我国阿尔法对冲投资策略的实证研究
摘 要
随着我国经济发展不断勇攀高峰，金融市场也同步的快速发展着，金融产品的创新层出不穷，资本市场的规模也不断扩大，更多的投资诉求不断地涌现出来。于是，阿尔法对冲策略这一新型的投资策略，顶着有较高绝对收益较低风险敞口的光环，以一种新式武器的姿态出现在国内市场上。当前，我国金融市场还不够完善，在市场有效性和市场机制方面，都需要进一步的发展，在这种市场环境下，使得部分金融产品定价存在一定的偏差，为量化投资模型套利提供了机遇。相比于传统的组合管理投资策略，阿尔法对冲策略对超额收益资产选择的范围更广，而且可以通过不同的衍生品调整系统风险，减少投资风险暴露；而且在阿尔法对冲策略下，使用相对较少的资产就可以复制市场系统风险收益，提高了资产配置的灵活性。从整体上来看，阿尔法对冲策略比传统的投资收益更加开放、灵活和全面，更能做到风险和收益的平衡。本文在国内外的研究基础之上，采用文献研究法和实证研究法，从阿尔法基本定义和概念出发，对阿尔法对冲策略的相关理论知识体系以及其国内外发展情况进行阐述，选择国内较为擅长的方法对阿尔法对冲策略进行实盘模拟研究，根据国外常用的阿尔法收益源作为研究目标，验证其在国内是否具有相同的阿尔法收益特征，并进行对冲策略的模拟，重点研究选股策略和不选股策略下阿尔法对冲策略的投资效果，在选股策略下，以ROE、净利润增长、行业地位和业绩增长为选股指标，建立股票多头，以股指期货做空，得出此策略下的阿尔法收益与稳定性；在不选股策略下，分别采用单个行业ETF和组合ETF，验证采用单个ETF或者行业ETF组合策略的阿尔法收益与稳定性。通过实证结果尝试证明国内市场阿尔法对冲策略的可行性与证明行业ETF基金可作为未来国内另一大阿尔法收益源并加以总结。有利于引导我国阿尔法对冲实践，对创新我国金融产品和满足投资者需求具有重要的实践价值。
全文分成四个部分，第一部分为理论研究部分，为本文的第1章和第2章，在国内外的研究基础之上，对本文的研究背景、意义、内容和框架进行阐述，对阿尔法策略的相关文献进行综述，得出阿尔法的定义以及国内外对阿尔法策略的研究趋势。第二部分为现实研究部分，为本文的第3章，主要分析我国理论界对对冲和阿尔法对冲的研究情况，分析对冲基金和阿尔法对冲基金在我国的发展现状。第三部分为实证研究部分，以国内市场较为成熟的选股阿尔法策略作为阿尔法源，制定了详细的选股、买卖、对冲规则，实盘模拟运行了2013年1整年的时间，并取得了非常满意的实证结果。证明了在中国市场采用精选个股可以获得不错的阿尔法收益；检验了4只在国内市场较为新鲜的行业ETF来进行实证检验，并取得了可以接受的实证结果，考虑到时间因素虽无法强有力证明阿尔法收益是显著的，但是依照国外投资经验，提供了一个未来可用的、简单而有效的阿尔法收益源。最后，本文通过对以上实证研究的结果，进行了深入的分析。通过实证研究，得出：第一，阿尔法对冲策略确实可以获得了成功，尤其是传统的选股对冲策略的操作，由于本人从2013年1月4日亲历模拟跟踪，可以有力的说明了目前中国市场上通过精选个股并作对冲操作可以获取明显的阿尔法绝对收益；第二，在行业ETF的实证中，虽然阿尔法的质量相比之下较差，一定程度也能证明显著的阿尔法收益存在；第三，在中国这样的新兴证券市场，阿尔法收益显然是存在的；而阿尔法的稳定性与持续性有待进一步深入研究。第四部分是结论展望部分，对本文的实证结论进行总结，分析阿尔法策略国外延伸发展情况，并说明未来可供进一步研究的方向。
本文的创新之处主要有以下两点：首先，在研究内容上，本文选择了对我国阿尔法对冲策略的市场实证研究。就目前国内文献检索的内容来看，针对阿尔法对冲策略的实证研究几乎处于空白阶段，本文拓展了我国证券投资策略研究的范围，为市场投资者提供了一种新的投资思路。其次，在研究方法上，与众多国外对冲基金等机构、国内私募与国内基金专户将策略的细节视为黑箱信息不同，本文完整的将阿尔法对冲策略的各种要素都进行了详尽阐述，包括选股规则、买卖规则、对冲规则、调仓记录、参数重估记录、完整的交易记录等细节均进行了毫无保留的分享，并自始至终贯彻策略预先设定的规则，以彻底公开的实证分析过程与结果来加强实证分析研究的可靠性，最大限度的剔除人为因素，从而使得研究结果更严谨、可靠。
关键词：阿尔法；阿尔法对冲策略；行业ETF；精选个股；可转移阿尔法
Abstract
Along with our country economy development continuously scaled new heights, financial markets have synchronous development with the development, the innovation of financial products emerge in an endless stream, the capital market is also expanding the scale, investment demand more emerge. So, Alfa hedge strategy of this new investment strategy, the top has a higher absolute income is relatively low exposure to halo, a new weapon posture in the domestic market. At present, China's financial market is not perfect, in terms of market efficiency and the market mechanism, are in need of further development, in this market environment, so that part of the pricing of financial products, there is a certain deviation, provides opportunities for quantitative investment arbitrage model. Portfolio management strategy compared to the traditional hedging strategy, Alfa on the excess return of asset selection range more widely, but also through the risk adjustment system of different derivatives, reduce investment risk exposure; and in the Alfa hedge strategy, using relatively few assets can copy the market system risk income, improve the asset allocation flexibility. On the whole, Alfa hedge strategy than the traditional investment income is more open, flexible and comprehensive, more can achieve the balance of risks and benefits. Based on the domestic and foreign research, literature research method and empirical research method by Alfa, starting from the basic definition and concept, the related theory knowledge system on the Alfa hedge strategy and its current development situations described, method selection of domestic and more adept at simulated research firm of Alfa hedge strategy, according to the Alfa income sources used abroad as the research target, its validation in domestic has the Alfa return characteristics of the same, and simulate the hedging strategy, hedging strategy effect Alfa investment focus on stock selection strategy and stock selection strategy, in stock selection strategy, to ROE, net profit growth, industry status and growth performance for stock selection indicators, the establishment of stock the bulls, with stock index futures speculation, that Alfa returns and stability of the strategy; in the stock selection strategy, respectively, using a single industry ETF and combined ETF, verified by Alfa returns and stability of a single ETF or ETF combination strategy industry. Through the empirical results and try to prove the feasibility of Alfa hedging strategies of home market and prove that ETF can be used as the future of domestic fund industry another Alfa income source and summary. Is conducive to guide our practice Alfa hedge, it has important practical value for financial product innovation in China, and to meet the demands of investors.
The full text is pided into four parts, the first part is the theoretical part of the research for this paper, the first chapter and the second chapter, based on the research at home and abroad, the research background of this paper, meaning, content and frame of this thesis, the related literatures on the Alpha strategy review, draws the definition of Alpha and of Alpha at home and abroad strategy research trends. The second part is the practical research part, for this article third chapter, mainly analyzes our country research in theoretical circles on the hedge and Alpha hedge, hedge funds and hedge fund Alpha analysis of current development situation in china. The third part is the empirical research, based on the domestic market more mature stock selection strategy as the source of Alpha Alpha, developed a detailed stock, sale, hedge rules, firm in 2013 1 year simulation run time, and made the empirical results are very satisfactory. Proved that the Chinese market by stock selection can obtain good Alpha returns; inspection of 2 only in the domestic market is relatively fresh industry ETF to empirical testing, and achieved positive results can be acceptable, given the time factor was not strong evidence that Alpha gains are significant, but according to the overseas investment experience, provides a simple but effective available, future Alpha income source. Finally, this paper based on the above results of empirical research, in-depth analysis. Through empirical research, concluded that: first, Alpha hedge strategy can really successful, especially stock hedging strategies of traditional operation, because of my simulation from January 4, 2013 witnessed tracking, can effectively means that China is currently on the market the stock selection and hedge can obtain obvious Alpha absolute return; second, in the empirical industry ETF, although Alpha's quality in contrast is poor, a certain extent can also prove the existence of significant Alpha returns; third, in China such emerging stock market returns, Alpha clearly exists; and persistent Alpha stability needs further study. The fourth part is the conclusion part of looking, the empirical conclusion of this thesis, analysis of the Alpha strategy of foreign extension development situation, and shows the future direction for further research.
Innovation of this paper mainly has the following two points: first, in the research content, this paper choose the empirical study on the market to hedge strategy of Alpha in china. On the current domestic literature retrieval of the content, according to the empirical study of Alpha hedge strategy is almost in a blank stage, this paper extends the range of securities investment strategy in China, provides a new investment idea for investors. Secondly, in the research method, and many foreign hedge funds and other institutions, domestic private and domestic fund accounts will be regarded as black box strategies in detail different information, this paper the various elements of Alpha hedge strategies are expounded in detail, including stock selection rules, trading rules, hedge rules, tune warehouse records, revaluation of recording parameters and complete record of the transaction details are carried out without reservation to share, and implements strategy of pre-set rules, using empirical analysis process and results are completely open to strengthen empirical analysis the reliability of the human factors, eliminate to the maximum, thus makes the results more precise and reliable.
Key Words：Alpha; Alpha-hedging Investment Strategy; Industry ETF Fund; Securities Selecting; Portable Alpha
目录
摘要 I
Abstract IV
第1章绪论 12
1.1研究背景 12
1.2研究意义 13
1.3研究内容 14
1.4研究框架 14
第2章文献综述 16
2.1α的定义 16
2.2他人的研究情况 16
第3章阿尔法对冲策略在国内的发展概况 19
3.1对冲 19
3.2阿尔法对冲 20
3.2.1阿尔法对冲策略与传统阿尔法策略的区别 21
3.2.2阿尔法对冲策略的优势 22
3.2.3阿尔法对冲策略的主要风险 23
3.3我国阿尔法对冲策略发展概况 23
第4章实证研究 28
4.1选股 28
4.1.1选股策略 28
4.1.2建仓调仓原则 29
4.1.3覆盖贝塔 30
4.1.4策略效果 35
4.2不选股 38
4.3行业ETF 38
4.3.1单个ETF 41
4.3.2行业ETF组合 50
第5章结论与展望 53
5.1实证结论 53
5.2国外延伸发展情况与国内展望 55
参考文献 57
附录A 61
附录B 68
致谢 74
图表目录
图 3.1 2010年至2014年我国阳光私募基金分布情况 20
图 3.2 传统投资策略与阿尔法对冲策略的资产组合顺序 21
图 3.3 我国使用阿尔法对冲策略的基金平均年化收益率直方图 25
图 3.4 方正富邦基金-高程量化1号市场表现 26
图 3.5 金锝5号尊享B期市场表现 27
图 4.1 选股策略——现货部位投资组合行业分布 34
图 4.2 选股策略——现货部位投资组合板块分布 34
图 4.3 选股策略——现货股票部位投资组合总资产变动趋势 36
图 4.4选股策略——投资组合收益率变动趋势 36
图 4.5 2004年至2014年我国ETF成立情况 39
图 4.6 当前我国ETF收益标准差 40
图 4.7 我国ETF年化ALPHA 40
图 4.8 行业ETF阿尔法策略 41
图 4.9 民营ETF对冲组合总资产变化情况 42
图 4.10 民营ETF对冲组合收益率变化情况 43
图 4.11 民营ETF对冲策略与沪深300收益比较 44
图 4.12 1990至2013年我国65岁及以上人口数 45
图 4.13 华夏医药行业ETF对冲组合资产变化情况 46
图 4.14华夏医药行业ETF对冲组合收益率变化情况 46
图 4.15华夏医药行业ETF对冲策略与沪深300收益率比较 47
图 4.16易方达沪深300非银金融ETF对冲组合收益率变化情况 48
图 4.17易方达沪深300非银金融ETF对冲策略与沪深300收益率比较 49
图 4.18 中银上证国企100ETF对冲组合收益率变动情况 50
图 4.19 中银上证国企100ETF对冲策略与沪深300收益率比较 50
图 4.20 沪深300收盘价与MA60的比较 51
图 4.21 行业ETF组合阿尔法对冲效果 52
表 3 1 2010年至2014年我国阳光私募基金发展情况 20
表 3 2 2014年我国阿尔法对冲策略基金发展情况 24
表 4 1建仓调仓原则 31
表 4 2 选股策略——现货部位建仓情况 31
表 4 3 选股策略——2013年12月31日持股明细 33
表 4 4 选股策略——现货部位投资组合交易情况和分布情况 33
表 4 5 选股策略——现货部位投资组合的资产情况和收益情况 36
表 4 6 选股策略——投资组合收益分布情况 37
表 4 7 民营ETF阿尔法对冲策略构建情况 43
表 4 8 2012年1月4日至2013年12月31民营ETF贝塔值 43
表 4 9 华夏医药行业ETF阿尔法对冲策略构建情况 46
表 4 10 2013年5月8日至2014年1月3日华夏医药行业ETF贝塔值 47
表 4 11 易方达沪深300非银金融ETF阿尔法对冲策略构建情况 49
表 4 12 中银上证国企100ETF阿尔法对冲策略构建情况 50
表 4 13 行业ETF组合组建情况 52
表 4 14 运作期组合进攻防御转换情况 52
表 5 1 论文主要实证结论 54
第1章 绪论
1.1 研究背景
根据证监会发布的数据显示，截至到2014年9月底，我国境内公司上市数2584家，同比2013年增长3.82%；股票总发行股本43197.27亿股，同比增长6.48%；股票市价总值300486.66亿元，同比增长25.69%；股票成交金额65239.57亿元，上证综合（收盘）指数2420.18点，同比增长14.38%；深证综合（收盘）指数1350.50点，同比增长27.69%；上海证券交易所和深圳证券交易所平均市盈率（静态）分别达到11.81%和31.99%，同比2013年年底分别增长7.46%和15.24%；证券投资基金1821只，同比增长17.33%，交易所上市证券投资基金成交金额达到1348.68亿元。沪深300（收盘）指数2450.99点，同比2013年年底增长5.19%，但是与2007年最高点5877.20点相比，相差甚远，受到宏观政策和全球经济不景气的影响，我国资本市场依旧相对疲软，表现动荡起伏，资本市场依旧笼罩着熊市的阴影。虽然股市整体表现低迷，但是以货币式基金为代表的各种低风险产品却表现强劲。比如2012年12月，国内首只场内T+0货币基金——“添富快线”的推出，吸引了大量证券账户内的保证金、银行理财产品回流以及各种闲散资金的投资，首募规模达到37.28亿元，最高七天年化收益率3.974%，最低2.469%。此后，天弘基金与阿里巴巴合作，于2013年5月29日推出“余额宝”，截至2014年9月30日，资产规模达到5348.93亿元，近1年的年化收益率为4.92%，比同期银行定期存款利率高出不少。由于我国资本市场还不够完善，不同规模的资金投资路径选择十分有限；除了银行存款和国债，投资风险与投资收益相匹配的理财产品少之又少，股票市场的投资收益与风险更是不匹配，根据相关研究报告显示，近年来，大部分A股股民处于亏损状态；除了投资风险与投资收益不匹配外，理财产品收益跨度也太大。在这些因素的影响下，促使了货币式基金在近期的大紫大红。但是在本质上，以添富快线和余额宝为代表的货币型基金，只是对原本银行理财产品这一层次的投资渠道的拓宽，收效却令人咋舌，如果在市场上推出一种产品或者投资策略，能够使得风险与收益基本匹配，而且收益率水平在信托与A股市场之间，比如Alpha对冲策略，结果令人期待。从国外的经验来看，Alpha对冲策略比较适合弱式有效市场，比如新型股票市场和创业板。我国的资本起步较晚，发展也不够成熟，效率也相对较低，符合Alpha对冲策略实施的环境条件，再加上金融衍生产品的推出，刺激了投资者利用风险对冲来超额Alpha收益的动机和需求。
第5章 结论与展望
5.1 实证结论
本文主要的实证结论如表5-1所示。
表5 1论文主要实证结论
策略 实证模拟结果 最大回撤 显著性 可靠性 持续性
选股策略 50.4%收益 -3.97% 显著 可靠 较好
行业ETF 单个ETF 民营ETF 8.91%收益 -7.79% 一般 一般 较差
医药ETF 2.75%收益 -3.77% 一般 较可靠 较好
非银金融ETF 24.20%收益 -5.23 % 短期不显著 短期未知 短期未知
国企ETF 23.79%收益 -6.13% 显著 可靠 好
组合ETF 3.49%收益 -2.69% 一般 一般 较差
从以上的实证研究结果来看，可以总结出以下结论：
首先，阿尔法策略确实可以获得了成功，尤其是传统的选股对冲策略的操作，由于本人从2013年1月4日亲历模拟跟踪，不存在事后追溯的情况，并获得了相当可观的绝对收益由于实证模拟只有一个完整交易年度，虽无法说明如此高的收益率是否有持续性，是否可靠，但是可以有力的说明了目前中国市场上通过精选个股并作对冲操作可以获取明显的阿尔法绝对收益。
其次，而在行业ETF的实证中，不管是单个ETF还是ETF组合，阿尔法的质量相比之下较差，但是也是明显的正的绝对收益阿尔法。当然由于ETF成立运作时间还是偏短，不足以信服的证明ETF行业基金可以获取稳定可靠的阿尔法，但是不能否认不存在阿尔法。尤其是后者华夏医药行业ETF表现出了可靠的绝对收益阿尔法，待其运作时间慢慢的积累，运作也会更加成熟，未来有望成为一个可靠稳定的阿尔法来源。
最后，在中国市场，阿尔法对冲策略的兴起，主要是为了解决择时这个难题，因此本文不把公募股票基金作为阿尔法来源之一进行实证检测，因为公募基金除了具有精选个股追求阿尔法的本质，但是择时的收益也是公募基金的一个重要收益来源，择时与精选个股所获得的收益首先无法区分开，其次阿尔法对冲的目的之一是消除择时的困难，再把公募股票基金的择时特质与收益加入到阿尔法对冲策略中略显不恰当，因此只是不把公募股票型基金研究纳入研究，并不代表公募股票型基金不具有产生阿尔法收益的能力。
通过以上6个实证的研究可以认为：在中国这样的新兴证券市场，阿尔法收益显然是存在的，只要努力寻找，还是可以找到众多的阿尔法机会，而且其中不乏高质量的阿尔法；而稳定性与持续性有待进一步深入研究。
在本文的实证研究过程中，发行在实行阿尔法对冲策略时，应该注意一下几点：
首先，是阿尔法收益的变动。阿尔法收益受到投资组合管理者的选股能力影响，投资组合管理者的选股能力和择时能力直接关系到阿尔法收益，要想获得超额阿尔法收益，投资组合管理者必须具备高于平均水平的选股和基金管理能力，而且能够在投资组合存续期内，不断优化投资组合，稳定地挖掘阿尔法收益。在我国，由于资本市场的系统性风险较高，高风险下的高回报，并不能代表阿尔法收益为正，阿尔法收益的稳定性受到影响。
其次，是贝塔变异。在阿尔法对冲策略下，贝塔系数的确定之间关系对冲工具的头寸，当前，理论界关系贝塔系数的计算方法有全历史数据最小二乘法、滚动最小二乘法、均值回复型的状态空间方程和GARCH估计，前两者在阿尔法对冲实践中最为常见，但是，不管是全历史数据最小二乘法，还是滚动最小二乘法，两者对贝塔系数的回归拟合值只能反映长趋势下的贝塔系数，估计的准确性不佳，往往与实际贝塔系数存在较大的差异，而由于股指期货部位的头寸是跟贝塔匹配的，如果估计值过小，期货头寸过大，在行情上涨时，现货贝塔收益不能完全抵消期货亏损，只能用阿尔法收益弥补；如果估计值过大，期货头寸过小，在行情下跌时，期货盈利不能对冲现货贝塔部位亏损，也只能用阿尔法收益弥补。可以看出，不管是估计过大，还是估计过小，都会影响到对冲效果，最后都侵蚀阿尔法收益。在实行阿尔法对冲策略时，应该根据每日盯市原则，密切关注贝塔系数的异变，采用科学合理的预测方法，及时更新贝塔系数，调整期货头寸。只有不断调整关注资产组合的各种参数如β系数并进行适时适当的调整，以及风险敞口即对冲头寸的大小也需要每日盯市调整，投资者才可以获得较为稳定的阿尔法收益。
最后，是对冲头寸每日盯市管理。现货投资组合每日有其自有的涨跌，每天收盘就有一个新的现货头寸，相应的每天产生一个需对冲规模，而对冲部位也有其自有涨跌，往往每日需对冲金额往往与实际对冲头寸之间有差额，如果对冲头寸调整周期偏长，日积月累的差额累计起来将对整个组合的产生额外的风险暴露，造成吞噬阿尔法收益或者虚增阿尔法收益的结果，对实证研究造成偏差。上文中ETF基金作为阿尔法收益源的实证研究中，民营ETF的对冲头寸不采取每日盯市，而是半年一次重估的策略，因此在中期对阿尔法收益造成了负面的影响。
5.2 国外延伸发展情况与国内展望
近年来，在海外市场一种名叫“可转移”阿尔法策略（Portable Alpha)被广泛的使用，而且在投资实践中获得了巨大的成功。可转移阿尔法策略是一种将投资组合中阿尔法因子与贝塔因子分离，产生2组子组合，并将带有阿尔法因子的子组合应用到其他的资产组合之中。看似拗口，直白的说，即是在不改变原本投资组合的资产配置情况下（即不改变整个组合的β值）。可转移阿尔法策略将深远的影响主动投资、资产配置并广泛的运用于传统的投资组合管理。
国外理论界和业界关于是否存在正的阿尔法收益争议很大，市场有效假说的提出者Eugene Francis Fama认为追求正的阿尔法收益是徒劳的。但是，我国的证券市场作为一个新兴市场，有很多不同于国外证券市场的特征。国外对于阿尔法策略持否定看法的学者大都是有效市场假说的支持者，而国外资本市场已经接近半强势市场，其对阿尔法存在的研究建立在国外成熟资本市场的基础上，无法证明中国这类处于非有效新兴市场阿尔法的存在性的，以阿尔法对冲策略为代表的阿尔法策略在我国将来大有可为。
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