1 绪论
1.1 研究背景及意义
近几年来，中国人民银行在货币政策执行方面出现了一些新变化：2014 年，中国人民银行提出构建利率走廊调控机制，并陆续创设常备借贷便利操作（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）三个新型货币政策操作工具来进行基础货币的主动投放，以抵消外汇占款减少对于我国金融体系基础货币供应的负面影响，并且 SLF 和 MLF 操作利率分别发挥着短期和中期政策利率的作用；人民银行在 2015 年 10 月 23 日公告表明，国内商业银行和农村合作金融机构原有的存款利率浮动上限不再由央行确定，这意味着国内金融体系的利率管制基本已经被撤除，在利率市场化的过程中迈出了重要的一步；2017 年上半年，人民银行为避免对金融市场造成较大的冲击，通过提高货币政策工具利率的手段代替提高存贷款基准利率的方式推动金融业去杠杆，以稳健中性的货币政策助力国家供给侧改革政策。
这些变化都表明中国人民银行的货币政策框架正在发生明显转变，即从数量型向价格型调控的转型。而这个转型的关键在于货币政策中介目标由货币供应量指标（如广义货币供应量） 向价格型指标（如短期政策利率）的转变。结合我国实际情况和相关学术研究，推动这个转型的主要动力和条件有三点：第一，我国货币政策数量型指标与宏观经济指标的相关性大幅降低，因此央行不能确保对货币供应量、银行信贷规模和社会融资规模等指标的精确调控能够实现经济增长和物价稳定的双重目标；第二，由于跨境资本流动、金融产品创新和实体经济商业周期等因素使央行的货币供应难以匹配不断变化的货币需求，只对货币政策数量型指标进行调控无法降低市场利率的高波动率；第三，直接受货币政策影响的短期政策利率能够有效地向中长期利率传导（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济传导。但是从我国金融市场的实际情况来看，上述第三个条件所提到的，一旦货币政策中介目标由数量型指标改变为价格型指标，那么货币政策利率传导渠道是否有效，同时若将短期政策利率作为重要的价格型指标，其变动能否有效地带动中长期债券利率以及存贷款利率的变动，并且进一步影响实体经济投资和消费，还是一个有待深入研究的问题。
......................
1.2 文献综述
1.2.1 国外相关研究
国外学者如 Fisher（1896）、Hicks（1939）、Modigliani 和 Sutch（1966）以及 Culbertson（1957）等提出了多个传统的利率期限结构理论，如无偏预期理论、流动性偏好理论、期限偏好理论和市场分割理论，这些理论都对利率曲线的形态及其变化做出了理论解释。其中最常见的一类预期理论认为，投资者对远期利率的预期是影响长期利率的主要因素，因此货币政策制定者不仅需要影响短期利率，还需要影响投资者预期的未来短期利率，才会在不影响收益率曲线斜率的情况下使收益率曲线的水平位置发生变化。
根据利率期限结构理论，国外学者提出了多种利率模型围绕利率期限结构进行了大量研究。Litterman 和 Scheinkman（1991）首先将主成分分析方法在美国国债收益率曲线的研究上加以应用，分解其内部变化机制，将得到的前三个主成分归纳为水平（level）、倾斜（steepness）和弯曲（curvature）三个因子，并且认为基于主成分分析结果进行债券组合风险管理要优于传统的久期风险管理。Dewachter 和 Lyrio（2002）在进行主成分分析后发现，将收益率曲线分解为水平、斜率和曲率等三因素，分别代表了长期通货膨胀预期，经济周期和独立于货币政策的实际利率水平。Diebold 和 Li（2006）使用调整后的 Nelson-Siegel模型对美国国债收益率曲线进行拟合，取得了较好的拟合效果，发现该模型三因子可以分别代表短期、中期和长期因素，并且模型对于未来利率期限结构的预测能力较强。Ang 和 Piazzesi（2003）提出了一个基于 VAR 模型的多因子利率期限结构模型，并且研究了宏观经济变量是如何影响债券收益率及其因子的。
由于收益率曲线隐含着丰富的信息，国外有大量实证研究分析货币政策与收益率曲线之间的关系。Estella 和 Hardouvelis（1991）指出，实体经济消费和投资水平的变化会影响未来的经济增长，而收益率曲线的斜率能够体现出这一变化。其实证研究结果表明，收益率曲线的斜率不仅对经济增长有较强的预测能力，而且能够体现出更多的信息。Estella 和 Mishkin（1995）研究了收益率曲线的期限结构，其实证研究结果表明，欧洲和美国的货币政策可以显著影响收益率曲线的期限利差，同时收益率曲线能够显著预测实体经济增长和物价水平的变化。因此收益率曲线蕴含着大量的信息，可以给货币当局制定货币政策提供有效参考。Charles 和 Marshall（2001）的实证研究表明，名义利率的变化能够反映宏观经济变化，不同宏观经济变量对各期限利率尤其是长期利率会产生重要影响。相对于消费偏好的变化和技术水平的变动，货币政策的变化是唯一对收益率曲线斜率产生显著影响的宏观因素。
....................................
2 利率曲线在货币政策利率传导中的作用
2.1 货币政策传导机制的内涵与构成
货币政策的传导机制是指中央银行首先确定一系列宏观的货币政策调控导向，随后运用货币政策工具来影响操作目标，之后经过中介目标从而实现货币政策最终目标的一系列相互影响的动态传导链条。它既包括货币政策对经济增长、货币稳定这些最终目标的间接影响，经济情况和货币价格的变化反过来也会影响后续的货币政策。
货币政策传导机制包含货币政策工具和货币政策目标两大要素。货币政策工具是中央银行控制货币供应的主要手段，其中中央银行常用的三大货币政策工具是：存款准备金制度、再贴现制度和公开市场操作。相比之下，货币政策目标的含义更加宽泛和复杂。易纲（2013）认为，货币政策的目标是指中央银行采取调节货币和信用的措施所要达到的目的；按照中央银行对货币政策的影响力、影响速度及施加影响的方式，货币政策目标可划分为三个层次，即操作目标、中介目标和最终目标。
具体来说，操作目标与货币政策工具直接相关，是中央银行能够直接施加影响的经济变量，如商业银行存款准备金、基础货币、货币市场利率等。最终目标通常与一个国家的长期宏观经济发展目标相一致，主要包括以下四点：稳定物价、充分就业、经济增长及国际收支平衡。我国《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定，人民银行的“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，即我国货币政策的最终目标是货币稳定、经济增长。中介目标则是操作目标和最终目标之间的关键节点，它使二者有机结合起来并构成了完整的货币政策传导链条，从而实现货币政策对宏观经济的调控。
..........................
2.2 货币政策传导的利率渠道的理论分析
货币政策传导的利率渠道指的就是央行以利率为中介目标进行货币政策调控的传导机制。利率作为中介目标的优势在于：利率作为货币的价格，它反映着使整个经济体中货币供给等于货币需求的均衡水平。利率的变化在有效的金融市场中具有重要的价格发现作用，能够引导资金在时间和空间范围内进行有效配置。
货币政策传导的利率渠道的一个理论基础是凯恩斯主义，尤其是 Hicks（1937）提出的 IS-LM 模型认为利率对于宏观经济有着重要的影响。该理论认为利率尤其是长期利率的变动会改变市场主体的融资成本，并且影响投资和消费，进而影响包括总产出和价格在内的一系列实体经济变量。除了融资成本渠道以外，利率还可以通过预期渠道传导至实际经济变量。理性预期学派（Lucas，1970）认为，市场主体会充分利用各类市场信息做出正确的经济决策。如果某种利率对未来实际经济变化的预测能力较强，那么它对于市场主体的参考价值就比较高，该利率的变化会影响市场主体的预期和经济决策，进而影响实际经济。
著名的泰勒规则描述了美联储货币政策操作模式，也在理论上支持货币政策传导的利率渠道：Taylor（1993）强调短期利率是美联储的货币政策工具，所提出的利率对通货膨胀与真实经济产出缺口的反映方程式，详细刻画了货币政策工具尤其是短期名义利率对总体经济变化的反应，成为现代货币政策传导机制理论中的重要模型。
从货币政策实践的角度，货币政策传导利率渠道的关键，就是作为中介目标的利率具有较强的可控性和相关性。央行首先需要使用货币政策工具调控利率至预设的目标水平，之后利率尤其是中长期利率的变化才能影响投资、消费等实体经济变量，从而实现最终目标。但是央行的货币政策通常只能直接影响短期利率，而对长期利率影响较小。因此中央银行会选择某个具有基准作用的短期利率，通过对这一短期利率的影响来实现对其他期限利率的调控。在货币政策理论中，这种作为货币政策操作目标的短期利率通常被称为政策利率。
.............................
3 利率互换曲线对中国货币政策的传导效率分析 ............. 183.1 法定存款准备金率调整冲击的事件分析 .......................... 18
3.2 存贷款基准利率调整冲击的事件分析 ............................ 22
3.3 货币政策对中长期互换利率的影响：基于 BETA 值的分析 ........... 26
4 利率互换曲线的因子分析 ........................ 43
4.1 利率互换曲线变动规律的因子分析 .............................. 43
4.2 基于 N-S 模型的利率互换曲线无套利检验 ........................ 50
5 研究结论与相关政策建议 ............................... 73
5.1 研究结论 ......................... 73
5.2 政策建议 ....................... 75
4 利率互换曲线的因子分析
4.1 利率互换曲线变动规律的因子分析
利率曲线区别于某个单一期限利率的特征是，利率曲线的期限完整，它将同一发行人不同期限的债券收益率按由短期到长期的顺序紧密联系起来，并在坐标平面上以曲线的形式展现。因此对利率曲线进行研究时，要对利率曲线上绝大多数期限甚至全部期限的利率进行研究。
目前学者研究经济变量之间的相关性时，大多使用向量自回归（VAR）模型、Granger 因果检验这类方法。但利率曲线上存在多个期限，如果将所有期限的利率分别放入 VAR 模型中，则人为割裂了利率期限结构，可能无法发现曲线上不同期限利率之间的关系，并且会因为所估计的系数的数量非常庞大而大幅降低了估计精度。为了解决这一问题，本文使用利率期限结构研究中常用的主成分分析和Nelson-Siegel 模型两个因子模型，将多个期限的利率降维成几个因子；同时这些因子中包含着曲线上多个期限利率间的联系，因此对因子的研究不会遗漏利率期限结构隐含的重要信息。
本文首先使用主成分分析（Litterman & Scheinkman，1991）对 FR007 利率互换曲线和国债收益率曲线的形态变化机制进行因子分解，来研究利率曲线形态变化的规律。Litterman 和 Scheinkman(1991)使用主成分分析将影响收益率曲线形态变化的共同因素归纳为水平（Level）、倾斜（Slope）和弯曲（Curvature）三个因子，债券收益率曲线几乎全部的形态变化都可以用这三个独立因子的组合来解释。其中，水平因子是指收益率曲线整体向上或向下移动。倾斜因子是指收益率曲线各期限利率的非平行变化，它可以是短期利率的变化大于长期利率，也可以是长期利率的变化大于短期利率。而弯曲因子则是收益率曲线三个部分发生了不同变化：短期和长期利率上升同时中期利率下降，或者短期和长期利率下降同时中期利率上升。
.........................
5 研究结论与相关政策建议
5.1 研究结论
本文将微观的利率互换曲线纳入到宏观的货币政策分析框架中，围绕人民币利率互换曲线在中国货币政策利率传导渠道中的有效性，使用了大样本数据以及国际上先进的定量模型进行研究，并且与另一个金融市场上常用的基准收益率曲线——国债收益率曲线的货币政策传导效率进行对比，最终得到了一系列重要的研究结论。
事件分析结果表明，法定存款准备金率和存贷款基准利率的变动既能够直接影响短期利率，也能够影响中长期利率，从而使整个利率曲线的水平和斜率发生变化；并且相比之下，利率互换曲线的变化幅度要大于国债收益率曲线。这表明货币政策的调整能够对两种利率曲线都产生影响，并且都能传导至中长期利率；同时从变化幅度来比较，利率互换曲线的货币政策传导效率要高于国债收益率曲线。
众所周知，货币政策的调控将对市场产生系统性的影响，货币政策是金融市场中的重要系统风险，因此 系数可以衡量货币政策对各个期限利率的影响。本文基于 系数回归的分析表明，6 个月的短期利率对货币市场短期利率（ShiborON、R007）的敏感性最高（ 值最高），随着期限增加至 10 年，值逐渐减弱。因此研究结果表明，货币政策对短期利率的传导效率最高，并且其传导效果会随着期限的增加而减弱；同时比较 系数可以发现，国债收益率的传导效率相比同期限的互换利率要低 20%-30%。
参考文献（略）