第1章 引言
1.1 选题的背景与研究意义
尽管随着信息和通讯技术的日益发达，不同市场主体间的信息不对称性正在日益减弱，但在当前国内外金融市场远未实现完全有效的背景之下，期货市场中套利交易的机会仍然大量存在——包括商品期货市场和金融期货市场。套利交易除了能有效平抑市场的价格扭曲、增加市场流动性之外，也是帮助投资者实现低风险收益的有效途径。 商品期货在欧美市场历史悠久，但新中国的商品期货市场仅开始于上世纪90 年代，而我国期货市场真正在严格监管之下有序交易则是在国家整顿期货大量商品交易所使之合并为三家之后。近年来中国经济的崛起伴随着中国进出口的迅速增长，特别是中国加工制造行业的巨大产能使得中国成为全球大宗商品进口需求最重要的国家之一，这也给中国商品期货的发展带来契机，大量中国企业从不懂期货到不得不懂期货，再到目前已必须依赖期货才能维持平稳生产销售，实体行业的期货参与度大幅增加。 特别是近十年以来，中国期货行业日益繁荣，商品和金融期货品种层出不穷，期货市场成为中国金融市场中不可或缺的重要一环，也成为现货企业套期保值所必须依赖的重要市场，期货价格变成国内外商品市场定价的基准。因为国内外大宗商品定价影响因素往往有所不同，这就要求市场参与者除了了解国内市场，也必须熟悉国际市场的定价规则，而国内外市场价格的波动区别又常常造就良好的套利机会，这通常也伴随着国内外商品贸易机会的产生，但如何把握国内外市场之间的套利机会却比传统的跨期套利复杂得多。 从投资的视角来看，无论是基于基本面的观点还是技术分析的看法，期货市场中单边策略伴随的风险往往被期货市场的杠杆原理成倍放大，投资收益存在极大的不稳定性。相比而言，套利交易往往依赖于真实的贸易或库存背景，价差回归概率较高、风险相对可控，受到期货市场参与者们的极大青睐。然而，传统的跨期套利——特别是正向无风险套利模型已被多数交易者掌握，因而市场极少给出跨期套利的好机会。然而，针对国内外标的物相同或相似的期货市场，由于市场参与者群体不同、影响两个市场期货价格的因素不同，常常出现较好的套利机会，无论对于贸易商还是投资者来说，都是值得重视和研究的，但目前这一部分的理论研究大多停留在理论量化环节，相对缺乏实证分析，给予实际交易的指导作用有限。
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1.2 国内外相关研究现状
国内市场现有大宗商品期货品种超过 30 种，而大多数商品在国际市场中也有标的相同或相似的期货品种在交易，这些成熟的商品交易所遍布纽约、芝加哥、伦敦、新加坡、东京等开放的市场，也往往是国际大宗货物买卖的定价中心。不同的地域和市场影响因素导致国内外期货市场价格走势往往出现差距，这些差距又隐含着贸易机会和套利交易机会，值得我们研究。 针对商品期货套利的理论和策略研究方面，日本的羽根英树在其《价差交易入门——低风险的期货投资手法》一书中阐述了期货套利的基础手法，详细分析了利用价差交易的期货套利策略。帕特里克.J.卡塔尼亚所著《商品期货交易手册》一书中用专门的章节介绍了商品期货套利交易，并分类列举了不同市场环境和背景下的套利交易方法，包括国内跨市交易与国内外跨境交易。反观国内相关书籍偏少，但也有论文研究该课题。例如唐衍伟在其 2006 年的博士论文中就曾研究商品期货价差套利模型，分析了价差套利可行的条件、期现货套利的无风险套利条件，并通过对上海期货交易所和伦敦 LME 交易所的铜期货跨境套利研究进行了大宗商品跨境套利的实证分析。盖俊龙于 2006 年的硕士研究生论文中对中国国内期货市场套利进行了研究，并做了实证分析。宋占松和刘立秋在其学报文章中对期货反向市场形成的原因以及反向市场背景下如何进行套利交易做出了研究，认为套利交易后随着价差的回归可以再度比较平仓获利和交割获利两种不同了结方式带来的收益。然而这些文献大多强调了理论化的套利模型和纯量化的套利分析方法，对于实际交易中需要考虑的政策环境背景以及诸多影响套利结果的价格外变量因素思虑不足，放在商品期货跨境套利交易中的实用性便大打折扣，这也是笔者希望通过论文能有所突破的地方。
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第2章 商品期货跨境套利理论与逻辑依据
2.1 商品期货跨境套利理论概述
套利通常也称为价差交易，是指在买入或卖出某种现货、期货或期权合约的同时，卖出或买入相关的另一种或几种合约的交易方式。典型的套利交易利用的是合约之间的价差变化，在“不合理”价差出现的时候，利用不同市场或月份合约的反向操作，在价差回归过程中平仓获利。金融市场中的套利交易已经广泛存在于商品、股指、外汇等标的物的现货、期货以及期权等衍生品市场。套利交易的存在对于市场的价格发现功能实现、增强流动性和增强市场有效性都有重要意义。 商品期货套利通常指商品期货市场参与者通过不同市场、不同商品、不同月份合约的反向操作——在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入另一种相关合约，并在某个时间同时将两种合约平仓。最常见的商品期货套利方式包括期现套利、跨期套利、跨市场套利和跨品种套利。商品期货跨境套利本质上是商品期货跨市套利的一种，是指套利交易的买入、卖出合约分跨于不同国家的期货交易所，交易者通过在不同国家的不同期货市场中，通过分别买入和卖出标的物相同或相似的商品，以期待两种期货合约价差变动带来收益。与同一国家内的跨市套利相同的地方在于，跨境套利也面临着标的物品质区别、地域性运费差异、升贴水差异、交割仓库差异等特点，于此同时跨境套利由于其分跨不同国家，因此个性化地存在进口税率问题、汇率风险问题等等。
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2.2 商品期货跨境套利的理论和逻辑依据
商品期货跨境套利最基本的理论依据是一价定律。由货币学派代表人物弗里德曼（1953）提出的一价定律（The law of one price）又称为绝对购买力平价理论，认为在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，一件商品在不同国家出售，若以同一种货币计价，其价格应该是相等的。若在各国间存在价格差异，则会发生商品国际贸易，直到价差被消除才会停止，这是商品市场达到新的均衡状态。虽然一价定律给出了无贸易壁垒以及运输费用、交易成本、关税等为零等非现实的苛刻假设，但在现实的国际贸易中又是可以通过讨论贸易壁垒以及计算运输费用、交易成本、关税等方式变相实现的。 另一种商品跨境套利的理论依据是无套利均衡思想。在不同国家的商品市场中，同一种大宗商品的价格应该在时间和空间上实现平衡，而这种均衡体现在量化关系上则存在无套利均衡等式。除了理论上支持大宗商品期货跨境套利之外，在现实货物买卖过程中也存在着商品跨境套利的逻辑依据。除去限价等人为干预之外，市场经济体系中，商品价格的涨跌本质上是由供需影响的，期货远期合约也不例外，这也是目前商品期货市场进行基本面分析的基础。为了准确衡量和量化供需因素，当前国际市场分析大宗商品的基本面主流方法是供需平衡表法，并引入库存消费比（结转库存与消费量的比值）等指标衡量供需宽松程度。若一种商品的供需结构从宽松转向紧张，则对应着商品价格的上涨，反之则对应着价格的下跌。
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第 3 章 套利设计与影响套利的因素 ........ 9
3.1 套利设计基于现货贸易 ........ 9
3.2 影响套利的因素分析 ...... 9
3.3 套利头寸比例设计 ........ 12
第 4 章 白糖期货跨境套利模型 ........ 14
4.1 跨境套利选取与合约介绍 ........ 14
4.1.1 选取白糖跨境套利为研究对象 .... 14
4.1.2 白糖跨境套利期货合约介绍 ........ 14
4.2 跨境套利基本模型 ........ 15
第 5 章 跨境套利模型的测试与检验 ...... 20
5.1 数据的采集与处理 ........ 20
5.1.1 数据采集 .... 20
5.1.2 数据处理 .... 20
5.2 分合约数据配对 ...... 21
5.3 跨境套利的实际测试 .... 21
5.3.1 套利观测值测试 .... 21
5.3.2 测试结果的逻辑解释 ........ 22
5.4 套利模型的统计检验 .... 23
5.5 套利模型的历史效果分析 ........ 25
第6章 跨境套利模型的风险防范与推广
6.1 跨境套利的风险与防范
任何交易都需要在交易过程中注意和防范风险，作为跨境套利交易来说本身由买入和卖出两个头寸组成，而不同交易所还面临不同国别的政策和变化，所以可能出现风险的层面相对单边交易更多，必须格外注意规避。跨境套利本身对于贸易流动性的要求较高，本文的模型也是架构在配额外进口基础上的正向进口套利，无论是国际市场还是国内对进出口进行人为限制，都将改变期货市场背后的根本的贸易规则，原先的指标和方法可能就会失效，因此关注和认清政策风险是跨境套利成败的前提条件。例如 2001 年 6 月国家颁布《农业转基因生物安全条例》就曾一度让市场认为转基因大豆进口难度将增大，从而一段时间内改变了原先内外套利价差的运行区间，直到市场发觉大豆进口并未受到该条例的具体限制才回到原先的运行状态。由于跨境套利天然在两个国家（地区）的交易所进行交易，标的物计价方式通常是不同的货币单位，例如洲际交易所（ICE）11 号原糖期货用美元计价，而郑州商品交易所（ZCE）用人民币计价，则必然存在两种不同货币汇率变化影响收益效果。如果套利交易资金较大，可以考虑按照外汇占用数量在香港交易所（HKEx）或芝加哥商业交易所（CME）对汇率进行保值以规避汇率风险，当然汇率保值需要少量的资金占用和交易成本。
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结论
白糖期货由于成交活跃、标的物通用、现货商参与度高等特征，是国内外跨境套利研究的极好素材，笔者通过对洲际交易所（ICE）11 号原糖期货与郑州商品交易所（ZCE）白砂糖期货跨境套利的研究，借助现货市场配额外进口利润的计算方法，提出了配额外无限制进口背景下的白糖跨境套利模型，期望对国内大多数商品期货的跨境套利都有借鉴意义。 我们以文中公式（4.7）为最终的跨境套利计算模型，其中主要变量包括郑商所白糖期货价格 Fw（t），洲际交易所原糖期货价格 Fr（t），远期升贴水报价 b（t），远期运费价格 FFA（t）以及远期汇率 Ex（t），这些变量都可以在实际工作中找到对应数据指标。套利策略选择的头寸比例，应用货值比例的方法。测试结果显示，在非限制性的配额外进口环境内，本模型跟踪的配额外进口利润指标能较有效地给出“买入原糖合约、卖出白糖合约”的正向跨境套利信号，指标信号为进口利润为正值 ，但对于反向套利尚不足以给出策略观点。该模型运用配额外进口利润作为观测指标，主要变量来自国内外价格、运费、汇率、升贴水，与大多数进口农产品类似，使得该方法适用于绝大多数大宗农产品，可以对未来上市的农产品期货跨境套利策略研究有借鉴意义。
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参考文献(略)