达到最大的是在股权质押发布 5 至 10 日之间。另外，对于金融行业的上市公司来说，无论是在熊市还是牛市的情况下，股权质押对于他们都是一个正面信号，会提高该行业上市公司的股票超额收益率。
（3）运用多元回归模型将大股东股权质押的次数，大股东股权质押率以及大股东持有限售股质押比例与股票超额收益率进行回归分析，发现大股东股权质押次数、大股东股权质押率以及大股东限售股股权质押比例与股票超额收益之间存在一定的关系。在牛市背景下，大股东股权质押越频繁，股票超额收益率越高；在熊市背景下，大股东股权质押越频繁，股票超额收益率越低。在牛市背景下，大股东股权质押质押率越大，股票超额收益率越高；在熊市背景下，大股东股权质押质押率越大，股票超额收益率越低。无论在牛市还是熊市背景下，大股东持有限售股质押比例越大，股票超额收益率都会越低。
参考文献（略）