第一章 绪论
第一节 研究的背景及意义
随着世界经济全球化，企业对外直接投资（Foreign Direct Investment ,以下简称 FDI）成为理论界和企业界的重点关注的焦点，进入模式选择是企业对外直接投资战略决策的一个重要方面。对外直接投资往往面临高水平的不确定性，在东道国投资子公司充斥着经济和政治风险，同时 FDI 投资者还面临投入成本很可能不可逆的现实制约。但不确定性又赋予了 FDI 投资者管理上的灵活性。基于不确定性、不可逆性和灵活性者三特点，众多学者开始从实物期权角度探讨多外直接投资。现存的实物期权理论分三类应用于不确定条件下的对外直接投资研究，一是进入模式的选择（李善明，2013；Buckley, 2010）；二是市场进入的时间选择（刘慧，2015；Chang Li 等 2015；Dixit, 1989）；三是跨国布局（Kogut, 1983；Tong 和Reuer, 2007）。其中，对外直接投资进入模式的选择有关研究中，学者主要从合资经营（Joint Venture）和独资经营（Wholly Owned Subsidiary）角度进行的研究，而对绿地投资（Greenfield Investment）模式和跨国并购（Cross-border Merger andAcquisition）模式进行研究的文献较少。通过研读国内外相关文献，笔者发现，国外学者基于实物期权理论的研究有大量文献，但通过构建模型来研究的文献并不多。在我国，从实物期权角度研究企业对外直接投资进入模式的影响因素相关文献很少，通过构建模型来研究的文献更是少见。并且基于实物期权模型对外直接投资模式研究的相关文献通常只考虑了企业拥有的延迟期权和扩张期权(Gilroy 和 Lukas，2006；李善明，2013）,而未曾有研究同时将企业在市场状况良好时拥有的扩张期权和市场状况不佳所拥有的放弃期权考虑在内，因此从我国企业层面出发，从实物期权角度研究我省企业对外直接投资进入模式的因素具有一定的意义。
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第二节 研究现状综述
根据商务部、国家统计局、国家外汇管理局印发的《对外直接投资统计制度》中主要概念及指标解释，对外直接投资是指我国境内投资者以现金、实物、无形资产等方式在国外及港澳台地区投资，以控制国外企业的经营管理权为核心的经济活动，从而实现其长期利益。根据投资分支的控制程度，可以将进入模式分为合资经营和独资经营。其中，合资经营是指跨国公司与东道国企业，根据东道国的法律规定共同新建企业，并共同管理，共享利润，共负亏损；独资经营是指跨国公司在东道国独自新建子公司并进行经营管理等活动。Kogut（1991）、Tong 等 (2008)、Cuypers 和 Martin (2010)认为相对于全资子公司，合资企业拥有实物期权，因为合资赋予企业投入少量初始成本后获得市场状况明朗时增加或减少股份的权利。依据获取子公司的方式不同，可以将进入模式分为绿地投资和跨国并购。绿地投资是指境内投资者在东道国投入生产要素，建立全新的工厂，增加东道国生产能力的经济活动（Arslan 和 Larimo，2011）。跨国并购是兼并和收购的总称，兼并指境内投资者合并境外其他独立企业的行为。收购指境内投资者用现金或者有价证券等方式购买境外实体企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权或控制权。本文主要研究采用绿地投资还是跨国并购方式进入东道国的影响因素。
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第二章 理论分析与实物期权模型构建
第一节 理论基础
FDI 投资者通常面临的各种不确定性，根据 Dixit 和 Pindyck(1994)不确定条件下的投资研究，投资项目面临的风险是外生的，超越了个别企业所能控制的范围。例如，市场对产品的需求的不确定性（Cochrane2005，Capron 和 Shen，2007），这些影响反映在企业利润流的波动上，最终影响投资项目的价值。在 60 年代和 70 年代，跨国公司面临的不确定性较低，随着现代生产技术的国际扩张，国际间政府放松管制和关键技术的相互融合，本文引入参数代表投资的可逆性，即投入成本后，将来变卖企业或资产时，可以收回的剩余收益占企业价值的比率。对特定企业或者产业进行投资时，投资开支往往是沉没成本，例如，投资一家钢铁厂，钢铁价格下跌时，企业基于过去分析建设企业被认为是一项“差的”投资，在产业适度竞争时，企业出售该厂不能收回太多的收益。并且即使不是对特定企业或产业的投资，投入成本通常也是不可逆的，因为二手市场信息不对称的风险增加，资产的平均质量及其市场价格大大降低。例如对二手车的出售，即使车子几乎是全新的，其转售价格也会远远低于其购买成本。政府管制也会增加投资的不可逆性（Dixit 和 Pindyck,1994），例如资本控制会阻碍 FDI 投资者出售资产并重新配置其资金。另外企业对营销和广告费用，对雇员的培训和工资支出等方面的投入基本是不能收回的。无论是通过绿地投资还是跨国并购模式形成的目标企业，其面临同一个东道国的二手市场。
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第二节 跨国并购和绿地投资的实物期权模型推导
上节所述跨国并购和绿地投资的实物期权模型均可抽象为永久双向触碰即付期权的定价问题。问题推导如下：本章将沿用李善民和李昶（2013）的方法来考察所构建的模型包含的参数对FDI 进入模式选择的影响。由上一节可知，无论是跨国并购实物期权还是绿地投资实物期权，其模型参数众多，挑选之后的实证过程中可以实际验证的参数成为本实验的关键。如果挑选的参数无法在之后的实证过程中加以验证，那么相应的结论将缺乏实际意义。本节实验的参数控制和选取如表 4-1 所示。打勾为研究某种实物期权(跨国并购或绿地投资)价值变化需要考虑的参数。若两种实物期权定价公式中均含有该参数，则实验中参数值相等。打叉表示实物期权含有该参数，但由于在实际市场环境中缺乏样本数据或解释力，不需要研究其影响。横杠表示实物期权定价公式中不包含该参数。本章考虑的 FDI 进入模式选择的影响因素有投资的不确定性 ，投资的可逆性 ，技术性溢价 (即收购目标企业的技术性溢价)，投资规模 （绿地投资初始投资额占跨国并购比率）。由第三章的实物期权定价公式(3.1)和(3.2)可知，无论是绿地投资实物期权还是跨国并购实物期权，MRV 即外部需求增长率 均不对期权价值产生任何影响(因为期权价值由无套利原理和风险中性定价得到)。所以，增长率不纳入 FDI 进入东道国模式的影响因素。
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第三章 基于期权模型确定影响进入模式选择的因素.......20
第一节 需求不确定性对 FDI 进入模式选择的影响....22
第二节 投资的不可逆性对 FDI 进入模式选择的影响........23
第三节 技术性溢价对 FDI 进入模式选择的影响........24
第四节 绿地投资初始投资额对 FDI 进入模式选择的影响........25
第四章 实证研究...........27
第一节 研究变量和方法........ 27
第二节 实证结果分析.... 32
第五章 研究结论与展望.......38
第一节 研究结论及政策建议........ 38
第二节 研究局限性及展望.... 39
第四章 实证研究
第一节 研究变量和方法
本研究实证分析所用数据主要来源于四方面：一是中国商务部提供的《境外投资企业（机构）名录》（以下简称《名录》），二是根据《名录》手动整理的浙江省上市公司对外直接投资企业信息数据库，三是在 Wind 数据库下载的上市公司财务数据，四是世界银行数据库下载的东道国（地区）有关的宏观数据。《中国对外直接投资统计公报》是当下研究我国对外直接投资方面比较权威的数据，但公告以宏观的角度分析我国企业对外直接投资的总体状况，没有具体企业投资的信息，不适用于公司层面的研究。为了获得公司层面数据，本文通过中国商务部网站下载 2008-2015 年浙江省境外投资企业（机构）名录，由于非上市公司的财务数据及对外投资数据无法获得，本文手动筛选出投资企业是上市公司的企业，并对申请核准的境外投资企业信息和深交所、上交所发布的公告进行手动核对调整，力求整理出完整的浙江省企业对外直接投资行为相关信息，构建浙江省对外直接投资企业层面的数据库。该数据库包含投资公司的名称及股票代码、投资核准的时间、对外直接投资的东道国（地区）、投资进入模式（绿地投资还是跨国并购）、初始投资金额、股权比例和目标企业所在行业等信息，在此过程中剔除公告中无此项境外投资的项目以及投资金额和股权比例无法找到的项目，剔除了被 ST 和被收购的上市公司，剔除了投资企业所在行业和目标企业所在行业不一致的样本，再将投资目的地在开曼群岛，英属维尔京群岛等避税天堂的对外投资项目剔除。
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结论
本文基于实物期权理论分别构建了对外直接投资进入模式中绿地投资和跨国并购进入东道国的分阶段投资模型，并分别得到 FDI 投资者完成并购或新建海外子公司这一时刻两者的实物期权价值。通过数值模拟比较模型中参数对该时刻实物期权的价值影响，得到以下结论：
第一，两种模式的实物期权价值和需求波动率呈负相关，随着东道国需求波动率的增加，绿地投资和跨国并购模式的实物期权价值均减小，但绿地投资实物期权价值相对跨国并购实物期权价值下降幅度较小。因此，当东道国的市场需求波动率增加时，绿地投资的灵活性有助于 FDI 投资者在未来需求突然恶化时减少损失，此时 FDI 投资者更倾向于绿地投资。
第二，两种模式的实物期权价值和投资的可逆性呈正相关，当投资可逆性增大时，无论是绿地投资和跨国并购模式的实物期权价值都在增加，但跨国并购实物期权的价值上涨幅度小于绿地投资实物期权。因此，当投资可逆性降低时，即投资的不可逆性增大时，FDI 投资者更倾向于选择绿地投资模式进入东道国。
第三，当技术性溢价比例升高时，跨国并购实物期权价格随即升高，而绿地投资实物期权价格不随之变化。所以当技术性溢价变大时，FDI 投资者更倾向跨国并购进入东道国。
第四，随着绿地投资进入阶段投资额占跨国并购投资额比例增加，绿地投资实物期权价值先增加后减少。总体而言，绿地投资实物期权的价值与投资规模比例呈凸抛物线形状。存在一个最优投资规模? ?0.2504 ，此时 FDI 投资者分阶段进入的投资策略灵活性最大，绿地投资模式所含实物期权的价值存在最优值。由于跨国并购的投资规模与跨国并购实物期权的价值严格呈正比，所以当投资规模从较大或较小的位置接近最优投资规模时，FDI 投资者更倾向以绿地投资的方式进入东道国。
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参考文献（略）