第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
在历史上，中央银行一直被神秘的气氛所笼罩。Brunner（1981）在评价当时的中央银行时带有明显的嘲讽语气，他认为中央银行是一个深奥的艺术，进入这个艺术及其正确执行限于发起的精英，该艺术的神秘性在于其不可能透露明确易懂的句子和单词。 在 1995 年之前，世界上大部分国家都还没有建立起有效的货币政策目标披露机制，甚至有一些国家的中央银行在施行货币政策时以达到出乎公众意料的效果为目标。随着货币政策理论的发展和中央银行实践的进步，人们越来越重视预期在货币政策传导中的重要作用，“央行沟通”也随之引起了普遍的关注，曾经在格林斯潘时代以隐秘性著称的美联储的信息披露风格在伯南克时期也发生了巨大转变（周平，2009）。现有的理论研究以及世界各国中央银行的沟通实践表明，优化中央银行的信息披露机制，加强中央银行的沟通可以有效地引导公众预期，稳定金融市场。 近十几年来，作为我国中央银行的中国人民银行也顺应了这一世界趋势。中国人民银行每季度发布《货币政策执行报告》，在报告的最后一部分，即货币趋势这一部分中有关于对宏观经济进行展望的内容，并且指出了下一阶段的货币政策思路。此外，还在适当的时间举行新闻发布会，通过中国人民银行领导和货币政策委员会成员发表相关的讲话及时地与公众进行政策信息的沟通，还利用其官方网站公布大量信息和数据等等。 如果经济环境处于一个稳定的状态，中央银行采用固定不变的货币政策规则，那么中央银行的沟通几乎没有什么价值，这是因为，公众可以通过观察中央银行的行为来推导出中央银行的任何一个货币政策决定。然而，现实的经济环境是复杂多变的，在这样的经济环境中，人们不能准确地判断未来的经济形势，这样，中央银行沟通的价值就彰显出来了。相比公众，中央银行具有更多的人力物力，可以去预测和评估那些潜在的不可观察的经济状态，从而获得更多关于经济展望的信息。在现实的经济社会之中，要想同时满足这些条件，显然这并不现实，因为只要有一个或几个条件不符合，那么中央银行的沟通就是有效的。换句话说，如果中央银行相比于公众有信息优势，则中央银行的沟通就是有价值的。
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第二节 文献综述
20 世纪 80 年代以后，随着中央银行沟通实践的不断加强，学术界出现了大量的研究中央银行沟通的理论文献。传统的货币理论认为，中央银行的货币政策操作行为应该要产生出乎公众意料的效果，而要想产生这样的效果，货币政策操作行为就必须保持着隐秘性，只有这样的货币政策才可能是最有效率的（彭芸，2012）。因此，长期以来，在施行一项新的货币政策之前，中央银行并不事先对外宣布，也不向公众解释货币政策决定的过程及理由。20 世纪 90年代以后，越来越多的人们开始关注货币政策的透明度。如何准确、及时、有效地向公众提供货币政策决策过程与结果的信息，已成为货币政策的一个关键要素。 Stiglitz（1999）指出，政府的政策应该要对公众负责，公民有权了解政府在干什么以及为什么要这样做，这是公民的一项基本权利，因此政策制定当局有责任对外披露各种相关信息，并且要接受公众的监督。Winkler（2000）认为，在货币政策的传导中，公众预期发挥的作用越来越大。只有通过提高货币政策的透明度，才能有效引导公众预期，增强货币政策的预测性，进而提高货币政策的可信度。前美联储副主席 Ferguson（2001）分析了透明度、独立性和责任感三者之间的关系。他认为着眼于长期物价稳定和经济增长的货币政策，短期内不一定是受政府欢迎的，为了使货币政策免遭政府干预，中央银行自身需要保持一定的独立性。同时他也指出，中央银行在保持其独立性的同时，又必须要有相应的责任约束。提高透明度，不仅可以让公众了解货币政策决定以及决策依据，而且为公众提供了一种有效监督中央银行行为的工具，这有利于增强中央银行的责任感，从而强化了中央银行的独立性。
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第二章 中央银行沟通对股票市场影响的理论分析
第一节 中央银行沟通的基础理论研究
现有文献对中央银行沟通的概念、对象、方式、时机、频率以及有效性等问题进行了探讨，冀志斌（2012）和彭芸（2012）对这些研究做了系统的介绍。本节基于他们的成果系统介绍中央银行沟通的基础理论，以便进一步分析央行沟通对股票市场的影响机制.沟通一般分为两步，第一步是要有信息的传递，第二步是要被理解，以上两步缺一不可。一方面，如果信息没有得到传递，信息沟通就不会发生；另一方面，一项成功的信息沟通，不仅需要信息被传递，还需要被沟通对象所理解。中央银行沟通借用了沟通的概念，但是关于其定义目前还没有形成一致的看法。有许多学者将货币政策透明度混同于中央银行沟通，认为中央银行沟通的含义不言自明。但是，针对中央银行沟通的这种“黑箱式”研究并不科学。 Amato et al（2002）认为中央银行沟通不仅可以影响市场对货币政策决策的预测，还可以决定市场对未来利率走势的预测。与此相似，Ehrmann and Fratzscher（2007）认为，高频率的沟通有助于市场预测未来的货币政策决定。 Blinder et al（2008）将中央银行沟通定义为中央银行向公众披露货币政策目标、货币政策策略、经济前景以及未来货币政策走向等相关信息的过程。 谢杰斌（2009）则将中央银行沟通定义为“中央银行向相关主体披露货币政策信息并寻求该信息为沟通对象理解认同的信息沟通过程”。
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第二节 中央银行沟通对股票市场影响的理论机制
张强、胡荣尚（2013）基于 Blanchard（1981）的宏观经济模型，假设中央银行与公众存在信息不对称、沟通的信息是真实的、中央银行选择相机抉择的决策方式，分析了总需求与股票价格之间的关系，进而分析了央行沟通对股票市场的影响机制，下文就运用他们的研究成果来阐述这种影响机制。基于财富效应，金融资产持有者的财富会随着金融资产价格的上升而增加，从而增加消费，最终促进了经济的增长。考虑到中央银行沟通要想对股票市场产生影响，需要通过影响投资者的行为进而影响股票市场，因而我们也需要分析中央银沟通对股票市场投资者的影响。接下来借鉴了卞志村、张义（2012）改进的 M-S 模型分析了央行沟通行为对股票市场投资者的影响。 Morris and Shin(2002)研究了经济主体的行为是否会受到中央银行信息披露的影响。他们的研究发现，由于存在公共信息的“共性知识”特性，如果公众个人的信息比中央银行披露的信息要更为精确，那么提高公共信息的准确度将不利于正确引导公众预期，反而还会使得经济主体反应过度，从而造成福利的损失；如果中央银行披露的信息比公众个人的信息要更为精确，那么提高公共信息的准确度将有利于正确引导公众预期。 中央银行沟通的有效性取决于历史各期沟通的精准度以及投资者对中央银行沟通的信任程度而不是某一期央行沟通的精准度。比如，中央银行在沟通中表达出了紧缩的货币政策偏好，但在随后的行动中并未实行紧缩的货币政策，或者是中央银行对货币政策变动总是“轻描淡写”，并没有真正地反映出实际情况。如果中央银行总是采取上述不符合实际的行动，那么当这样的情况多次发生后，会导致投资者对中央银行沟通内容的不信任。一旦投资者形成思维定势，投资者对中央银行的信任度就会下降，即便中央银行发布精准度较高的政策信息，投资者也不会相信，更不会采纳，最终导致中央银行的沟通对股票市场预期的引导失效。
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第三章 中央银行沟通和股票市场的测度 ........ 22
第一节 中央银行沟通的测度 .... 22
第二节 股票市场的测度 .... 25
第四章 计量模型及实证结果 .... 27
第一节 数据的平稳性检验 ........ 27
第二节 计量模型 ........ 28
第三节 实证分析 ........ 33
第五章 结论及政策建议 ........ 43
第一节 结论 ........ 43
第二节 政策建议 ........ 44
第四章 计量模型及实证结果
在相关研究领域中,国内外学者运用各种不同的计量经济学模型来进行实证分析。由于对中央银行沟通分析的切入点不同，因而采用的计量经济学方法也有所差异。
第一节 数据的平稳性检验
经济时间序列不存在重复抽样的情况，它是一个随机时间的唯一记录。从经济的角度看，这个过程是不可重复的。根据 ARCH 族模型建立的前提，为了避免“伪回归”现象的出现，所以在进行实证检验之前，要对数据的平稳性进行检验。 对于时间序列的平稳性而言，单位根检验是非常重要的。本文采用 ADF 检验来进行平稳性检验，在进行平稳性检验时，必须为回归定义合理的阶数，本文采用 AIC 准则和 SC 准则来确定时间序列的滞后阶数。进而将单位根检验的基本类型设定为(c，t，p)。其中，c 表示截距项，t 表示趋势项，p 表示滞后阶数。通过检验、整理结果如表 4.1 所示： 由上表可知，成交量、成交金额、换手率、上证综合指数和深证成份指数的收益率这五个反映股票市场的变量在 1%的显著性水平下都拒绝了含有单位根的原假设，即为水平序列。
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结论
本文建立了一个系统分析中央银行沟通与股票市场关系的框架，阐述了中央银行沟通对股票市场发挥作用的机理，分析了什么是中央银行沟通，如何沟通才能发挥沟通作用的问题。在对中央银行沟通基础理论进行详细介绍的基础上，引入中央银行沟通对股票市场的影响机制，并对我国中央银行沟通效果进行了实证检验。 本文在对中央银行沟通事件搜集的基础上，通过建立 EGARCH 模型来检验我国中央银行沟通是否会对股票市场产生影响，并得出了以下三个方面的实证结果：（1）从整体上来看，我国的中央银行沟通会对股票市场产生一定的影响，并且影响的方向是符合中央银行预期的，股票市场波动对中央银行沟通的反应都是正向的，沟通能够影响到股票市场的波动，但是效果还不够明显。究其原因，本文认为这可能与中国人民银行所进行的有限的信息披露有关。无论是在《货币政策执行报告》中还是在货币政策委员会会议决议中，都没有披露货币政策决策的讨论过程、投票结果、会议纪要等等，对于这些关键信息，中国人民银行均不予详细披露。这可能会使市场对于中央银行的货币政策偏好不明确或不清晰，不能够很好地预测货币政策的意图，影响了货币政策的有效性。（2）口头沟通对股票市场产生的影响要大于书面沟通。这可能是因为书面沟通具有一定的滞后性，货币政策从决议到实施到发布需要较长的时间，不能够很好地影响市场预期。而口头沟通具有很强的灵活性，并且经媒体报道后能够迅速向投资者表明中央银行未来货币政策的意图，时效性更强，有利于投资者做出利己的决策，进行理性的投资。而货币政策委员会只是对货币政策提供建议和咨询，它只是一个议事机构，并不是我国货币政策的决策机构，并且《货币政策执行报告》和货币政策委员会会议决议中有关货币政策的信息大部分都不明确，因此，书面沟通对股票市场的影响较小。（3）更进一步看，在口头沟通中，中央银行行长的沟通对股票市场的影响要明显大于其他人的沟通。一个可能的原因是，在我国，央行行长是中央银行的最高领导者，并且担任货币政策委员会主席，市场普遍认为，中央银行行长在货币政策决策过程中发挥着主导作用，央行行长的言语不仅代表了货币政策委员会的意见，还表达了自己对货币政策的观点，因此行长关于货币政策的言论更能引起市场的关注。
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参考文献(略)