次新股选股模型的结构及交易策略设计之金融学分析

本文是一篇金融学论文，本文首先选择Wind次新股指数作为对象，实证分析过往几年次新股指数以及板块特点，比较该指数与沪深300指数阶段性强弱的原因。随后，运用多因子模型分析次新股板块并建立选股方法，并最终落实到交易策略的设计。

1绪论

1.1研究背景与意义
与老股不同，次新股板块行情的火爆是新股制度红利的诠释。从大的方向来看，我国新股发行制度经历了从行政审批制、核准制、询价制的变迁过程。证监会于2004年相继颁布了一系列相关办法，确定了沿用至今的首次公开募股询价制度的整体框架。新股的逐年火爆带动了次新股的表现，我国对次新股的炒作已成为证券市场上的一种特殊现象，亮点频频。
为何市场会对老股与次新股进行心理上的划分，不仅仅是次新股延续了制度红利与新股的稀缺性。投资者对次新股的成长预期很高，并且因为募集资金规模、市值较小，有资本扩张的潜力，上市时间较短不存在解禁股抛售的问题，因此投资价值较为多样化，故时常能够吸引人气资金的关注。具体来看，有以下几个方面的原因：
（1）由于22倍市盈率的隐性限制，新股上市的估值较市场偏低，因此上市价与市场平均水平存在折价，具有估值回归的空间。
（2）次新股与部分阶段的市场偏好契合。由于不少品种偏向于新兴行业，发展潜力及空间巨大，市场对其抱有良好的预期和信心，造成估值的进一步提升。
（3）新股由于募集资金的规模不大，许多公司仅几个亿的首发募集金额，因此有较强的资本扩张冲动。由于不少公司处于快速发展阶段，市值较小，经过IPO以后获得发展的资源，业绩有一定提升的空间，公司就可以通过分红、扩股、并购以及定增等手段，实现内生或外延式扩张，经常存在事件驱动特征。
（4）相对于老股而言，流通盘比例较小。新股上市规定前股东有较长的锁定期，对大股东有3年的禁售期、小股东为1年，而很多对次新股的定义多为1年内品种，因此不会触发限售股解禁，来自一级市场存量的抛压较小，完全由市场定价。
（5）在目前的申购机制下，流通的次新股集中度不高。由于上市时间较短，筹码集中度较为分散，与部分长期下跌的品种相比，没有套牢盘，因此，个股弹性较好，在许多个股表现不佳的阶段，次新股板块时常会充当人气带动的标杆。
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1.2问题提出
目前市场对于次新股的投资，总结来看，主要存在的问题有两个方面：
（1）选股存在难点。次新股板块历来是高市盈率、高投机板块的代名词，甚至，很多投资者将次新股与垃圾股划等号，客观来说，次新股板块确实存在一定的投机性，不管从静态PE还是从动态PE来看，估值也常常都不便宜，但是次新股的活跃以及市场热情却是有目共睹的，因此如何分析并选择次新股标的投资，仍不失为一种良好的策略，不应将其主观忽略。
（2）择时把握不佳。次新股板块的活跃阶段与沪深300等权重指数相关性中等，与小盘股指数关联性较高，且受政策影响因素较大。因此，选择合适的择时方法不仅需要结合指数阶段特征进行把握，还需要考虑市场风格偏好的变化，而市场风格偏好又极少有投资者能够通过有效的量化指标去衡量，大多数只能靠较为主观的判断去进行分析和猜测，容易对投资者产生困扰。
因此，用何种手段总结过往次新股涨跌的解释，并且进而指导形成次新股选股以及策略构建就显得颇为重要。如果没有一套有效的方法去研究次新股，而简单盲目跟风或者仅仅使用较为单一的策略去投资，则确实有可能产生较大的亏损，这也是很多投资者不愿意参与次新股投资的重要原因。
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2文献综述

2.1新股发行制度
《证券发行上市保荐制度暂行办法》、《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（2004）的发布，标志着IPO询价制度的实行。近年来最主要的改革，即2014年的第四次改革，主要是对发行人与大股东合谋哄抬新股发行价格进行了限制，规范了行为，设置了隐性的发行市盈率，使得较前几年时有新股开盘破发的现象有所变化，因而降低了次新股的风险。

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2.2国外研究现状
采用因子模型的量化投资，海内外专家以及机构投资者均予以高度重视，研究的内容颇为广泛。因子模型是一种基于因子的拆解方法，通过因子的暴露与收益的相关性，来分析和解释股票收益来源。随后，不同的学者则根据自身需要通过不同的手段组合筛选，并建立起丰富多彩的选股模型。
纵观过去数十年的研究发现，多因子模型的诞生并非一蹴而就。多因子模型从本质上而言，即是从单因子向多因子进行的扩展。同时，多因子模型的构建、因子的评价方法发展迅速。此外，不少学者的研究也极大的补充了因子模型的解释能力，比如对基本面研究的学者，曾经证明基本面因子趋好与趋坏对股票价格上涨下跌的影响，从本质上而言，就是对因子的逆辑成因以及有效性进行了探讨。因此，多因子模型经历了模型体系与因子挖掘的交互式发展。
尽管投资者对于次新股的投资热情高涨，但是可以作为理论指引的文献却颇为稀少。学者对本文所指次新股的关注，主要集中在IPO上市之前的阶段，而对于上市以后的部分则缺少对其价格波动的挖掘，或者亦有部分文献，与现在的新股发行制度存在差异，比如早期新股上市不设置涨跌幅，与目前情况有所变化。此外，由于中国的IPO制度目前仍为“核准制”，与国外普遍采用的“注册制”方法存在明显的差异，亦难以从国外借鉴过多的内容。
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3次新股理论分析研究及交易策略设计...............11
3.1次新股现状总结.............11
3.2次新股指数分析及样本对象.................12
4因子模型及交易策略实证研究..............30
4.1单因子测试结果.............30
4.1.1估值因子...............30
4.1.2规模因子..............31
5结论与展望............53
5.1主要结论.............53
5.2研究不足与展望............53

4因子模型及交易策略实证研究

4.1单因子测试结果
4.1.1估值因子

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5结论与展望

5.1主要结论
本文在研究新股发行政策的变化以及次新股过往４年半时间的实证表现后，基于多因子模型尝试分析次新股板块内部个股表现分化的来源，与过往的主要研究相比，过去很多关于多因子方向的研究，仅仅考虑排序因素，本文添加了市值中性化以及行业中性化的方法，从而剥离市值与行业因素对收益排序的扰动，运用RANK-IC方法挖掘了因子的真实表现并对其进行抉择。隨后，并根据因子测试的情况，添加了一些细节和方法模拟真实交易结果，并进一步研究择时方法的叠加是否增强策略的回测表现。期间通过Excel制图、EViews统计检验、量化平台回测等方法进行实证分析，从初步结果来看，模型已经对次新股板块具有一定的解释能力，同时，择时方法的添加，则与相对不择时的定期调仓，存在明显优势。初步可以得出以下结论：
（1）次新股板块行情本质上仍是市场对小盘偏好的表现。本文根据Wind次新股指数与沪深300指数强弱对比，分析了自2015年以来次新股板块各个阶段的整体表现，除了受到明显的政策因素以外，发现与中小板、创业板的相关性依然很高，这也就为本文选择采用创业板指数作为基准进行择时策略的研究打下基础。
（2）择时策略的添加整体提升五因子选股方法的回测表现。本文从两个方向增加了择时因子，第一种是目前较为常规的均线择时方法，分别回测了10日均线择时与20日均线择时，初步结果观察，20日均线的择时效果整体强于10日均线，但仍有较大的局限性。这种相对机械的择时方法，很难在择时敏感性与风险控制性之间进行有效的取舍，其结果表现就是收益不够稳定。随后，本文的创新之处在于风格因子一一高增长1C以及小市值1C的添加，分别要求不低于0.03，这也是因子有效性的最低要求。根据历史经验，A股市场部分区间存在一定的大小市值风格轮动的现象，因此风格因子的添加在逻辑上有其合理之处。而从添加风格因子后的策略对比结果来看，风格因子的加入确实没有令人失望，整体显著提升了模型的择时能力，无论是在绝对收益方面还是回撤方面，均超过不添加风格因子的表现，这一点，已经在7.4节中进行了充分的探讨。
参考文献（略）