第一章 绪论
第一节 研究背景
虽然世界上很多国家出现人口老龄化的时间比我国早，但中国人口基数决定了老龄人口的巨大规模，国家统计局公布数据显示，截止到 2014 年底，中国 60岁以上的老人达到了 2.12 亿，占到总人口的 15.5%。据合理估计，到本世界中叶，全球老年人口将突破 20 亿，在这之中我国将有近 5 亿人口超过 60 岁，约占世界老年人口的 1/4，超过了美国的人口总数。在中国老龄化进入快速发展阶段的同时，还伴随着高龄化的高速推进。数据显示，目前中国80岁以上的高龄人口已接近2400万，占整个老龄人口的 11%，中国老龄化问题已经引发全球关注。世界银行公布的关于中国未来养老金收支缺口的研究报告指出，今后 60 年中国养老保险将有高达 9 万多亿元的缺口，填补如此巨大的一个资金缺口是对我国养老保险体系的巨大挑战。 在如此严峻的形势下，全国社会保障基金应运而生，它的资金构成是由国有资本划转、财政预算拨款、各种投资收益以及其他经国务院批准筹集的资金构成，这在一定程度上缓解了养老保险在社会保障制度方面的缺口问题的专项资金。自2000 年成立以来，全国社会保障基金资产规模从 200 亿扩大到 2014 年底的 1.53万亿。2003 年，我国社保基金根据相关规定开始进入股市，入市十多年来我国社保基金投资收益总体较好，随着改革的不断深入，2015 年 8 月 23 日国务院印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，这对完善我国的养老保险制度和促进我国的资本市场进一步完善大有裨益。我国社会保障基金理事会的戴相龙理事长也表示支持全国社会保障基金进入股票市场进行长期价值投资，这一举动大大推动了资本市场的创新。 现阶段社保基金投资的范围主要有国债、银行存款和其他流动性较好的金融工具，股票、基金、信用等级良好的金融债和企业债等有价证券也已经或将逐渐被列入到可供选择的投资行列。为了控制风险，相关部门重新界定了各品种的配置比例，社保基金投资国债和银行存款比例不得低于 50%，其中银行存款比例不得低于 10%；投资股票、基金的比例不得高于 40%；金融债和企业债的投资比例不能超过 10%。南方、嘉实、华夏、博时、长盛和鹏华 6 家基金管理公司被选为最初的社会保障基金管理人，中行和交行则被首批选为社会保障基金托管人。
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第二节 研究目的和研究意义
在国外成熟的资本市场，社保基金的投资行为研究作为其中非常重要的一个部分已经取得了一定的成果。由于社保基金运营数额庞大、投资周期长，在股票市场起到了风向标的作用，可以指导机构和个人投资者更好地判断将来一段时间内经济的走势从而更好地进行投资决策。与此同时，在国内经济疲软的今天基本养老保险基金投资于资本市场的想法得到了越来越多的支持，虽然此前议案尚未最终确认和推行但随着金融市场的进一步开放，基本养老保险基金入市指日可待，因而对于社保基金和企业年金的投资行为分析存在一定的参照价值。就现阶段而言，全国社会保障基金在 A 股市场的投资基本能够较好地把握经济趋势，其熊市尾端成功抄底和牛市末期成功逃顶，在不同的经济背景下的行业配置和持股偏好都有独道的见解。综上所述，本文的研究目的是通过对现阶段全国社会保障基金投资组合的实证分析，得出其重仓行业和重仓股的特征，总结出社保基金在不同经济周期的投资行为来指导机构和个人投资者。 从现实角度而言，我国人口老龄化的问题日益突显，只用了 27 年就进入老龄化社会，而且人口老龄化程度远高于世界均衡水平，老龄人口的抚养比例持续增加。这一现象造成了未来我国养老金支付的巨大困难，为我国现行名义上的基金积累制实质上的现收现付制的筹资模式带来许多的挑战，更给作为重要收入来源的全国社会保障基金的投资回报率提出了新的要求，因此研究不同经济行情的全国社会保障基金的投资行为是解决上述问题的突破口。
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第二章 社会保障基金的投资情况分析
第一节 社保基金的投资特征分析
2000 年党央和国务院决定筹集全国社会保障基金，并赋予之重要的战略定位：旨在用于弥补人口老龄化高峰期的社会保障基金的需求。全国社会保障基金是指在全国社会保障基金理事会监管下的由国有股减持划入资金、股权资产、财政拨款、经国务院批准以其他筹集方式的资金所取得的投资收益共同组成的由政府集中的社会保障基金。从资产性质上看，全国社会保障基金资产是完全独立，不属于全国社会保障基金理事会、基金投资管理人和托管人所有。 全国社会保障基金在成立后的投资管理中积极参与了资本市场的运作，主要投资于银行存款。而 2003 年以后全国社会保障基金进军股票市场在国家规定的范围和资产配比下进行投资，为我们分析其投资风险管理和绩效测度提供了一个平台，也为现阶段即将入市的基本养老保险基金的未来投资运营起到了一定的参考作用。 全国社会保障基金在十多年股票市场的投资实践中逐渐形成如下三种投资理念： 第一，价值投资。与政治经济学的经典结论一致，完善市场中股票的价格长期一定趋向于回归股票价值。这一规律始终指导着全国社保基金理事会在股票投资。鉴于社会保障基金的战略定位和保值增值的投资目标，在投资风险较大的股票以前，全国社保基金会先计算评估所选标的的内在价值与市场价格间的关系，将坚持价值投资作为选股的前提和不二准则，并非根据内幕消息或是短期的概念炒作来进行投资。 第二，长期投资。根据国家财政统计数据资料显示，社会保障基金需要面临一个长期的缺口，结合预期的负债结构，至少 15 年后全国社会保障基金才需要面临支出问题，负债期限较长的特点使得支付压力在短期和中期内较小，社会保障基金理事会因而确立了社保基金在股票市场的长期投资理念。在该理念的指导下社保基金须树立长期投资目标进行长期战略投资部署，从长期的角度考察投资的执行情况。具体到股票选择时立足于分享国民经济增长和股票市场健康发展的成果。
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第二节 社保基金的投资工具选择
根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定社保基金投资的范围仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具。理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在—级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。 目前社保基金的主要投资工具包括三种：银行存款、国债、股票，它们占据了社保基金投资的绝大多数的比例，鉴于社保金之后的支出在—定范围内可以提早预测，社保基金的资金收入与支出的时间跨度又相对比较大，所以社保基金更加注重长期投资，本文的研究过程中将股票当作社保基金长期投资工具，风险较低的国债作为中期投资工具，银行存贷款作为传统的金融工具流动性较高，但是和通货膨胀率密切相关，在通货膨胀率居高不下的今天，单纯靠投资于银行存款无法实现资产增值；再看国债市场，目前而言我国的债券市场较国外仍有较大的局限性，以国债为代表加上一些地方债、金融债、企业债品种较单一，总体规模较局限，债券市场现有的期限结构也不太合理，以上种种特征造成了我国债券市场欠发达的局势，故社保基金不能仅通过债券市场的投资来实现长期的增值目标。
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第三章 社保基金在不同经济周期投资行为的实证分析 ......... 21
第一节 ITM 基金投资策略分析模型简介 .......... 21
第二节 样本数据描述与模型计算 ....... 22
第三节 实证结果分析 ......... 26
第四节 社保基金择时能力与市场估值 ........... 27
第四章 社保基金投资行业配置及重仓股特征分析 ..... 30
第—节 全国社会保障基金投资行业配置 ......... 30
第二节 全国社会保障基金重仓行业的变化趋势 ........... 32
第三节 全国社会保障基重仓股的市盈率分析 ..... 32
第四节 全国社会保障基重仓股的贝塔系数分析 ........... 33
第五章 结论与展望 ....... 36
第—节 全国社会保障基金投资行为总结及启示 ........... 36
第二节 研究展望 ..... 37
第四章 社保基金投资行业配置及重仓股特征分析
第—节 全国社会保障基金投资行业配置
社保基金一方面非常注重资产的安全性，在行业的选择上一般都比较稳健，对一些保守的投资者决策有很强的指导作用，另一方面社保基金对国家产业政策信息、的获取方面具有较强的优势，对国家产业政策的把握也较为精准，往往能够提前布局一些政府支持的产业，如果跟随社保基金的调整步伐，投资者一般会获得超额收益。因此每当季报公布的时候，各个投资机构都会把目光投向社保基金的重仓行业，社保基金加大了哪些行业的配置，又对哪些行业进行了减持，加仓和减仓的力度如何，这都成为了市场关注的焦点。从近年来的统计数据显示，社保基金重仓行业包括房地产开发、交通设备制造业、机械设备、仪器仪表、医药制造业、煤炭金属、能源、发电、给排水行业、交通运输控制、旅游业等。几乎所有的时间内社保基金基本都重仓配置了能源、发电、给排水行业、交通运输控制、交通运输设备生产、医药制造业。其中，能源、发电、给排水行业都在社保基金重仓行业的前三甲之中，在很多年限里更是占据了社保基金重仓行业的第一名，交通运输业亦大多时候能够跻身社保基金重仓行业的前三名，医药制造业在社保基金重仓行业中也是较高频率的存在。
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结论
在借鉴现有研究方法和大量理论研究的基础上，本文以近年来社会保障基金对股票市场的投资组合数据为依托，通过 CAPM 模型的社保基金绩效分析找出当前投资组合存在的问题，并构造 ITM 模型从社保基金择时能力和选股能力两方面综合考察不同经济背景下社保基金的投资策略。在此基础上，进一步利用统计分析法对近年来社保基金投资行业和重仓股的特征进行研究，将投资策略具体到较为直观的市场指标（市盈率、贝塔系数等）从而更好地指导投资行为。 在对全国社会保障投资行为研究的基础上得出以下结论： 第—，当前国情下全国社会保障基金应采用多元化投资策略，构建债券、银行存款和股票市场合理配比的投资组合，在—定的范围内社保基金投资于股票市场既能降低组合风险又能提高收益。 第二，社会保障基金在不同的经济背景下采用不同的投资策略。需根据不同的经济周期找到合适的进场和出场时机，在牛市和熊市后期主要采用反转策略；在牛市和熊市初期采取动量策略。通过实证研究发现市盈率应为社保金择时的重要依据。 第三，社会保障基金在投资行业选择上有较为明显的特征，在牛市中投资行业相对分散而在熊市中则相对集中。以大盘蓝筹为重点关注目标，但在市场出现明显投资导向调整时也能及时找准风向进行行业调整。 第四，社会保障基金重仓股市盈率和贝塔系数呈现明显变化规律。重仓股市盈率总体呈上扬趋势，即并非单纯的价值投资亦有高成长性投资倾向。从熊市的中后期到牛市的初期,，重仓股以贝塔系数较高的个股居多；从牛市的中后期到熊市的初期，重仓股以贝塔系数较低的个股为主。
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参考文献(略)