第 1 章 绪论
1.1 研究目的和意义
截止 2015 年第三季度，我国保险公司的投资规模己经达到 9.42 万亿，占保险资产的 78.2%（保监会，2015）。投资行为对于保险公司的重要性日益显现，2012 年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险四家上市保险公司因股票投资产生巨额资产减值准备，公司账面浮亏 472 亿元，严重拖累公司利润水平；而 2013 年第一季度，由于投资收益水平好转，这四家公司的净利润大幅度增加。鉴于投资行为的重要性，保险公司和行业监管机构给予保险公司投资行为高度关注。相对于实务界和监管方的强烈需求，4 保险公司的投资行为并未引起学术研究的关注。现有研究或者将保险公司与其他机构投资者混同在一起（Badrinath 等，1996）[1]，或者仅关注基金等机构投资者的投资行为（Falkenstein，1996；汪光诚，2001；胡倩，2005；高雷等，2006）。[2]从理论上来看，资金来源性质和业务运营特点的差异会导致保险公司的投资行为有别于基金等其他机构投资者。但是，由于缺少相应的经验证据，尚无法判断保险公司投资行为的特征是否具有不同于其他机构投资者。在一定程度上，这也影响监管方的监管效率，难以制定具有针对性的监管政策。 为了更好地了解保险公司投资行为，比较不同类型机构投资者投资行为，本文利用 2006 年-2014 年度上市公司股权结构中的机构投资者持股数据，考察保险公司持股的偏好。在众多投资渠道中，数量众多的股票，在风险和流动性等方面存在显著差异，为保险公司提供了充分的选择空间。持股偏好能够反映出保险公司投资行为的特征。特别是，除了保险公司之外，还有投资基金等其他机构投资者对股票进行投资；与其他机构投资者进行对比，研究保险公司的持股偏好，能够更为准确地反映保险公司投资行为的特殊性。
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1.2 研究意义
理解保险公司的持股偏好及其产生的原因，不仅能够解释保险公司的投资行为，也能够由此分析它的行为将对市场产生的影响。从实务来看，本文的研究结论有助于保险机构确定合理的监管政策取向。从监管制度的演进来看，保险公司投资范围从低风险投资领域逐步向高风险投资领域拓展，投资范围最初仅局限于银行存款和政府债券，逐步拓展至债券、股票和不动产。在逐步放开投资领域的过程中，可供选择的投资渠道不断增加，同时保险公司所面临的风险也在增加。作为最后放开的投资领域之一，股票既拓宽了现有投资渠道，也增加了保险公司投资的潜在风险。监管机构需要密切关注保险公司的股票投资行为变化，及时调整监管政策取向，以确保行业的健康发展。如果保险公司的股票投资行为过于激进，表现出较为强烈的风险偏好，那么未来的监管政策会适当趋紧；反之，则说明现行的监管措施较为合理，应当维持，甚至进一步放宽。
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第 2 章 文献综述和相关理论
2.1 文献综述
Guercio(1996)论证了银行及共同基金持股与审慎人原则的关系，结果表明，不同类型的机构投资者受审慎人原则的限制程度存在差异，并影响到它们的投资组合和持股特点。一般而言，由于审慎人原则，机构投资者持股比例将同公司每股收益、净资产收益率、每股净资产等公司财务指标正相关。[3]Badrinath，Kale 和 Ryan(1996)的实证检验结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与资产负债率之间存在显著的负相关关系。[4] Eakins，Stansell 和 Wertheim(1998)用全样本回归分析方法研究了美国 1988 年-1991年间机构投资者的持股数据。实证结果表明，非保险机构投资者偏好持有流动比率比较高的股票。[5] Falkenstein(1996)对 1991 年到 1992 年共同基金经理人持股的横截面数据进行了研究，发现多数的基金经理人偏好持有高换手率、高股价以及大规模的上市公司的股票。[6]Gompers 和 Metrick(2001)也论述了流动性对机构投资者投资决策的重要性。该文利用公司规模、股票价格及股票换手率作为流动性的替代变量，实证研究了 1980 年到 1996年期间机构投资者的持股偏好，结果表明，他们对高流动性的股票有着明显的偏好。[7]Badrinath，Gay 和 Kale(1989)，研究发现，机构投资者持股比例与 β 系数高度正相关，这说明机构投资者偏好持有 β 系数比较高的上市公司的票。[8]Bathala，
M 和 Rao(2005) 也得出了与 Badrinath，Gay 和Kale(1989)一致的结论。[10]Falkenstein(1996)对 1991 年到 1992 年共同基金经理人持股的横截面数据进行了研究，发现多数的基金经理人偏好持有高换手率、高股价以及大规模的上市公司的股票。[11]Gompers 和 Metrick(2001)也论述了流动性对机构投资者投资决策的重要性。
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2.2 相关理论
偏好，它最初的正式含义是指消费者对消费品组合的一种排序。消费者选择由偏好和商品价格决定。因而偏好不仅影响资源配置效率和生活福利，甚至也影响着经济波动。然而，偏好在经济学中应该具有更广泛的含义。 按照日常生活的用法，偏好不仅是口味，还包含价值观、强迫性、上瘾等方面，它可能来自先天察赋，也可以后天形成，总之，它是行为的原因或者个人的特性，该特性决定了个人在一定环境下的行为。现代微观经济学的消费者行为理论将消费者的偏好描述成为消费品空间中的序关系。然而被 Lancaster (1966)誉为“具有伟大美感的玻璃柜里的珠宝”的经典消费者行为理论还要求消费者的偏好是理性的。所谓理性偏好，即序关系的完全性、传递性和自反性。完全性要求消费者对消费可行集合的任意两个消费组合都是可以比较的。传递性要求当涉及三个组合时，其相互关系不能与仅考虑其中两个组合时的相互关系相矛盾。自反性是仅涉及一个消费组合时的一个要求。不难看到，理性消费者的假设要求在一个抽象集合上存在一个全序关系。
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第 3 章 投资者类型与持股偏好的差异 .... 17
3.1 投资者类型的划分 ..... 17
3.1.1 风险承受力视角下的投资者类型 ...... 17
3.1.2 投资者来源视角下的投资者类型 ...... 18
3.2 投资者持股偏好的主要表现 ....... 20
3.3 投资者持股偏好形成的主要原因 ........ 22
3.4 投资者类型与持股偏好差异的分析框架......27
3.4.1 机构投资者类型........27
3.4.2 投资者类型及其特征.........30
3.4.3 投资者特征及其持股特征..........33
第 4 章 保险公司的持股偏好理论分析 ....36
4.1 保险公司的基本特征和市场投资理念..........36
4.2 保险公司与其他机构投资者持股偏好的比较.......38
4.3 保险公司持股偏好差异形成的主要原因......39
4.4 实证研究的基本假设...........40
第 5 章 保险公司的持股偏好实证研究 ....41
5.1 变量选择与模型设计...........41
5.2 样本选择与数据收集...........43
5.3 实证结果与分析..........45
第 5 章 保险公司的持股偏好实证研究
5.1 变量选择与模型设计
股票系统风险：Betat为股票在第 t 年的贝塔系数，其取值及计算方法采用股票月度收益率与市场月度收益率的比值； 股票全部风险：Stdt为股票在第 t 年收益率的标准差，其取值及计算方法采用月度收益率标准差的方法，再取其自然对数。 两个变量的值越大，代表股票的风险越高。 股票价格：Pricet为股票在第 t 年的价格，其取值及计算方法采用“年末股票的收盘价+1”，再取其自然对数；Stoll 在 1978 年和 1989 年的研究提出，股价越高，它的平均交易成本和存货成本就会越低，这是由市场交易的方式决定的，也是意味着流动性更好。[27] 交易流通比：Turnovert在第 t 年内“股票交易数量与流通股数量之比”的月均数，再取其自然对数。
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结论
投资收益已逐渐取代保单收入，成为保险公司主要的收益来源，这在国外已成为保险公司获得收益的一种司空见惯的现象。在我国，随着金融体系改革最近十几年的变换，保险公司的投资范围也逐渐扩大，从无股票投资权、到联合证券投资基金持股、再到独立投资股票市场，经历了长久的进步。本篇文章在理论分析和实证检验相结合的基础上，通过研究不同类型机构投资者的持股偏好和持股目的，得到保险机构投资者和其他非保险机构投资者在持股偏好和持股目的的异同，以对未来保险资金运用于股票投资层面的发展做出一定的方向指引。 理论分析上，本文首先通过文献梳理归纳总结了保险公司和非保险机构投资者在持股目的和持股偏好上的异同之处。其次重点探究保险公司在业绩压力和资金运用方面的特点，总结出保险资金投资的特点，并根据文献和相关理论提出两种假设：1.与其他机构投资者相比，保险公司的股票投资更加偏好于低风险的公司；2.与其他机构投资者相比，保险公司的股票投资更加偏好于高流动性的公司。
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参考文献(略)